کنترل ریسک نقدشوندگی

سید‌روح الله حسینی‌مقدم مدیر نظارت بر شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران توجه به موضوع نقدشوندگی در هر بازاری از اهمیت بالایی برخوردار است. نبود نقدشوندگی بازار به‌عنوان یکی از عناصر اصلی توسعه بازارها، اثرات نامطلوبی بر شکل‌گیری و کشف قیمت که از مشخصه‌های اصلی بازارهای کارآ است، می‌گذارد. از طرفی آنچه سرمایه‌گذار از بازار مالی می‌خواهد، وجود نقدشوندگی کافی در آن بازار است. نقدشوندگی به معنای توانایی بازار در جذب حجم زیاد معاملات بدون ایجاد نوسانات شدید در قیمت است. از ویژگی‌های بازارهای با نقدشوندگی بالا، اندک بودن فاصله بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش است که به‌تبع آن معاملات به روش مقرون به‌‌صرفه‌ای اجرا خواهد شد. نقدشوندگی در بازارهای دست دوم هزینه سرمایه‌گذاران را از طریق کاهش دامنه نوسان و هزینه‌های معاملاتی کاهش می‌دهد و امکان دسترسی به سرمایه‌گذاران مختلف با استراتژی‌های معاملاتی متنوع را فراهم می‌آورد. بازارهای نقد با فراهم کردن امکان ورود و خروج سرمایه‌گذاران بدون به‌وجود آمدن کمترین اخلال و با حداقل کاهش در ارزش دارایی مالی، هزینه‌های معاملاتی را کاهش می‌دهد. هرچه نقدشوندگی بازار بیشتر باشد، احتمال انطباق مطلوب سفارش‌ها افزایش می‌یابد. از آنجا که سرمایه‌گذاران به بازارهایی روی می‌آورند که از نقدشوندگی بالاتری برخوردارند، در نتیجه این مقوله از عوامل مهم در رشد و توسعه بازارها محسوب می‌شود.

عوامل موثر بر نقدشوندگی در بازارهای مختلف متعدد هستند و پژوهشگران معتقدند که سطح نقدشوندگی از ترکیب عوامل متعددی در بازارهای مالی تاثیر می‌پذیرد. در پژوهش‌های صورت گرفته عواملی مانند تمرکز مالکیت، میزان سهام شناور آزاد، واسطه‌های خارجی، دسترسی به بازار، انجام معامله از طریق اینترنت، آزادسازی حساب سرمایه، هزینه‌ها و زیرساخت‌های معاملاتی، ابزارها و محصولات، پذیرش مضاعف، مشارکت سرمایه‌گذاران جزء، تجدید ساختار بورس‌ها، راهبری شرکتی، کیفیت شرکت‌های پذیرفته شده، افزایش ساعت و جلسه معاملات و بازارگردانان را در افزایش نقدشوندگی موثر است. در یک دسته‌بندی کلی می‌توان عوامل مؤثر بر نقدشوندگی را به‌صورت عوامل کلان تاثیرگذار بر نقدشوندگی، ساختار خرد بازار، قوانین و مقررات و محصولات و خدمات دسته‌بندی کرد. در این گزارش، با توجه به تاثیر قابل‌توجه ساختار خرد بازار بر نقدشوندگی و به‌منظور ارزیابی و تجدیدنظر در ضوابط و مقررات مربوط به این حوزه با هدف روان‌سازی و ایجاد نشاط در بازار، به مطالعه و بررسی ساختار خرد پرداخته می‌شود. یکی از اهداف اصلی بورس‌ها حصول اطمینان از منصفانه، کارآ و شفاف بودن بازارها است. در این جهت طراحان بازارهای مالی و قانون‌گذاران همواره سعی دارند تا موانع موجود بر سر عدم تقابل عرضه و تقاضا را برطرف کنند، زیرا به این وسیله قیمت دارایی‌های مالی به ارزش ذاتی آنها نزدیک‌تر می‌گردد. در دهه ۱۹۹۰ سازوکارهای کنترل نوسانات قیمتی توجه بسیاری از محققان مالی را به خود جلب کرد و گرایش به ایجاد محدودیت در تغییرات قیمت، با هدف جلوگیری از بروز بحران‌های مالی افزایش یافت. تمامی تحقیقات انجام‌شده در زمینه سازوکارهای کنترل نوسانات قیمت بر این نکته تاکید دارند که نوسانات غیرمنطقی در قیمت سهام، موجب ابهام در تخصیص بهینه منابع می‌شود. این ابهام می‌تواند نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران در نگهداری سهام را افزایش دهد. از طرفی تجربه نشان داده است که نوسان قیمت سهام به‌دلایل مختلف همواره به بهترین شکل ممکن و در پاسخ به اطلاعات واقعی نیست. در مقابل این مشکلات و نگرانی‌ها، برخی دیگر از محققان مالی استفاده از سازوکارهای کنترل نوسانات قیمتی را به‌عنوان مکانیزم‌هایی در جهت کاهش یا کنترل نوسان قیمت سهام و نهایتا حفاظت از سیستم بازار پیشنهاد کرده‌اند، البته این مساله در بازارهای مالی مختلف یکسان نبوده و با توجه به قابلیت اعتماد به منابع خبری و سطح تحلیل‌گری مالی در هر بازاری متفاوت است.

