تسهیل مقداری یا شبه‌تسهیل مقداری در حال اجرا است؟
عملیات مخفی در فدرال‌رزرو
زمانی که فدرال‌رزرو آمریکا آغاز به افزایش حجم ترازنامه خود از ماه اکتبر سال گذشته میلادی کرد، رئیس این نهاد پولی، «جی پاول» تصریح کرد این اقدامات نباید با تسهیل مقداری اشتباه گرفته شود. اقداماتی که در راستای خروج از بحران دهه گذشته انجام شده بود. بسیاری از سرمایه‌گذاران نسبت به این قضیه مشکوک بودند و همچنان نیز شکاکیت خود را حفظ کرده‌اند. با اینکه سیاست جدید فدرال‌رزرو کاملا شبیه به برنامه نامتعارف تسهیل مقداری نیست؛ اما تفاوت چندانی نیز با آن ندارد. در هر صورت فدرال‌رزرو در حال اجرای مجدد برنامه نامتعارف تسهیل مقداری باشد یا خیر؛ ممکن است سرمایه‌گذاران را دچار سردرگمی کرده و اعوجاج‌های جدیدی در بازار مالی آمریکا ایجاد کند.
از زمان شروع اجرای طرح جدید، سهام و دارایی‌های پرخطر دیگر افزایش یافته‌اند. اگر بازار آن را مشابه برنامه پشتیبانی در بحران قبلی تلقی کند، توقف یا حتی کاهش آن می‌تواند مشکل باشد. بنابراین، فدرال‌رزرو چه کاری انجام می‌دهد؟ فدرال‌رزرو هر ماه ۶۰ میلیارد دلار اوراق خزانه‌داری کوتاه‌مدت خریداری می‌کند. این علاوه بر ریختن میلیاردها دلار پول نقد به بازار بازخرید شبانه یا repo است، جایی که بانک‌ها و سرمایه‌گذاران به ازای وثیقه با کیفیت بالا مانند اوراق خزانه‌داری، برای مدت زمان کوتاه وام می‌پردازند. مکانیزم بازار شبانه ریپو که در آن بانک‌ها به سایر موسسه‌ها قرض می‌دهند و به ازای پول نقد از این موسسه‌ها وثیقه‌هایی مانند اوراق قرضه دولتی می‌گیرند.
بازگشت به نقطه علنی شدن بحران
فدرال‌رزرو آمریکا یک روز پس از اولین مداخله در بازار که ظرف یک دهه گذشته بی‌سابقه بود در ماه سپتامبر مجددا اقدام به تزریق پول به سیستم مالی آمریکا کرد. فدرال‌رزرو شعبه نیویورک اعلام کرد برنامه تزریق ۷۵ میلیارد دلار به سیستم مالی را هنگام بازگشایی معاملات روزانه طراحی کرده است. دلیل این مداخله، فشار شدیدی بود که بر بازار بین‌بانکی برای استقراض کوتاه‌مدت وارد شده بود. هزینه استقراض پول در بازار شبانه تحت توافق بازپرداخت یا نرخ ریپو در ماه سپتامبر به ۱۰ درصد رسید که چهار برابر بیشتر از روز قبل آن محسوب می‌شد. فدرال‌رزرو نیویورک ۷۵ میلیارد دلار برای حراج ریپو تزریق کرد که تحت آن فدرال‌رزرو اوراق‌خزانه و سایر اوراق معتبر را به‌عنوان پشتوانه می‌پذیرد و به ازای آن پول نقد مبادله می‌کند. آخرین بار که از این ابزار در این مقیاس استفاده شده بود به سال ۲۰۰۸ میلادی باز می‌گردد؛ یعنی دوران بحران مالی دهه گذشته.
ورود شعبه نیویورک برای مهار بازار لجام‌گسیخته ریپو
فدرال‌رزرو نیویورک حدود ۵۳ میلیارد دلار اوراق خزانه‌داری و سایر اوراق بهادار دیگر را پس از آنکه نرخ معیار صندوق فدرال‌رزرو از محدوده هدف خارج شد خریداری کرد. فدرال‌رزرو با موفقیت عملیات به اصطلاح repo یا بازخرید شبانه را در ماه سپتامبر راه‌اندازی کرد تا برای کاهش فشار بر تقاضای شدید استقراض پول در کانال بین‌بانکی سپر محافظ باشد. هزینه‌های استقراض با ۲۵/ ۲ درصد رشد نسبت به هفته گذشته که ۱/ ۲ درصد بود از محدوده هدف خارج شد و از همین رو، فدرال نیویورک برای پمپاژ ۷۵ میلیارد دلار به بازارها اعلام آمادگی کرد که به منظور نگه داشتن نرخ کلیدی موثر در محدوده هدف ۲ تا ۲۵/ ۲ درصد اجرا شد. این اولین بار است که بانک مرکزی طی حدود ۱۱ سال گذشته به چنین اقدامی دست زده است.
