آیا بانک مرکزی انگلستان از آزمون جدید، سربلند بیرون خواهد آمد؟
تهدید استقلال سیاستگذار پولی
در دهه گذشته، اعمال چند دور پشت سرهم سیاست تسهیل مقداری و خلق پول با هدف خرید اوراق قرضه باعث شد، بانک مرکزی بیش از یک‌سوم از بدهی‌های دولت را در اختیار بگیرد. متاسفانه، این رویداد بانک را به حوزه مدیریت بدهی‌های عمومی بازگرداند. به گزارش «تجارت فردا»، کسری بودجه بریتانیا در آخرین سال مالی به ۳/ ۱۴ درصد تولید ناخالص داخلی (GDP) رسید که در مقایسه با تمامی سال‌های دوران صلح از همه بالاتر است و با کسری مالی سال‌های جنگ در۱۹۱۸- ۱۹۱۴، ۱۹۴۵ -۱۹۳۹ برابری می‌کند. انباشت بدهی دولت از ۸۰ درصد GDP در قبل از کووید- ۱۹ به ۱۰۰ درصد آن رسیده است. پس از بحران مالی جهانی ۲۰۰۹-۲۰۰۷، همه‌گیری دومین تکانه مالی است که ظرف کمتر از یک دهه اتفاق افتاد. آن‌گونه که تجربه مدیریت بدهی در دوران پس از جنگ نشان می‌دهد، هرگاه بدهی عمومی بالا و کسری بودجه گسترده شود، تفکیک سیاست پولی از سیاست مالی دشوار خواهد بود. چنین امری عمدتا در طول بحران‌ها رخ می‌دهد.
گزینش و ترکیب سیاست‌ها
نسبت بدهی دولت بریتانیا به GDP در قرن گذشته داستانی تاسف‌بار، اما آشنا را بیان می‌کند. بدهی عظیم دولت در جریان دو جنگ جهانی و همچنین آثار بحران بانکی و همه‌گیری کاملا نمایان است. نگاهی به هزینه‌ها این روایت را تغییر می‌دهد. با وجود افزایش بدهی دولت در زمان جنگ جهانی دوم، بار کمتری در مقایسه با دهه ۱۹۲۰ بر دوش مالیات‌دهندگان قرار گرفت. میزان بدهی در تازه‌ترین سال مالی به بالاترین مقدار از اوایل دهه ۱۹۶۰، اما نسبت هزینه بهره به دریافت‌های مالیاتی به پایین‌ترین حد رسید. درک رابطه متغیر بین سطوح بدهی و هزینه بهره نشان می‌دهد که چگونه وظایف سیاست‌های پولی و مالی در طول زمان متحول شده‌اند. پایان جنگ جهانی اول برای بریتانیا از نظر نظامی یک پیروزی ولی از نظر مالی یک فاجعه به همراه داشت. نرخ‌های بهره بالا رفت و سرمایه‌گذاران به خرید مصنوعات طلا روی آوردند. نرخ بهره اوراق قرضه دولتی سال ۱۹۱۷ که به وام جنگ (War Loan) شهرت داشت، به پنج درصد رسید، در حالی که نرخ عادی آن در قبل از جنگ زیر سه درصد بود. این امر میراثی زهرآلود برای دهه ۱۹۲۰ به جای گذاشت؛ به ویژه از آن جهت که بسیاری از بدهی‌ها کوتاه‌مدت بودند و خزانه‌داری نیز در برابر نرخ‌های فزاینده بهره قرار داشت. در آن دهه سیاست پولی بر بازگرداندن استرلینگ به استاندارد طلا متمرکز شد. در نتیجه نرخ‌های بهره از مقدار لازم برای نیازهای داخلی بالاتر رفت. این رویداد نه‌تنها اشتغال و تقاضا را سرکوب کرد، بلکه هزینه بهره خزانه‌داری را به اوج رساند.
بحران مالی دهه‌های ۱۹۲۰ و ۱۹۳۰ سایه‌ای درازمدت داشت و در جریان جنگ جهانی دوم وضعیت را به مسیری متفاوت کشاند. جان مینارد کینز طرح خود برای «جنگ سه‌درصدی» را مطرح کرد. رویکرد «تجارت به سبک همیشگی» که ویژگی سال‌های ابتدایی جنگ جهانی اول به‌شمار می‌رفت، در جنگ جهانی دوم به‌طور کامل وجود نداشت. سیاست پولی به خدمت مدیریت بدهی درآمد و هدف بانک انگلستان آن بود که به تامین مالی جنگ کمک کند.
