پیش‌شرط ضروری؛ اصلاح نظام بانکی

دکتر ولی نادی قمی

عضو هیات مدیره شرکت تامین سرمایه نوین

عملکرد بازار سرمایه کشور طی دو ماه پایانی سال ١٣٩٤ فراتر از انتظارات فعالان بازار بود. از عرضه و فروش چندثانیه‌ای اوراق مشارکت ٥٠ هزار میلیارد ریالی شرکت ملی نفت گرفته تا بازده ٢٨ درصدی بازار سهام. بعد از یک دوره رکود دوساله و انباشت انتظارات، عملکرد مثبت ماه‌های پایانی سال گذشته بازار سهام موجب شد فعالان بازار نسبت به آینده اقتصاد کشور و بازار سرمایه خوش‌بین شوند. به این ترتیب، بازار سهام سال ١٣٩٥ را در شرایطی آغاز کرد که غالب کارشناسان تردیدی در عملکرد مثبت و پررونق بودن آن نداشتند. تجدید ساختار مالی شرکت‌ها و کاهش هزینه‌های مالی، پیش‌بینی افزایش قیمت نفت به حداقل ٥٠ تا ٦٠ دلار، ورود سرمایه‌گذاران خارجی، پیش‌بینی رشد اقتصادی ٥ تا ٦ درصدی، کاهش نرخ تورم به زیر ١٠ درصد، انضباط مالی دولت و افزایش توان مالی آن و اصلاح ساختار بانک‌ها فرصت‌های خوبی را نصیب بازار سرمایه کشور خواهد کرد که به شرح زیر مورد بررسی قرار می‌گیرد. البته سرخوردگی ناشی از توقع بازار داغ با واقعیت‌های هفته‌های اخیر بازار سهام را می‌توان براساس استدلال نامتقارن بودن عملکرد بازار تا حدودی التیام داد اما در صورت تداوم شرایط موجود عملکرد کل سال ١٣٩٥ بازار سرمایه تحت تاثیر منفی قرار خواهد گرفت.

۱- به روایت مشاور اقتصادی ریاست محترم جمهور، مهم‌ترین چالش اقتصاد کشور در سال ١٣٩٥ اصلاح نظام بانکی است. در حال حاضر ترازنامه ضعیف بانک‌ها (در اثر رشد مطالبات غیرجاری و سرمایه‌گذاری در املاک)، افزایش هزینه‌های عملیاتی و نیز فعالیت موسسات مالی غیرمجاز، مانع از کارکرد بهینه بانک‌ها به‌عنوان ستون فقرات سیستم مالی کشور، در فرآیند رشد اقتصادی کشور شده است. با اصلاح نظام بانکی که یکی از محورهای اساسی بودجه سال ١٣٩٥ بود، می‌توان انتظار داشت که تنگناهای مالی برداشته شده و شرایط رشد اقتصادی کشور، کاهش نرخ سود بانکی و کاهش هزینه‌های مالی کارآفرینان و شرکت‌ها فراهم آید. به این ترتیب از یکسو نرخ تنزیل بازار کاهش یافته و از سوی دیگر سود بانک‌ها و شرکت‌ها افزایش خواهد یافت.

۲- درآمد دولت ازحیث مقدار فروش نفت و مشتقات نفتی در حال افزایش است و نرخ فروش نفت اگرچه شاید در کوتاه‌مدت کاهش یابد اما در بلندمدت رو به رشد است. کارشناسان معتقدند که قیمت نفت در نیمه دوم سال تحت تاثیر کاهش تولید نفت آمریکا، افزایش تقاضای چین و آمریکا، افزایش خواهد یافت. بنا بر پیش‌بینی اوپک، قیمت نفت تا چهار سال آینده به ٧٠ دلار خواهد رسید؛ بنابراین توان مالی دولت افزایش یافته و انجام مخارج عمرانی و پرداخت بدهی‌ها به پیمانکاران و بانک‌ها در اولویت قرار خواهد گرفت.

۳- از بین بازار‌های رقیب بازار سهام شامل ارز، طلا، مسکن، سپرده‌های بانکی (اوراق با درآمد ثابت) و کالاهای واقعی نظیر اتومبیل، در نگاه اول به‌نظر می‌رسد که در کوتاه‌مدت اولویت با سپرده‌های بانکی باشد. هنوزبرخی بانک‌ها برای جذب سپرده‌ها سود بالای ٢٠ درصد پرداخت می‌کنند که با نرخ تورم منطبق نیست. سرعت کاهش تورم بیشتر از آن بوده است که بانک‌ها بتوانند خود را با آن تطبیق دهند، به‌علاوه بخش عمده‌ای از منابع بانک‌ها در دسترس آنها نیست. رکود چند ساله مسکن هنوز پایان نیافته است و این بازار مستعد افزایش قیمت است. در حال حاضر صاحبان املاک در مصاف با دارندگان نقدینگی دست پایین را دارند و دولت نیز از جهت کنترل تورم از چنین توازنی حمایت می‌کند. در صورت حرکت این بازار طی سال جاری یا سال آینده، دولت هم قادر به کنترل آن نبوده و نقدینگی‌های سرگردان به آن جذب می‌شوند. بازار طلا، ارز و اتومبیل از پتانسیل لازم برای جذب نقدینگی برخوردار نیستند. بازار سرمایه به‌طور اعم و بازار سهام به‌طور اخص در میان‌مدت و بلندمدت پتانسیل لازم برای جذب نقدینگی و نقش‌آفرینی بیشتر در اقتصاد را دارد.

۴- ارزش بازار (Market Cap) بورس و فرابورس در حال حاضر نزدیک به ٣٩٥ هزار میلیارد تومان است که با در نظر گرفتن سودی که از بابت عملکرد سال ١٣٩٤ شرکت‌ها تقسیم خواهد شد، بازده نقدی بازار حدود ١٠ درصد برآورد می‌شود. با توجه به رشد فعالیت‌های اقتصادی در سال ١٣٩٥، کاهش هزینه‌های مالی و رشد قیمت بازاری ارز (بین ٥ تا ١٠ درصد) می‌توان انتظار داشت که سود شرکت‌ها بین ١٠ تا ١٥ درصد نسبت به برآورد اولیه‌شان از عملکرد سال ١٣٩٥ افزایش یابد. با عنایت به تورم انتظاری تک‌رقمی، کاهش صرف ریسک انتظاری بازار، رشد سود سال‌های آینده (Growth) و ورود سرمایه‌گذاران خارجی، می‌توان انحراف مثبت ١٠ تا ٢٠ درصدی در P/ E تاریخی بازار (بین ٦/ ٥ تا ۶ واحد) را برای سال ١٣٩٥ پذیرفت. با این حساب، احتمال بازده قیمتی تا ١٢ درصد برای بازار وجود دارد. بنابراین بازده بازار در شرایط منطقی به‌طور میانگین حداکثر ٢٢ درصد برآورد می‌شود.

۵- به نظر می‌رسد که فرصت اصلی بازار سرمایه در حل مشکل توسعه‌نیافتگی بازار نهفته باشد. معرفی ابزارهای جدید مالی برای تامین مالی و مدیریت ریسک، شکل‌گیری موسسات رتبه‌بندی، تدوین و تصویب قانون جامع مالی، شکل‌گیری بازار بدهی و ارز از جمله رخدادهای مهمی است که ضریب نفوذ بازار سرمایه را گسترش خواهد داد.