«دنیای‌اقتصاد» تبعات افت تامین مالی غیرتورمی را بررسی می‌‌کند

خروج اوراق از میز سیاستگذاری

دنیای‌اقتصاد : بانک مرکزی در گزارشی جزئیات آخرین حراج اوراق مالی دولت را اعلام کرد. براساس آمارهای رسمی، در بیست‌ودومین مرحله حراج اوراق که در تاریخ ۳آبان برگزار شد، درمجموع ۷۸۰میلیارد تومان اوراق به فروش رسید. بانک‌‌ها در حراج اخیر اوراق خریداری نکردند. حضور بانک‌‌ها در حراج‌‌های امسال افت‌وخیز فراوان داشت و در یک‌‌ماه اخیر هیچ‌‌گونه خریدی توسط آنها صورت نگرفت. روند حراج اوراق بدهی در هفته‌های اخیر نشان می‌‌دهد که عملکرد دولت باعث شده است بانک‌‌ها رغبتی به شرکت در حراج اوراق بدهی دولت نداشته باشند و عملا حراج اوراق بدهی دولت از چرخه سیاستگذاری پولی خارج شود. اگر این اتفاق رخ دهد، می‌‌تواند تبعات منفی زیادی بر بخش کلان اقتصاد ایران داشته باشد. آمارهای هفته‌های گذشته نشان می‌‌دهد که درحال‌‌حاضر سیاستگذار، بیش از آنکه به فکر تامین مالی از طریق انتشار اوراق باشد، روی به استفاده از منابع تورمی آورده که آمارهای رشد پایه پولی در ماه‌های اخیر موید این موضوع است.

روند حراج در سال 1401

بانک مرکزی در چارچوب مدیریت نقدینگی مورد نیاز بازار بین‌‌بانکی، عملیات بازار باز را به صورت هفتگی و موردی اجرا می‌‌کند. موضع عملیاتی این بانک (خرید یا فروش از طریق ابزارهای موجود) بر اساس پیش‌‌بینی وضعیت نقدینگی در بازار بین‌‌بانکی و با هدف کاهش نوسانات نرخ بازار بین‌‌بانکی حول نرخ هدف، از طریق انتشار اطلاعیه در سامانه بازار بین‌‌بانکی اعلام می‌‌شود. پس از انتشار اطلاعیه، بانک‌‌ها و موسسات اعتباری غیربانکی می‌‌توانند در راستای مدیریت نقدینگی خود در بازار بین‌‌بانکی، نسبت به ارسال‌‌سفارش‌‌ها تا مهلت تعیین‌شده از طریق سامانه بازار بین‌‌بانکی اقدام کنند. از ابتدای سال1401 تاکنون 23مرحله حراج اوراق بدهی دولت انجام شده است. در این 23مرحله 41هزار و 118میلیارد تومان اوراق فروخته شده است.

از این میزان، 17هزار و 380میلیارد تومان توسط بانک‌‌ها و 23هزار و 738میلیارد تومان توسط سایر خریداران حقیقی و حقوقی در بازار سرمایه خریداری شده است. همچنین از ابتدای سال جاری تاکنون، درمجموع 12هزار و 500میلیارد تومان اوراق به‌صورت پذیره‌‌نویسی به فروش رسیده است. پذیره‌نویسی به معنای فرآیند خرید اوراق بهادار از ناشر یا نماینده قانونی او و پرداخت یا تعهد پرداخت وجه کامل آن طبق قرارداد است. درواقع مفهوم پذیره‌نویسی عمدتا بسیار نزدیک و مشابه فرآیند عرضه اولیه در بازار سرمایه است. همچنین براساس گزارش بانک مرکزی، در بیست‌وسومین مرحله از حراج اوراق مالی دولت که در 3آبان برگزار شد، مجموعا 780میلیارد تومان اوراق فروخته شد. بانک‌‌ها در این حراج مشابه 4حراج قبلی اوراق خریداری نکردند.

ازطرفی خرید اوراق توسط بورسی‌‌ها نسبت به حراج قبل افزایش یافت و به میزان 780میلیارد تومان رسید. عملکرد کلی بانکی‌‌ها در حراج‌‌های برگزارشده در سال1401 ضعیف و پر نوسان‌‌ بوده است. از این ‌‌رو بار خرید اوراق مالی دولت بیشتر روی دوش بورسی‌‌ها بوده است. این عملکرد ضعیف بانک‌‌ها در حراج اوراق می‌‌تواند چند دلیل داشته‌‌باشد. مهم‌ترین علت این است که در شرایط فعلی، بانک‌‌ها به‌‌شدت با کمبود نقدینگی مواجهند و درواقع با این حجم از اضافه برداشت، عملا منابع لازم برای خرید اوراق و سرمایه‌‌گذاری در این بازار را ندارند. بنابراین بانک‌‌ها در شرایط فعلی اقتصادی ترجیح می‌‌دهند که منابع موجود خود را حفظ کنند. به عبارت دیگر خریدن اوراقی با این نرخ بازدهی برای بانک‌‌ها صرفه اقتصادی ندارد و اولویت بانک‌‌ها، حفظ منابع فعلی با توجه به پیش‌بینی‌ناپذیر بودن شرایط اقتصادی کشور است.

