تحولات نرخ سود و معضل سیاست‌گذاری پولی
در دهه ۱۳۸۰ متاثر از رونق و تسلط تفکر پول‌گرایی در علم اقتصاد کلان و همچنین در سیاست‌گذاری پولی، بانک‌های مرکزی به کنترل کل‌های پولی از قبیل پایه پولی، حجم پول، حجم نقدینگی یا حتی کل‌های گسترده‌تر به‌عنوان هدف میانی سیاست پولی برای دستیابی به ثبات قیمت‌ها روی آوردند. اما تحولات تئوریک و تجربی علم اقتصاد کلان در دهه ۱۹۸۰ سبب بازنگری در این شیوه سیاست‌گذاری پولی شد و عملا منجر به تمرکز بر تعیین نرخ بهره به‌عنوان هدف میانی سیاست‌گذاری پولی برای کنترل تورم و ثبات رشد اقتصادی شد. گرچه استفاده از نرخ بهره یا سود به‌عنوان هدف میانی سیاست پولی سبب درون‌زا شدن رشد کل‌های پولی از قبیل پایه پولی و حجم نقدینگی می‌شود، اما این موضوع به هیچ‌وجه به معنی رها شدن رشد کل‌های پولی و از جمله رشد نقدینگی در بلندمدت نیست. در واقع، مدیریت نرخ بهره به‌عنوان هدف میانی سیاست پولی اگر منجر به کنترل تورم و حفظ تولید حول مقدار بالقوه آن و همچنین ثبات بخش مالی اقتصاد شود، حتما به معنی کنترل میان‌مدت و بلندمدت رشد نقدینگی خواهد بود. اما آنچه درحال‌حاضر غالب بانک‌های مرکزی دنبال می‌کنند، تمرکز بر نرخ بهره به‌عنوان هدف میانی سیاست پولی برای دستیابی به اهداف نهایی اقتصاد کلان و قبل از هر چیز کنترل تورم است.
در ایران نیز نرخ سود و تحولات آن یکی از موضوعات پرچالش در تمام ادوار و به‌ویژه بعد از انقلاب بوده است که علاوه بر تحلیل تئوریک اقتصادی، توجه به ملاحظات شرعی نیز در مورد آن با اهمیت بوده است و متاثر از ناترازی گسترده نظام بانکی و تجربه نرخ سودهای حقیقی بسیار بالا در سال‌های دهه ۱۳۹۰ و بالاخص از ۱۳۹۳ به بعد، توجه به نرخ سود و لزوم توجه پررنگ‌تر به آن در سیاست‌گذاری پولی اهمیت یافت. گرچه تاکنون سیاست‌گذاری پولی در ایران عمدتا متمرکز بر کنترل رشد کل‌های پولی بوده که در مقاطع مختلف به شکل تعیین عدد هدف برای رشد نقدینگی یا به شکل تلاش برای محدود کردن رشد پایه پولی خود را منعکس کرده است، اما این به آن معنی نیست که بانک‌مرکزی در سیاست‌گذاری خود به تحولات نرخ سود بی‌توجه بوده است. موضوع صرفا این بوده است که آیا نرخ سود هدف میانی سیاست پولی باشد یا کنترل رشد کل‌های پولی بیشتر مورد توجه قرار گیرد که به‌طور غالب دومی بوده است. اکنون و متاثر از تجربه جهانی و دشواری‌های اقتصاد کلان که تحولات نرخ سود در یک دهه اخیر ایجاد کرده است، فشاری بر سیاست‌گذاری پولی وارد شده است که نقش محوری به نرخ سود به‌عنوان هدف میانی سیاست‌گذاری پولی بدهد. همین موضوع سبب شده است چارچوب سیاست‌گذاری پولی متعارف و متداول در دنیا مورد توجه بانک‌مرکزی جمهوری اسلامی ایران قرار گیرد. گرچه پیاده‌سازی این چارچوب متداول سیاست‌گذاری پولی به‌طور طبیعی دشوار است و در کشوری با مشکلات قابل‌توجه نظام بانکی و فشار تحریم‌ها پیاده کردن آن به‌شدت با دشواری همراه است، اما بانک‌مرکزی بسترهای قانونی، سخت‌افزاری و نرم‌افزاری لازم برای آن را در همراهی با سایر ارکان نظام تصمیم‌گیری کشور فراهم ساخته و آن را اجرایی ساخته است.