جهش «ریپو» به قله ۱۰ درصدی
تعهد وثیقه در بیشتر موارد ذیل عملیات REPO، به وسیله اوراق خزانه‌داری و سایر اوراق بهادار انجام می‌شود. سپس پرداخت‌کننده پول نقد این وثیقه را دریافت می‌کند تا روز بعد بازپرداخت انجام شود. دلایلی که منجر به جهش نرخ ریپو تا ۱۰ درصد شدند، از جمله وفور اوراق خزانه‌داری در بازار به دلیل تامین کسری بودجه دولت خود، پرداخت مالیات سه ماهه شرکت‌ها در روز سه‌شنبه بنابراین پول زیادی صرف آن شد و بعد کاهش ذخایر اضافی نزد فدرال‌رزرو بود که تحت تاثیر عملیات تعدیل ترازنامه اوراق رخ داد. بنابراین، پول کافی در سیستم وجود نداشت. فدرال‌رزرو ایالتی نیورک وارد عمل شد تا برای اجرای عملیات ریپو اقدام کند. در این عملیات که قرار بود با حجم ۷۵ میلیارد دلاری انجام شود، تنها ۵۳ میلیارد دلار استقراض شد. به این ترتیب وضعیت با مداخله فدرال‌رزرو به حالت عادی بازگشت. نرخ ریپو به محدوده بازگشت و نرخ موثر که به سقف نرخ بهره هدف رسیده بود نیز به میانه ۲ تا ۲۵/ ۲ درصد عقبگرد کرد. به این ترتیب عملیات فدرال‌رزرو نیویورک با موفقیت تقاضای پول در کوتاه‌مدت را برطرف کرد.
این بازار در ماه سپتامبر دچار اختلال شدیدی شد که طی آن نرخ استقراض از کریدور نرخ بهره هدف فدرال‌رزرو فراتر رفت و حتی به ۱۰ درصد نیز جهش داشت. هر چند در حال حاضر این بازار در آرامش نسبی به سر می‌برد اما نتیجه مداخله بانک مرکزی در بازار تا پایان سال جاری میلادی مشخص خواهد شد. درست زمانی که طبق معمول هر سال ارزش پول کاهش پیدا می‌کند. آزمون سختی که فدرال‌رزرو در بازار ریپو با آن درگیر است زمان تزریق روزانه نقدینگی و گسترش ترازنامه بانک مرکزی، نتیجه نهایی در پایان سال روشن خواهد شد. با توجه به عقاید بانکداران، تحلیلگران و برخی مقامات پولی، فدرال‌رزرو تمرکز خود را به یکسری فاکتورهای تکنیکال که در سال‌های اخیر طراحی شده‌اند معطوف کرده است. از همین رو تقاضا برای نقدینگی در بازار ریپو باعث افزایش عرضه پول در بازار شد. برخی از فاکتورهایی که وضعیت کنونی بازار استقراض ریپو را رقم زده‌اند. از دو سال قبل اثرات خود را به‌طور نامحسوس در بازار پول آمریکا گذاشتند.
ترازنامه پرنوسان فدرال‌رزرو
فدرال‌رزرو از ماه اکتبر سال ۲۰۱۷ میلادی آغاز به کوچک کردن ترازنامه ۴۵۰۰ میلیارد دلاری خود کرد. این اقدام یکی از بزرگ‌ترین خریداران اوراق قرضه در بازار را از صحنه خارج کرد. بنابراین به خریداران جدیدی برای جایگزینی فدرال‌رزرو نیاز بود. به این ترتیب برخی از بانک‌ها و موسسات وارد بازار ریپو شدند. آنها از نقدینگی خود برای پوشش کامل نیاز نقدینگی در بازار شبانه استفاده کردند، همزمان برخی از سرمایه‌گذاران نیز پول خود را از بانک‌ها خارج کرده و اقدام به خریداری اوراق قرضه کردند. در هر دو مورد، نتیجه کاهش ذخایر اضافه بانک‌ها بود که باعث می‌شد این نهادها برای ریسک‌گریزی کمتر در بازار استقراض شبانه پول شرکت کنند. همزمان برخی از خریداران از بازار ریپو به‌عنوان تسهیلاتی برای خریداری اوراق استفاده کردند. با این اوصاف به مرور همان‌طور که بازار رو به رشد بود خبری از افزایش عرضه پول نبود و حتی عرضه روند کاهشی را سپری می‌کرد.
