انبساط در پول پرقدرت
از باب مقدمه، برای فهم چگونگی تعیین نرخ بهره، ابتدا اشاره‌ای کوتاه به مفهوم پول و نحوه ایجاد آن در اقتصاد لازم است: پول یک مفهوم چند لایه‌ای است و به همین دلیل اندازه‌گیری‌های متعددی از آن وجود دارد که به M۰، M۱ و M۲ شهرت دارند و در کشورهای توسعه یافته صنعتی M۳ و M۴ نیز اندازه‌گیری و اعلام می‌شود. در لایه نخست که «پایه پول»، «پول پر قدرت» یا «پول بانک‌مرکزی» نامیده می‌شود، پول عبارت است از اسکناس و مسکوک در گردش به اضافه ذخایر (سپرده‌های) بانک‌ها نزد بانک‌مرکزی. اسکناس و مسکوک در گردش به‌طور مستقیم در تسویه بخش کوچکی از مبادلات روزانه مردم مورد استفاده قرار می‌گیرد؛ اما ذخایر بانک‌ها نزد بانک‌مرکزی پایه و مبنای «خلق سپرده» توسط بانک‌ها است و لایه اصلی پول یعنی «نقدینگی»، که عمده مبادلات در اقتصاد با آن تسویه می‌شود، را تشکیل می‌دهد.
بنابراین، ذخایر بانک‌ها نزد بانک‌مرکزی در ایجاد آنچه به‌عنوان نقدینگی در اقتصاد شناخته می‌شود، اهمیت بنیادی دارد. هرچه دسترسی بانک‌ها به ذخایر آسان‌تر و ارزان‌تر باشد، به تبع آن، بانک‌ها راحت‌تر و ارزان‌تر می‌توانند خلق سپرده و خلق نقدینگی کنند. در واقع بانک‌ها با اعطای وام یا خرید هر نوع دارایی دیگر (شامل مستغلات، اوراق بهادار، ارز و...) خلق سپرده یا خلق نقدینگی می‌کنند؛ و از آنجا که سپرده‌ها (نقدینگی) بدهی بانک‌ها به عموم مردم هستند، بانک‌ها در مواجهه با برداشت‌های روزانه مردم از حساب‌های سپرده، یا باید ذخایر کافی نزد بانک‌مرکزی داشته باشند یا با تقبل هزینه‌ای آن را تامین کنند. هزینه‌ای که بانک‌ها برای استفاده از ذخایر بانک‌های دیگر پرداخت می‌کنند، «نرخ بهره بین بانکی» نامیده می‌شود. تغییرات این نرخ اثری موج‌وار بر کل اقتصاد دارد. بنابراین می‌توان آن را نرخ پایه و منشا اصلی تعیین نرخ‌های بهره در اقتصاد شمرد.
اما چگونه نرخ بهره بین بانکی یا همان قیمت ذخایر به‌عنوان نرخ پایه بر نرخ بازدهی اوراق دولتی یا نرخ بهره وام‌های بانکی یا سایر نرخ‌های بهره تاثیر می‌گذارد؟ آیا پایین آمدن نرخ بهره در بازار بین بانکی می‌تواند در پایین آمدن این نرخ‌ها موثر باشد؟ وقتی نرخ بهره در بازار بین بانکی کاهش یابد و دسترسی بانک‌ها به ذخایر، در صورت کسری، ارزان‌تر شود، اعطای وام با نرخ بهره پایین‌تر یا خرید اوراق بهادار موجود با قیمت بالاتر (و در نتیجه نرخ بهره پایین‌تر) برای بانک‌ها ودر نهایت سایر فعالان اقتصادی باصرفه‌تر می‌شود و در نتیجه شرایط برای پایین آمدن نرخ‌های بهره، به ویژه نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت، در اقتصاد مهیا می‌شود. از سوی دیگر، وقتی نرخ بهره بین بانکی کاهش می‌یابد، دیگر نیازی نیست بانک‌ها برای ترغیب سپرده‌گذاران به نگهداری سپرده و عدم برداشت، نرخ بهره بالایی را پیشنهاد دهند، زیرا وقتی با کسری مواجه شوند، می‌توانند با هزینه پایین‌تری کسری خود را در بازار بین بانکی تامین کنند. بنابراین، هزینه‌های بانک‌ها برای حفظ و ماندگاری