درست در شرایطی که بانک‌مرکزی درحال تکمیل مراحل آماده‌سازی این چارچوب نوین سیاست‌گذاری پولی بوده است، اقتصاد کشور در معرض دشواری‌های بزرگی قرار گرفته است که تحریم‌های بی‌سابقه و کسری بودجه شدید دولت و وقوع کرونا و به‌عنوان نمونه ادغام تعدادی زیاد بانک و موسسه اعتباری و اقداماتی برای اصلاح مشکلات برخی بانک‌ها و موسسات اعتباری بااهمیت‌ترین آنها بوده است. در نتیجه، پیاده کردن این چارچوب سیاست‌گذاری به سرعت میسر نبوده است. اما مستقل از اینکه بانک‌مرکزی با چه سرعتی قادر به پیاده‌سازی و استقرار کامل این چارچوب نوین سیاست‌گذاری پولی شود، مباحثه‌ای داغ از نظر تئوریک راجع به نرخ سود وجود دارد که سبب تردید بانک‌مرکزی در سرعت اجرای این چارچوب نوین می‌شود. به‌طور معمول، طیفی از اقتصاددانان و به‌ویژه آنان که از نظر پیش‌داوری‌های ذهنی به کارکرد نظام بازار گرایش بیشتری دارند، پیشنهادشان آن است که باید در شرایط تورم شدیدی که اقتصاد ایران با آن روبه‌رو است، نرخ سود به‌شدت افزایش داده شود و پس از آنکه تورم به‌شدت کاهش یافت، ثبات حاصله در اقتصاد کلان می‌تواند به تدریج رشد اقتصادی پایدار ایجاد کند. در مقابل، طیفی از اقتصاددانان با پیش‌داوری‌هایی در جهت مقابل نه تنها توصیه افزایش نرخ سود را نمی‌کنند بلکه برای کاهش مشکلات اقتصاد کلان کاهش آن را توصیه می‌کنند. اما مستقل از پیش‌داوری‌های ذهنی اقتصاددانان، خود علم اقتصاد کلان موجود برای شرایطی شبیه به آنچه در اقتصاد ایران وجود دارد، توصیه آماده و آسانی در اختیار قرار نمی‌دهد. علاوه بر اینکه اقتصاد ایران همچنان از ناحیه تحریم‌ها با شوک منفی عرضه روبه‌رو است که از طریق محدود کردن توان خرید دولت و مصرف‌کنندگان و همچنین عدم اطمینان منجر به کاهش مخارج سرمایه‌گذاری شوک تقاضا نیز به آن اضافه می‌کند، با مشکلات نظام بانکی و عدم انعطاف نهاد تصمیم‌گیری سیاست‌های پولی نیز روبه‌رو است و کرونا نیز به‌عنوان یک شوک تشدید رکود به دشواری افزوده است. به‌طور معمول، در روبه‌رو شدن با شوک منفی عرضه توصیه به افزایش نرخ سود نمی‌شود. شیوع کرونا سبب در پیش گرفتن سیاست پولی انبساطی یا کاهش نرخ سود در دنیا شده است. ناترازی نظام بانکی سبب شده است افزایش نرخ سود سیاستی نباشد که با قاطعیت و بدون دغدغه پیشنهاد شود. بنابراین، قبل از اینکه اساسا بانک‌مرکزی بخواهد از چارچوب نوین سیاست‌گذاری پولی خود استفاده کند، با معضلی تئوریک روبه‌رو است که سیاست بهینه مرتبط با نرخ سود را به‌شدت دچار ابهام می‌کند که مسوولیت عواقب آن بر عهده سیاست‌گذار پولی است، درحالی‌که ما صاحب‌نظران نهایتا اگر توصیه ما هم اجرا شد و نتیجه مطلوب به بار نیاورد، ادعا خواهیم کرد که آن‌طور که مد نظر ما بوده است، اجرا نشده است. اما جدا از این دشواری تئوریک، لازم است نگاهی به تحولات اقتصاد کلان و همچنین تحولات نرخ سود انداخته شود تا دشواری سیاست‌گذاری و همچنین موثر بودن اقدامات سیاست‌گذاری روشن شود.