خریداری اوراق در دستان فدرال‌رزرو
بنابراین فدرال‌رزرو دوباره برنامه خریداری اوراق خزانه‌داری را در دست گرفته است. آیا این برنامه همان QE نیست؟ تسهیل مقداری فقط مربوط به خرید اوراق خزانه‌داری و رهنی نبود. این برنامه به منظور کاهش نرخ بهره طولانی‌مدت برای کاهش شرایط مالی بحرانی طراحی شده، بنابراین سرمایه‌گذاران را از دارایی‌های ایمن مانند اوراق خزانه‌داری خارج کرده و سرمایه‌گذاری‌های ریسک‌پذیر در بازاری مثل سهام را تشویق می‌کند. فدرال‌رزرو تصریح کرده که با اجرای این سیاست، در حال تلاش برای تغییر سیاست پولی خود از طریق خریداری اوراق نیست. خریداری جدید اوراق خزانه‌داری تاثیری بر نرخ بهره نمی‌گذارد. به همین دلیل است که فقط خرید اوراق کوتاه‌مدت در برنامه جدید گنجانده شده است. با محدود کردن خرید به بدهی‌های با سررسید کمتر از ۱۲ ماه، فدرال‌رزرو پیش‌بینی می‌کند که تاثیرگذاری بر بازدهی بلندمدت نرخ‌ها حداقل باشد. هنوز هم برخی تلاش می‌کنند تفاوت را ببینند. هرچند این نهاد QE را اجرا نمی‌کند، اما بازار آنها را باور نمی‌کند. [سرمایه‌گذاران] می‌گویند به نظر می‌رسد این همان بوی QE است که به مشام می‌رسد.
چرا بازار اینقدر شکاک است؟
هدف یک چیز است، اما نحوه اجرای آن در بازار چیز دیگری است. برخی از تحلیلگران و سرمایه‌گذاران می‌گویند فارغ از دلیل منطقی اعلام شده از سوی فدرال‌رزرو، خرید اوراق خزانه‌داری به‌مرور قیمت دارایی‌ها را افزایش می‌دهد؛ زیرا سرمایه‌گذاران به اوراق قرضه و سهام شرکت‌ها سرازیر می‌شوند.
از ۱۱ اکتبر سال ۲۰۱۹ میلادی، هنگامی که فدرال‌رزرو اعلام کرد خرید اوراق خزانه‌داری را آغاز می‌کند، S&P۵۰۰ حدود ۱۲ درصد افزایش یافته است، اوراق بهادار شرکت‌های درجه‌بندی شده برای سرمایه‌گذاری ۴/ ۲ درصد و اوراق با بازدهی بالا ۵/ ۳ درصد بازدهی داشته‌اند. این ممکن است به دلیل تاثیرگذاری بر نرخ بهره نباشد. در حقیقت، بازدهی اوراق ۱۰ ساله خزانه‌داری از اکتبر افزایش یافته است. سناریوی ساده می‌تواند چنین باشدکه فدرال‌رزرو همزمان با اضافه کردن پول نقد، اوراق خزانه‌داری را از بازار خارج می‌کند. سرمایه‌گذاران مجبور هستند این پول را در جایی قرار دهند و اگر خزانه‌داری گردش کمتری داشته باشد، بیشتر احتمال دارد به سهام و اوراق مشارکت بازگردد. بانکداران مرکزی بعضی اوقات دوست دارند ابتدا به تئوری فکر کنند و بعدا به دنبال تاثیر بازار باشند. رابرت کپلان، رئیس فدرال شعبه دالاس اعتراف می‌کند که ممکن است عواقب ناخواسته‌ای برای اصلاح پرداخت بانک مرکزی داشته باشد. وی گفت: از یک طرف این QE نیست، اما من فکر می‌کنم که دارای برخی ازاثرات QE مانند است، وی هفته گذشته به فایننشال تایمز گفت: چرا این وضعیت اهمیت خاصی دارد؟ فدرال‌رزرو مشتاقانه تاکید کرده است که رشد ترازنامه آن تغییری در سیاست پولی ایجاد نمی‌کند، بلکه صرفا یک مشکل فنی را در زمینه بازارهای مالی برطرف می‌کند.
