قیمت سهم میارزد؟
این نسبت زمانی مفید است که سود شرکت بهطور موقت تحت فشار قرار گرفته، تحریف شده یا ماهیتی چرخهای داشته باشد؛ البته به شرطی که درآمدهای شرکت واقعی و قابل اندازهگیری باشند. اگر نسبت قیمت به سود یک شرکت عجیب به نظر برسد، مقایسه نسبت قیمت به فروش آن با سایر شرکتهای همان صنعت میتواند اطمینانبخش باشد.
علاوه بر این، بسیاری از شرکتها زیانده هستند و در نتیجه استفاده از نسبتهای مبتنی بر سود در مورد آنها اساسا غیرممکن است. این وضعیت ممکن است سالها ادامه پیدا کند؛ زیرا شرکتها سرمایهگذاریهای سنگینی برای رشد کسبوکار خود انجام میدهند. برای مثال، آمازون در سال ۱۹۹۴ تاسیس شد و تا سال ۲۰۰۳ به سود خالص نرسید. اما چه سطوحی از نسبت قیمت به فروش منطقی محسوب میشوند؟ از نظر تئوری، پاسخ به عواملی مانند سرعت رشد شرکت، حاشیه سود آن، میزان سرمایهگذاری مجدد مورد نیاز و هزینه سرمایه بستگی دارد.
این عوامل از صنعتی به صنعت دیگر متفاوتاند. اما زمانی که من مدیریت سرمایه انجام میدادم، چند قاعده سرانگشتی داشتیم. نسبت قیمت به میزان فروش یک یا کمتر، ارزان محسوب میشد. نسبت بین دو تا پنج برابر معمولا قابل قبول بود. اعداد بالاتر از این محدوده تنها زمانی توجیهپذیر بودند که حاشیه سود بسیار بالا و پایدار باشد؛ مانند شرکتهای نرمافزاری یا کالاهای لوکس. نسبتهای دو رقمی عموما سفتهبازانه تلقی میشدند. در اواخر دهه ۹۰ اوضاع دیوانهوارتر شد؛ اما نه در همه جا. درحالیکه سهام اینترنتی مانند پرایسلاین با نسبت قیمت به سود نزدیک به ۵۰ معامله میشدند، نسبت میانه شرکتهای بزرگ آمریکایی هنوز اندکی بالاتر از یک برابر فروش بود. امروز چطور؟ شاخص S&P ۵۰۰ با نسبت حدود ۳.۵برابر فروش معامله میشود؛ رقمی که تا حدی به دلیل فراوانی شرکتهای فناوری با حاشیه سود بالا نسبت به دوران جوانی من است. برای مثال، نسبت ارزش بنگاه به فروش انویدیا (که برای انصاف بدهی را نیز در نظر میگیرد) حدود ۲۰برابر است و اپل و مایکروسافت تقریبا نصف این مقدار هستند.
در همین حال، شرکتی مانند والمارت روی نسبت ۱.۵برابر فروش معامله میشود. همین نسبت تقریبا برای شاخص FTSE ۱۰۰ بریتانیا و شاخص تاپیکس ژاپن نیز صدق میکند. تمام اینها یعنی در بیشتر مواقع، برای بیشتر شرکتهای جهان، اگر مجبور باشید نسبتهای قیمت به فروش را در بازی پانتومیم با انگشتان دست نشان دهید، معمولا انگشتان یک دست کافی خواهند بود؛ نهایتا ۲دست.
و حالا نوبت اسپیسایکس است: ۹۵برابر فروش. نه، نقطه اعشار را فراموش نکردهام. منظورم واقعا ۹۵برابر است. وقتی برای نخستین بار ارزش هدفگذاریشده ۱.۸تریلیون دلاری این شرکت (که روز پنجشنبه محقق شد) را بر درآمد دوازده ماه گذشتهاش تقسیم کردم، باورم نمیشد به تحلیلگرانی فکر کردم که مجبور بودند چنین ضریبی را در توصیههای «خرید» خود برای مشتریان توجیه کنند. البته برای گلدمن ساکس کار آسانی بود. این بانک بهسادگی پیشبینی کرد که درآمدهای اسپیسایکس تا سال ۲۰۳۰ معادل ۲۵برابر خواهد شد.