بین دهه ۱۹۴۰ و اواسط دهه ۱۹۷۰، مدیریت بدهی اصل مهم در سیاست پولی محسوب می‌شد. نرخ‌های بهره با نیم‌نگاهی به بار بدهی عمومی تعیین می‌شدند و سیاست مالی نقش اصلی را در تثبیت اقتصاد بازی می‌کرد. به عبارت دیگر، بانک‌های مرکزی مطیع چیزی بودند که اقتصاددانان آن را «سلطه مالی» می‌نامند. به خاطر تورم بالا، تا نیمی از دوره سال‌های ۱۹۴۵ تا ۱۹۸۰، نرخ واقعی بهره منفی بود. مقاله سال ۲۰۱۱ کارمن راین‌هارت و بلن سبرانسیا نشان داد که این نوع سرکوب مالی -یعنی ترکیبی از نرخ واقعی بهره منفی با کنترل سرمایه و استفاده از اختیارات احتیاطی برای الزام سرمایه‌گذاران داخلی به خرید بدهی‌های عمومی- عامل اصلی کاهش نسبت بدهی پس از سال ۱۹۴۵ بود. آمریکا و بخش‌های زیادی از اروپا از سیاست‌های مشابه آن استفاده کردند.
در اواخر دهه ۱۹۷۰ و دهه ۱۹۸۰ که نگرانی‌ها نسبت به تورم شدت گرفت، سیاست پولی بر آن شد تا نقش مدیریت بدهی در تعیین نرخ بهره را کمرنگ کند. تا اواخر دهه ۱۹۹۰ چارچوب جدیدی روی کار آمد. سیاست پولی که این‌بار از سوی یک بانک مرکزی مستقل تدوین می‌شد، تورم هدف و تثبیت اقتصاد را در دستور کار قرار داد. مسوولیت مدیریت بدهی‌ها بر عهده DMO گذاشته شد. تا زمانی که میزان بدهی‌ها پایین بود، این جداسازی وظایف خوب عمل می‌کرد. اما آن روزهای بدهی اندک ظاهرا به تاریخ پیوسته‌اند. بنابراین مساله نقش‌های سیاست پولی و مالی یک‌بار دیگر مطرح می‌شود. انطباق سیاست پولی با نیازهای مالی می‌تواند از دردهای مدیریت بدهی عمومی بکاهد. اگر نرخ واقعی بهره پایین بیاید یا حتی منفی شود، مشکلات سیاسی کمتری در مقایسه با فرآیند کاهش هزینه‌کردها و افزایش مالیات خواهد داشت. کسی طرفدار ریاضت نیست، اما کسی هم از تورم ناشی از سرکوب مالی خوشش نمی‌آید. بانک‌های مرکزی مستقل در دهه‌های ۱۹۹۰ و ۲۰۰۰ انتظارات تورمی را تثبیت کردند. اما اگر سرمایه‌گذاران به این نتیجه برسند که وظیفه اصلی سیاست پولی کمک به دولت در تامین بودجه است، آنگاه اعتبار به‌سختی به دست‌آمده بانک مرکزی زیر سوال می‌رود.
موضوع نگران‌کننده آن است که به نظر می‌رسد برخی سرمایه‌گذاران عقیده دارند جدایی سیاست‌های پولی و مالی در بریتانیا به پایان رسیده است. نظرسنجی نشریه فایننشال‌تایمز از ۱۸ مدیر طلا در ژانویه ۲۰۲۱ نشان داد که اکثر آنها اعتقاد دارند هدف اصلی از سیاست تسهیل مقداری آن بود که هزینه‌های بدهی دولت را پایان آورد. افراد شکاک می‌گویند که خرید ماهانه دارایی‌ها توسط بانک انگلستان بین آوریل و دسامبر سال گذشته تقریبا با مسیر انتشار اوراق اداره مدیریت بدهی‌ها پیش می‌رفت. اندی هالدن، اقتصاددان سابق بانک انگلستان در ماه ژوئن درباره خطر سلطه مالی هشدار داد. در ۱۶ جولای یکی از کمیته‌های مجلس اعوان تحت ریاست لرد مروین کینگ، رئیس کل سابق بانک انگلستان، سیاست تسهیل مقداری را «اعتبار خطرناک» نامید. آنها عقیده داشتند که بده‌بستان‌های موجود تنها به‌عنوان یک اقدام موقت قابل پذیرش خواهد بود.
این نگرانی‌ها قابل درک هستند. سلطه‌پذیری سیاست پولی از نیازهای مالی امری نیست که بتوان از آن اجتناب کرد، اما تاریخ نشان می‌دهد که هرگاه بدهی عمومی بالا باشد، این وسوسه شدت می‌گیرد. بانک مرکزی باید تلاش کند به سرمایه‌گذاران اطمینان دهد که تسلیم فشارهای سیاسی نخواهد شد. این بانک می‌تواند کار خود را با آشکارسازی منطق فراروی سیاست تسهیل مقداری و برنامه‌های خروج نهایی از آن سیاست آغاز کند.