می‌دانیم که تعیین نرخ سود سپرده‌ها و نرخ سود تسهیلات در اختیار شورای پول و اعتبار است که بانک‌مرکزی سهم بسیار اندکی در آرای آن دارد و انعطاف‌پذیری این نرخ سودها برای کارآمد بودن سیاست‌گذاری پولی و مکانیزم انتقال اثر سیاست پولی ضروری است. نرخ سود سپرده‌ها و تسهیلات مصوب شورای پول و اعتبار در دو سال گذشته هیچ تغییری نکرده است، اما بانک‌ها و موسسات اعتباری نرخ‌های مصوب را رعایت نمی‌کرده‌اند و به‌ویژه با پرداخت نرخ سودهای بالا برای سپرده‌ها و توسل به اضافه برداشت برای حل مشکل خود، به حجم دشواری بانک‌مرکزی می‌افزوده‌اند. بنابراین، بانک‌مرکزی تلاش داشته است تا بدون ایجاد تنش در نظام بانکی، بانک‌ها را به رعایت نرخ‌های مصوب وادارد. همین موضوع سبب شد به تدریج نرخ سود سپرده‌ها دچار کاهش شود که البته کاهش انتظارات تورمی تا اواخر سال ۱۳۹۸ نیز در این موضوع نقش داشت. از آنجا که نرخ‌های سود مصوب شورای پول و اعتبار به‌عنوان هزینه قابل قبول برای محاسبه مالیات توسط سازمان امور مالیاتی مورد استفاده قرار می‌گرفت، بانک‌ها و موسسات اعتباری برای پرهیز از پرداخت مالیات سنگین به تدریج تمایل پیدا کردند که نرخ سودهای سپرده‌ها را کاهش داده و به نرخ مصوب برسانند. گرچه بانک‌مرکزی ضمن آنکه مبتنی بر نظریه اقتصادی جنگ قیمتی نرخ سود و نتیجه آن در ناترازی بانک‌ها را نمی‌پسندید اما نرخ‌های سود پایین سپرده در شرایط تورمی را هم نمی‌پسندید، اما آنچه در اواخر سال ۱۳۹۸ و اوایل سال ۱۳۹۹ در مورد سود سپرده‌ها روی داد، نتیجه اجتناب ناپذیری تبعیت بانک‌ها از مصوبه شورای پول و اعتبار بود، بدون آنکه بانک‌مرکزی هیچ تصمیمی برای کاهش نرخ سود سپرده‌ها اتخاذ کرده باشد. در واقع، پیرو این کاهش اجتناب‌ناپذیر بود که بانک‌مرکزی از شورای پول و اعتبار درخواست افزایش نرخ سود سپرده‌ها و تعریف انواعی از سپرده‌های جدید و همچنین نرخ سود تسهیلات را کرد و تنها با بخشی از آن موافقت شد. موضوع دیگر که در ارتباط با نرخ سود در پایان سال ۱۳۹۸ و ابتدای سال ۱۳۹۹ بسیار جلب توجه کرد و حمل بر این شد که بانک‌مرکزی نرخ سود را کاهش داده است، کاهش نرخ سود در بازار بین بانکی بود؛ به گونه‌ای که از ارقام حدود ۱۸ تا ۱۹ درصد به سرعت به ارقام زیر ۱۰ درصد در ابتدای سال ۱۳۹۹ رسید. این کاهش نرخ سود بازار بین بانکی نیز اقدامی سیاستی از سوی بانک‌مرکزی نبود ضمن آنکه قدرت مدیریت ذخایر بازار بین بانکی و نرخ سود بازار بین بانکی را به‌عنوان ابزاری در چارچوب نوین سیاست‌گذاری پولی به خوبی نمایان