سازوکارهای کنترل نوسان قیمتی

به منظور محافظت از سرمایه‌گذاران در مقابل تغییرات ناگهانی قیمت اوراق بهادار سیاست‌های به‌کار گرفته می‌شوند. در بازارهای مالی سازوکارهای کنترل نوسانات بازار در دو شکل اصلی به‌کار گرفته می‌شوند که عبارتند از:

الف) توقف معاملات: ممانعت از انجام معامله یک ورقه بهادار در یک دوره زمانی مشخص در شرایط ضروری یا بر‌اساس نظر مسوولان بازار؛

ب) تعیین محدوده مجاز برای نوسان قیمت یا تعیین میزان حداکثر تغییر قیمت مجاز با تعیین سقف و کف قیمت معاملاتی برای یک ورقه بهادار در یک روز.

در این میان رایج‌ترین و شاید ابتدایی‌ترین سازوکار، حد نوسان قیمت است که بیشتر در بازارهای نوظهور اوراق بهادار و بازارهای معاملات آتی از آن استفاده می‌شود. لازم به ذکر است که در بورس‌های اوراق بهادار توسعه‌‌یافته بیشتر توقف معاملات به‌کار گرفته می‌شود.

توقف‌ معاملاتی ابزاری است که برای مقابله با بی‌نظمی‌های بالقوه و واقعی بازار استفاده می‌شود. از طریق ایجاد وقفه در بازار، می‌توان خطر بر هم خوردن نظم بازار را کاهش داد. تعیین دقیق زمان کافی برای توقف نماد و افشای اطلاعات کار آسانی نیست و به عوامل متعددی از جمله پراکندگی جغرافیایی سرمایه‌گذاران، امکانات فنی ارتباطی و انعطاف‌پذیری شرکت‌ها بستگی دارد، اما با توجه به ماهیت وجودی بورس‌های اوراق بهادار که همانا تسهیل داد و ستد اوراق بهادار است، آنها باید تلاش کنند این اقدامات در کوتاه‌ترین زمان ممکن انجام شود تا فرآیند تعیین قیمت سهام دچار اختلال نشود.

مطالعات تجربی نشان می‌دهد هر چند کارآیی سیاست توقف بازار بستگی تام به شرایط اقتصادی، فرهنگی و سیاسی هر جامعه و همچنین دوره توقف معاملات، رفتار سرمایه‌گذاران، اندازه بازار و قوانین و شیوه‌های رایج اطلاع‌رسانی در بورس‌های مورد بررسی دارد، اما در یک جمع‌بندی کلی، بیشتر بررسی‌های انجام شده، توقف نماد یک سهم را برای افشای اطلاعات جدید و رفع شایعه، ابزاری موثر و کارآ می‌دانند، اما توصیه می‌کنند که بورس‌ها در این زمینه از سیاست‌های صریح و از پیش تعیین شده استفاده کنند؛ زیرا با توجه به رفتار عقلایی فعالان بازار چه در کوتاه مدت و چه در بلندمدت، سیاست‌های گزینشی و احتیاطی، بورس‌ها را به اهداف مورد نظر نخواهد رساند.

با توجه به نحوه اجرای ابزار محدوده نوسان قیمت و همچنین توقف معاملات در بورس‌های مختلف، می‌توان نتایج زیر را بدست آورد:

۱- در اکثر بورس‌ها به‌ویژه در بورس‌های پیشرفته یا محدوده نوسان برای قیمت سهام و شاخص وجود ندارد یا اینکه این محدودیت بر اساس نوع سهام و فاکتور‌هایی چون قیمت سهم تعیین می‌شود که شناور است و با گذشت زمان تغییر می‌یابد.

۲- طول وقفه معاملات در اکثر بورس‌ها بین ۵ دقیقه تا یک ساعت است یا اینکه توقف معاملات تا پایان روز معاملاتی جاری روی می‌دهد.

۳- برخی از بورس‌ها با توجه به سیستم معاملاتی خود در تعیین محدوده نوسان، مرحله معاملاتی پیوسته و حراج را مجزا می‌کنند و دامنه نوسان متفاوتی را برای آن در نظر می‌گیرند. به این ترتیب که در زمان برگزاری حراج و به‌منظور کشف قیمت، معمولا دامنه نوسان را بازتر می‌کنند تا قیمت تعادلی کشف شود و سپس در طول ساعات معاملات پیوسته، دامنه نوسان را محدود می‌کنند تا حرکت در اطراف قیمت تعادلی باشد.

۴- در بیشتر بورس‌های پیشرفته که از ابزار محدودیت قیمت برای کنترل نوسان بازار استفاده می‌کنند، محدوده نوسان متفاوت و همچنین مطابق با آن مدت زمان، توقف مختلفی را برای ساعات مختلف معاملات بازار درنظر می‌گیرند.

اما به نظر می رسد بهترین راه برای کنترل نوسانات قیمت سهام، استفاده از محدودیت نوسان قیمت است، اما این کافی نیست و در مواقع ضروری باید انجام معاملات متوقف شود.