سیاست جدید وزارت خزانهداری آمریکا در بازار اوراق چیست؟
آزمون و خطا برای بدهی بهتر
اما سکوت بزرگ و معنادار را فدرالرزرو رقم زده است. از دوران تسهیل کمی و سپس خرید گسترده اوراق در دوره کرونا به این سو، هرگاه دولت احساس کرده است بازده اوراق خزانه بلندمدت بیش از حد بالاست و داستانهایی درباره غیرنقدشوندگی و اختلال در بازار مطرح شده، فدرالرزرو (و بانک مرکزی اروپا) وارد عمل شده و شروع به خرید اوراق بلندمدت کرده است. اینکه فدرالرزرو این بار خریدار نیست، معنادار است.
تصور میکنم وزیر خزانهداری، بسنت، احتمالا در مقطعی با رئیس فدرالرزرو، وارش، تماس گرفته و گفته باشد: «هی، میتوانی مقداری از این اوراق کمقیمت و غیرنقدشونده را بخری و به ما کمک کنی؟» اگر چنین تماسی گرفته شده باشد، وارش پاسخ منفی داده است. این برای وارش خبر خوبی است. و اگر بسنت از سر احترام به استقلال فدرالرزرو اصلا تماس نگرفته باشد، چه بهتر.
چرا از این موضوع استقبال میکنم؟ گذشته از اینکه نشانه خوبی از استقلال فدرالرزرو است، یک پرسش اساسی در هر توافق میان فدرالرزرو و خزانهداری باید این باشد که «چه کسی مسوول تعیین ساختار سررسید بدهی خزانهداری است؟» در دوره تسهیل کمی، خزانهداری اوراق بلندمدت منتشر میکرد. فدرالرزرو این اوراق بلندمدت را میخرید، در مقابل بدهیهای یکشبه منتشر میکرد و تفاوت نرخ بهره را به خزانهداری بازمیگرداند. در نهایت، نتیجه دقیقا همان بود که گویی خزانهداری از ابتدا بدهی کوتاهمدت منتشر کرده بود.
ساختار سررسید تاثیر زیادی بر وضعیت مالی دولت دارد. اوراق بلندمدت، بهطور متوسط، کمی پرهزینهترند. اما در مقابل، نوعی بیمه در برابر افزایش نرخهای بهره فراهم میکنند. اگر دولت بدهی کوتاهمدت منتشر کند (همانطور که کرد) و نرخهای بهره افزایش یابند (همانطور که یافتند)، دولت در نهایت مجبور میشود برای پرداخت هزینههای بهره بالاتر، مالیات بیشتری دریافت کند یا مخارج خود را کاهش دهد. هزینههای بهره فعلی، که سالانه به یک تریلیون دلار میرسند، بازتاب تصمیمهای پیشین خزانهداری و فدرالرزرو برای استقراض کوتاهمدت هستند. مبادله میان هزینه استقراض و میزان ریسک نرخ بهرهای که مالیاتدهندگان بر دوش میکشند، باید کاملا بر عهده خزانهداری پاسخگو در برابر نهادهای سیاسی باشد، نه فدرالرزروی که مستقل است.
مطمئن نیستم کوتاهتر کردن ساختار سررسید ایده خوبی باشد. اگر نرخها کاهش یابند، وزیر خزانهداری، بسنت، نابغه به نظر خواهد رسید، زیرا کاهش هزینههای بهره بهسرعت به بهبود کسری بودجه کمک میکند. اما اگر نرخها دوباره افزایش پیدا کنند، هزینههای بهره با سرعت بیشتری انباشته خواهند شد. من ترجیح میدهم این بیمه را داشته باشم. البته من یک سرمایهگذار ریسکگریزم.