سپرده‌ها کمتر می‌شود؛ و این نیز می‌تواند به کمتر شدن نرخ‌های بهره کمک کند. در ادبیات اقتصادی این کاهش در نرخ بهره که در اثر افزایش پایه پول و ذخایر بانک‌ها نزد بانک‌مرکزی ایجاد می‌شود را «اثر نقدینگی» می‌نامند. در یک اقتصاد آزاد بدون مداخلات دولت ممکن است اثر نقدینگی بر نرخ بهره با اثر دیگری که به آن «اثر فیشر» گفته می‌شود، بلافاصله در نطفه خفه یا به مرور زمان مغلوب و خنثی شود. زیرا چنانچه نرخ‌های بهره در بازار آزادانه و به دور از مداخلات دستوری سیاست‌گذار تعیین شود، این احتمال وجود دارد که انتظارات تورمی ناشی از افزایش پایه پولی بر نرخ‌های بهره تاثیر افزایشی داشته باشد. با این مقدمه، کاهش نرخ بهره سپرده‌ها و نیز کاهش یا عدم افزایش سایر نرخ‌های بهره در اقتصاد ایران را می‌توان به افزایش قابل ملاحظه پایه پولی (ذخایر بانک‌ها نزد بانک‌مرکزی) نسبت داد. اینکه اوراق بدهی دولت با کوپن ۱۵ درصد (عمدتا توسط بانک‌ها) به ارزش اسمی خریداری می‌شود و اینکه بازدهی انواع اوراق اخزا با کوپن ۲۰ درصد، در صورت نگهداری تا سررسید، به حدود ۱۵ درصد کاهش یافته است، نیز در وهله نخست به افزایش پایه پولی و در وهله بعد، به حضور پرقدرت دولت در پشت پرده خرید این اوراق توسط بانک‌ها مربوط می‌شود، چراکه در بازار آزاد خارج از حیطه نفوذ دولت، با توجه به انتظارات تورمی، اوراق دولت با قیمت‌های موجود تقاضای موثر ندارد.
بنابراین، اقتصاد ایران در بازار پول و سرمایه همانند سایر بازارها، به‌دلیل مداخلات دولت با یک دوگانگی در نرخ‌ها مواجه است. از یک طرف، در حوزه نفوذ دولت (بانک‌ها) با عدم افزایش و بعضا با کاهش نرخ‌های بهره مواجه هستیم که البته به‌دلیل افزایش پایه پولی و کاهش نرخ بهره در بازار بین بانکی این فرآیند تسهیل شده است؛ و از طرف دیگر، در حوزههای خارج از نفوذ یا مداخله دولت به‌دلیل انتظارات تورمی بالا با افزایش نرخ‌های بهره مواجه هستیم. این یک فرصت آربیتراژ بی‌بدیل را در اقتصاد فراهم کرده است به‌طوری‌که می‌توان از بانک‌ها با نرخ بهره پایین تسهیلات گرفت و در حوزههای خارج از نفوذ دولت که پیش‌بینی افزایش قیمت وجود دارد؛ نظیر بازار سرمایه، بازار ارز و طلا، بازار خودرو و بازار مسکن و مستغلات سرمایه‌گذاری کرد و البته این موج افزایش قیمت با تاخیر به سایر بازارها که از درجه نقدپذیری کمتری برخوردار هستند، برخورد خواهد کرد.
از این بحث می‌توان دو دلالت سیاستی بیرون کشید که شاید برای سیاست‌گذار جای تامل و تعمق باشد: اول اینکه وضعیت نرخ‌های بهره در بازار بین بانکی با توجه به شرایط کنونی اقتصاد بسیار تامل‌برانگیز است و نیاز به بازبینی دارد. دوم اینکه همان‌گونه که مقام پولی در بازار ارز پس از تحمیل هزینه‌های زیاد به کشور به‌طور نسبی دریافت که نباید با مداخلات دستوری فرصت آربیتراژ دائمی را فراهم کند، این را هم باید متوجه باشد که نرخ بهره در بازارهای مختلف، حتی با لحاظ کردن تفاوت در ساختار ریسکی و ساختار زمانی، نباید تفاوتی به غایت فاحش داشته باشد.