این موضوع باعث میشود از خودم بپرسم چرا به جای ۲۵برابر، رشد ۵۰برابری را پیشبینی نکردند؟ یا حتی صد برابر شدن فروش در عرض چهار سال را؟ در آن صورت اسپیسایکس میتوانست دو یا چهار برابر بیشتر سرمایه جذب کند! به هر حال، عرضه اولیه سهام دستکم سه برابر بیش از ظرفیت تقاضا داشت و قیمتهای اولیه در روز جمعه نشان میدادند که سهم ممکن است با حدود ۳۰درصد رشد آغاز به کار کند.
پس یک فرد منطقی، که شامل بانکداران سرمایهگذاری ذینفع و سرمایهگذاران هیجانزدهای که به هر موجی از ماریجوانا و متاورس گرفته تا بیتکوین و هوش مصنوعی میپرند نمیشود، چگونه باید اسپیسایکس را ارزشگذاری کند؟ صادقانه بگویم، هیچ ایدهای ندارم. منظورم این است که واقعا نمیدانم چگونه کسی میتواند به ارزش فعلی این شرکت برسد.
و مساله فقط این نیست که چشمانداز کسبوکارهای اصلی اسپیسایکس در حوزه پرتاب موشک، ارتباطات ماهوارهای و حتی هوش مصنوعی هنوز تا حد زیادی نظری و مبتنی بر فرضیات است. مشکل اینجاست که حتی با فرضهایی فوقالعاده خوشبینانه هم نمیتوانم به قیمتی نزدیک به ارزش فعلی سهام برسم. شاید مشکل این است که به اندازه کافی بلندپروازانه فکر نمیکنم. فضا بسیار بزرگتر از آن چیزی است که سرمایهگذاران زمینی مانند من به تحلیل آن عادت دارند.
با این حال، همین چند روز پیش گزارش تحقیقی مورنینگاستار را خواندم که ارزش اسپیسایکس را حدود ۷۸۰میلیارد دلار برآورد کرده بود؛ یعنی کمتر از نصف ارزش بازار فعلی آن. و جالب اینکه همین گزارش هم بهشدت خوشبینانه بود. مورنینگاستار از «مزیتهای هزینهای خارقالعاده» اسپیسایکس در حوزه پرتاب سخن گفته و پیشبینی کرده که درآمد این بخش ظرف یک دهه به ۱۸میلیارد دلار برسد، آن هم با حاشیه سود ۲۰ درصدی.
در مورد استارلینک که از نظر من کسبوکاری بسیار منطقیتر است، تحلیلگران انتظار دارند طی دهه آینده دههامیلیارد دلار و شاید نه لزوما صدهامیلیارد دلار، به درآمد سالانه افزوده شود؛ آن هم با حاشیه سود عملیاتی که «احتمالا از ۷۵درصد نیز فراتر خواهد رفت».
من هم موافقم که ایکس (توییتر سابق) و گروک نقشهای فرعی در این داستان دارند و تاثیر چندانی بر ارزشگذاری اسپیسایکس نمیگذارند. اما درباره مراکز داده مداری چه باید گفت؟ این همان حوزهای است که همه را به هیجان آورده است. تحلیلگران مورنینگاستار سه سناریو برای آن در نظر گرفتهاند. در سناریوی «شلیک به ماه»، دادهها از تابش شدید خورشیدی جان سالم به در میبرند، مراکز داده فضایی نسبت به مراکز زمینی مزیت هزینهای معناداری پیدا میکنند و اسپیسایکس موفق میشود یکپنجم بازار پیشبینیشده زیرساختهای محاسباتی هوش مصنوعی را تصاحب کند.
در بدترین سناریو، این پروژه شکست میخورد و عملا بیفایده از آب درمیآید. سناریوی پایه نیز سهمی معادل ۴درصد از ظرفیت بازار را فرض میکند. برای سناریوی پایه احتمال وقوع ۵۰درصدی در نظر گرفته شده است. شکست کامل ۴۳درصد احتمال دارد و تنها بخش کوچکی از احتمالها به سناریوی رؤیایی «ماهنشین» اختصاص یافته است. اما نکته جالب اینجاست که همان احتمال ۷درصدی نیز ۹۳میلیارد دلار به ارزش کل شرکت اضافه میکند؛ رقمی معادل ارزش دهمین شرکت بزرگ شاخص FTSE ۱۰۰. حالا میفهمید منظورم چیست؟ حتی بدبینانهترین سناریوهای اسپیسایکس هم به اعدادی سرسامآور منجر میشوند. البته این موضوع مانع از خرید سهام آن توسط بسیاری از شما نخواهد شد. اما من چه میدانم؟ سالها پیش هم فکر میکردم ارزش تسلا تقریبا صفر است.
* فایننشال تایمز