ساخت. واقعیت آن است که متاثر از کسری بودجه دولت و تامین آن از طریق منابع صندوق توسعه و بنابراین وفور ذخایر در بازار بین بانکی، متاثر از اصلاحات تدریجی نظام بانکی و جلوگیری از جنگ قیمتی آنها و تا حدی متاثر از آثار رکودی کرونا، به‌طور طبیعی عرضه ذخایر در بازار بین بانکی بر تقاضای آن پیشی گرفت و نرخ بازار بین بانکی را به‌شدت کاهش داد. این دقیقا در زمانی اتفاق افتاد که بانک‌مرکزی درحال پیاده‌سازی چارچوب نوین سیاست‌گذاری پولی خود بود. از آنجا که در این چارچوب نوین، سیاست‌گذاری پولی متمرکز بر هدف‌گذاری میانی نرخ سود بازار بین بانکی بود و بنابراین در دستورالعمل چارچوب نوین سیاست‌گذاری پولی برای این موضوع فکر شده بود، بانک‌مرکزی با همان چارچوب به مقابله با این وضعیت پرداخت و با فعال کردن کف دالان نرخ سود و سپرده‌گیری از بانک‌ها در کف دالان نرخ سود و سپس افزایش تدریجی آن، نرخ سود در بازار بین بانکی را به سرعت تحت انقیاد درآورد و اکنون نرخ سود بازار بین بانکی به‌طور محسوسی بالاتر از ماه‌های ابتدای سال قرار گرفته است. این موضوع نشان می‌دهد که بانک‌مرکزی نه‌تنها هیچ اقدامی برای کاهش نرخ سود نکرده است که بسیاری از تحلیلگران برجسته هم به اشتباه چنین تصور کرده‌اند، به هیچ‌وجه انفعالی برخورد نکرده است و با فعال کردن ابزارهایی که در دستورالعمل عملیات بازار باز تدوین شده است، مانع پایین ماندن نرخ سود در بازار بین بانکی شده است. اما تداوم افزایش نرخ سود در بازار بین بانکی مستلزم آن است که اولا دولت اندکی هزینه بالاتر تامین مالی از طریق عرضه و فروش اوراق را بپذیرد و ثانیا شورای پول و اعتبار قدرت مانور بیشتری به بانک‌مرکزی برای معقول نمودن نرخ سود سپرده‌ها و تسهیلات اعطا کند. گرچه همچنان دعوای تئوریک راجع به ضرورت و سودمندی نرخ سود برقرار است و تحلیل اقتصاد کلان به هیچ‌وجه مهر تایید بر افزایش شدید نرخ سود برای کنترل تورم در شرایط محیطی اقتصاد کلان ایران و نوع شوک‌هایی که به آن وارد شده است، نمی‌زند؛ اما تحولات نرخ سود خارج از تصمیم‌گیری بانک‌مرکزی و تلاش بانک‌مرکزی برای مدیریت نرخ سود برای مقابله با جهش تورمی در حدی که شورای پول و اعتبار به آن اختیار داده است، انعکاس قدرتمند بودن چارچوب سیاست‌گذاری پولی مبتنی بر مدیریت نرخ سود به‌عنوان چارچوب مناسب سیاست‌گذاری پولی توسط بانک‌مرکزی است و اینکه دادن انعطاف بیشتر برای اجرای کامل این چارچوب سیاست‌گذاری می‌تواند در دستیابی به تورم پایین پایدار در آینده بسیار امیدبخش باشد.