چشم‌‌انداز سیاستگذاری پولی

باید به این موضوع توجه داشت که استفاده‌‌ از ابزار فروش اوراق بدهی به‌‌منظور یکی از راه‌های تامین کسری بودجه و اتخاذ سیاست مناسب پولی، بسیار ضروری است و دولت و مخصوصا وزارت اقتصاد به‌عنوان متولیان امر، باید هرچه سریع‌‌تر موانع فروش اوراق را برطرف کنند و با این‌‌کار سبب رونق بخشی به این بازار شوند. تعمیق بازارهای بدهی و اوراق موجب می‌‌شود دولت‌ها برای هموارسازی درآمدهای خود از این بازار استفاده کنند. بهره‌‌گیری درست و به موقع از بازار اوراق می‌‌تواند مانع استفاده از تنخواه برای پوشش هزینه‌های بودجه شود. همچنین انتشار اوراق مالی می‌‌تواند دست بانک‌‌مرکزی را برای اجرای سیاست‌‌های پولی نظیر عملیات بازار باز، بازتر کند. در اکثر کشورهای دنیا خرید و فروش اوراق در بازار بین‌‌بانکی یکی از ابزارهای بانک‌‌ مرکزی برای کنترل نرخ بهره و ثبات بازارهای مالی است.

وقتی که تورم بالا در کشور وجود دارد، انتشار اوراق با نرخی پایین‌‌تر از نرخ تورم می‌‌تواند مزیتی برای سیاستگذار ایجاد کند که با نرخ بهره پایین، منابع را برای بودجه جمع‌‌آوری کند. بسیاری از کشورها از ابزار اوراق برای تنظیم منابع و مصارف بودجه خود استفاده می‌‌کنند. افزون بر این در بحث اوراق، حجم اسمی اهمیت ندارد، بلکه مهم این است که نسبت به تولید ناخالص داخلی رقم معقولی باشد. روی دیگر این موضوع آن است که اگر از این ابزار استفاده نشود و از منابع درآمدی دیگر استفاده شود، با توجه به مضرات تورم اثرات منفی بیشتری در اقتصاد خواهد داشت.

دولت‌ها از سه طریق می‌‌توانند درآمدهای بودجه‌‌ای خود را افزایش دهند. فروش منابع زیرزمینی در بازارهای جهانی از جمله نفت و ورود آن به بازار، فروش اوراق مالی و در آخر اخذ مالیات از مردم و بنگاه‌ها سه راه دولت‌های دنیا برای پوشش هزینه‌های خود هستند. در این شرایط که امکان استفاده از درآمدهای نفتی به آسانی میسر نیست، بهترین راه ممکن برای پوشش هزینه‌های بودجه، فروش اوراق محسوب می‌‌شود؛ زیرا افزایش مالیات رکود اقتصادی را عمیق‌‌تر می‌‌کند. از طرف دیگر دولت با فروش اوراق قرضه و هزینه‌‌کرد منابع آن در بودجه‌های عمرانی می‌‌تواند ضمن تحریک تقاضا، اقتصاد را رونق دهد. از این رو می‌‌توان گفت فروش اوراق مالی، اگر به درستی انجام شود، می‌‌تواند ضمن تحریک تقاضا، منابع درآمدی کوتاه‌‌مدتی را برای دولت‌ها ایجاد کند.

برخی کارشناسان بر این باورند که انتشار اوراق سبب می‌‌شود تا منابع مالی از بازار جذب شود و این موضوع را به عنوان سیاست انقباضی تلقی می‌‌کنند. به عبارت دیگر این افراد ابزار انتشار اوراق با سود به صرفه را سیاستی انقباضی تلقی می‌‌کنند که سیاستی ضد تولید است. این موضوع سبب شده است سیاستگذار تلاش زیادی در جهت بازار اوراق به خرج ندهد و این اوراق را با نرخی جذاب منتشر نکند. درحالی‌که این موضوع، یک خطای ذهنی سیاستگذاری است؛ زیرا این ابزار سبب می‌‌شود تا از طرفی منابع لازم برای سیاستگذار تامین شود و از طرفی دولت یا وزارت اقتصاد می‌‌تواند از این منابع هم برای هزینه‌های عمرانی و هم برای هزینه‌های جاری خود استفاده کند. مرحله بعد از انتشار اوراق این است که بانک‌‌مرکزی این اوراق را از خریدار در بازار ثانویه می‌‌خرد تا اگر در مواقعی شرایط در بازار بین‌‌بانکی رکودی بود؛ این نهاد پولی و مالی سیاست تزریق نقدینگی را انجام دهد که سبب بهبود منابع شود.

این موضوع جزئی از عملیات بازار باز محسوب می‌‌شود. در نتیجه برداشت از ابزار انتشار اوراق به‌عنوان سیاستی ضدتولید، خطای ذهنی سیاستگذار محسوب می‌‌شود. در هیچ اقتصاد پیشرفته‌‌ای در دنیا، سیاست انتشار اوراق توسط دولت یا شرکت‌های دیگر، سیاستی ضدتولید محسوب نمی‌‌شود. از سوی دیگر، سیاست‌‌های انبساطی یا انقباضی، از سوی بانک‌‌مرکزی تعیین و هدف‌‌گذاری می‌‌شود که متناسب با شرایط تورمی و رشد اقتصادی این سیاست‌‌ها را در دستور کار قرار می‌‌دهد.