چند نکته برای اصلاح گام

سید فرهنگ حسینی/ کارشناس بازار سرمایه اوراق گام که قرار بود به ابزاری برای تسهیل تامین مالی بانک‌ها تبدیل شود، حالا به پاشنه‌آشیل بازار بدهی و بازار سهام تبدیل شده است و حتی می‌‌‌تواند به پاشنه‌آشیل نظام بانکی نیز تبدیل شود. نرخ سود موثر این اوراق در بازار بدهی به بیش از ۳۰‌درصد افزایش یافته و سیگنال‌‌‌های مختلفی به بازارهای مالی و بخش واقعی اقتصاد داده است. این نرخ سود ۳۰درصدی بازده مورد انتظار بورس را افزایش داده، از نسبت P/ E بازار کاسته، نرخ مورد انتظار از صندوق‌های با درآمد ثابت را افزایش داده و سبب چرخش و جابه‌‌‌جایی منابع در بازارها شده است.

همچنین نرخ‌های اوراق گام، سبب افزایش نرخ بهره سایر اوراق شده و هزینه تامین مالی را برای دولت و بخش عمومی و خصوصی افزایش داده است. در شرایط تورم ۴۰ تا ۵۰ درصدی، نرخ سود ۳۰درصدی اوراق گام، به معنای بازده حقیقی منفی ۱۰ تا ۲۰‌درصد است که این بازده منفی خود به معنای از دست‌دادن یک‌دهم تا یک‌پنجم قدرت خرید خریداران این اوراق، طی دوره‌‌‌ای معادل یکساله است.

از سوی دیگر، شتاب دریافت‌‌‌کنندگان اوراق گام در نقد کردن آن، یادآور تجربه واگذاری اوراق به پیمانکاران در بازار خارج از بورس بوده است که در آن اوراق، نرخ‌های تنزیل معاملاتی با نرخ بازار غیررسمی برابری می‌‌‌کرد. دریافت‌‌‌کنندگان (دارندگان) این اوراق، خود فروشنده مواد اولیه، دارای کسب‌وکار و فعالیت اقتصادی و در نتیجه، نیازمند سرمایه در گردش هستند. این صاحبان کسب‌وکار، در غیاب عدم‌امکان واگذاری برای خرید دین یا نبود بازارساز رسمی و در شرایط تورم انتظاری ۴۰ تا ۵۰درصدی، ترجیح می‌دهند با فروش اوراق خود با نرخ‌های تنزیل ۳۰درصدی، اقدام به خرید دارایی‌‌‌های فیزیکی یا مالی دیگر کنند تا بتوانند نوسانات تورم را پوشش دهند و به بازدهی تورم نزدیک شوند.

از سوی دیگر، اوراق گام نماد اوراق شرکتی بدون متعهد و بازارگردان هستند، در حالی که ناشر واقعی بدون رتبه‌‌‌بندی و فرآیندهای متعارف سازمان بورس، اقدام به انتشار اوراق بدهی از مجرای بانکی و با ضمانت بانک‎ها کرده است. ریسک نکول در این اوراق، می‌‌‌تواند بیشتر از سایر اوراق باشد و بر همین اساس، تجربه ضمانت بانک‌ها، در اوراق شهرداری‌‌‌ها و نکول آنها را در ذهن سرمایه‌گذاران تداعی می‌کند. از سوی دیگر، سرمایه‌گذاران بازار بدهی انتظار ندارند منتشرکنندگان اوراق گام که منابع آن را صرف سرمایه در گردش کرده‌‌‌اند، بتوانند مبالغ آن را در سررسید یک‌‌‌جا تسویه کنند و در عین حال، مبالغ تعهدی بانک‌ها بالاتر از توان تسویه در صورت نکول ناشران اوراق گام است.

بنابراین اوراق گام، تجربه‌‌‌ای مشابه اوراق اخزا در میانه‌‌‌های دهه ۱۳۹۰ برای فعالان اقتصادی ایجاد کرده است؛ اوراقی که نرخ بهره بالایی داشتند اما با ورود بانک‌مرکزی به بازارگردانی و بازارسازی آن اوراق، نرخ بهره اوراق متعادل و متعارف شد. علاوه بر این، با ایجاد تجربه ایفای تعهدات به‌موقع دولت، ریسک نکول آن حذف شد. به نظر می‌رسد که بازار اوراق گام نیز نیازمند ساماندهی و بازارسازی در کنار زمان است تا بتواند نرخ بهره و منحنی نرخ بهره را متعادل و ریسک‌‌‌های واقعی این اوراق را برای فعالان مشخص کند.