بااینحال، اگر اظهارات را همانطور که بیان شدهاند بپذیریم، این عملیات در واقع درباره ساختار سررسید نبود؛ درباره نقدشوندگی بود. مدیریت بازارهای «غیرنقدشونده»، «مختل» یا «تکهتکه» (این عبارتها را داخل گیومه گذاشتهام، چون به نظرم چندان معنایی ندارند و مطمئنم که هیچ نظریه یا معیار عینیای برای اندازهگیری هیچیک از آنها وجود ندارد) معمولا در حیطه فدرالرزرو قرار داشته است. این امر ضروری نیست، اما سابقهای تاریخی و طولانی دارد. بانک انگلستان در سال ۱۶۹۴ تاسیس شد تا به بازار بدهی دولت کمک کند و نقدشوندگی آن را حفظ کند، نه اینکه با تعیین نرخهای بهره کوتاهمدت، تورم و تولید را مدیریت کند. بااینحال، مداخله کوتاهمدت در بازارهای مالی، وجود دائمی ترازنامهای متشکل از اوراق خزانه با سررسیدهای بلند را توجیه نمیکند. وارش همچنین درباره تمایل خود به کوچککردن این ترازنامه صحبت کرده است. امیدوارم در توافق جدید، فدرالرزرو و خزانهداری بتوانند توافق کنند که اوراق بلندمدت موجود در ترازنامه فدرالرزرو نسبتا سریع با اوراق دیگری جایگزین شوند و تعیین ساختار سررسید در اختیار خزانهداری باقی بماند.
بااینحال، این یک عملیات بلندمدتتر است. وزیر خزانهداری، بسنت، این اوراق را بهطور دائمی بازخرید میکند. این برنامه همچنین اوراق «خارج از جریان» را هدف گرفته است؛ اوراقی که بهویژه غیرنقدشوندهاند.
ماجرا از این قرار است: خزانهداری یک اوراق ۳۰ساله میفروشد. در ادامه، تا زمانی که این اوراق وارد پرتفویها میشوند، معاملات زیادی روی آن انجام میشود؛ چیزی شبیه به روزی که بلیتهای تیلور سوئیفت برای فروش عرضه میشوند. اما سال بعد، این اوراق دیگر یک اوراق ۲۹ساله است و سال پس از آن، یک اوراق ۲۸ساله. بیشتر این اوراق در کشوهای استعاری موسسات نگهداری میشوند؛ بنابراین اگر کسی بخواهد پیش از سررسید آنها را بفروشد، معاملهکردنشان دشوار و نقدشوندگیشان پایین است. در نتیجه، قیمت آنها معمولا کمی پایینتر است.
بازده بالاتر به معنای قیمت پایینتر است. اختلاف قیمت به اندازهای نیست که یک معاملهگر آربیتراژ بتواند اوراق ۳۰ساله را استقراضی بفروشد، اوراق ۲۹ساله بخرد و آن را تا سررسید نگه دارد. اما خزانهداری میتواند این اختلاف را به سود خود تبدیل کند، زیرا لازم نیست چیزی را استقراضی بفروشد. وقتی مردم بخواهند اوراق را پیش از سررسید بفروشند، خزانهداری میتواند آنها را با تخفیف بخرد و چند دهم درصد در هزینههای بهره صرفهجویی کند. این مدیریت هوشمندانهای است.
من حتی دامنه این کار را بزرگتر میکردم: یک منحنی بازده روزانه را که بر اساس اوراق جاری برازش شده باشد، منتشر میکردم و آماده میشدم هر مقدار اوراق را با بازدهی حدود ۲۰نقطه پایه بالاتر (و قیمت پایینتر) بخرم و شاید هر مقدار اوراق را با بازدهی حدود ۲۰ نقطه پایه پایینتر بفروشم. این کاملا و بهدرستی یک عملیات مدیریت بدهی و از وظایف خزانهداری است.
بااینحال، برنامه بازخرید خزانهداری به ۶میلیارد دلار محدود شده است. تیترها حالوهوای فیلمهای آستین پاورز را دارند: «۶میلیارد دلار! آسمان در حال سقوط است! اتفاقات وحشتناکی در حال رخ دادن است!» اما در مجموع، ۵۵۰۰میلیارد دلار اوراق خزانه با سررسید بیش از ۱۰ سال در حال حاضر منتشرشده و در دست بازار است. فدرالرزرو ۱.۶۲تریلیون دلار از آنها را در اختیار دارد. حساب عمومی خزانهداری (حساب بانکی آن نزد فدرالرزرو) ۹۹۷میلیارد دلار است. خزانهداری در یک فصل معمول بیش از ۵۰۰میلیارد دلار استقراض میکند. خزانهداری میتواند ۶میلیارد دلار اوراق را با پول خرد بخرد.
من احمقانه بخش عمده این مطلب را پیش از آنکه رقم را بررسی کنم نوشته بودم. وقتی رقم را دیدم، نزدیک بود کل مطلب را حذف کنم و بهجای آن بنویسم: «چه کسی نگران این قطره کوچک در اقیانوس است و چرا؟» به نظر میرسد رسانهها شیفته فاجعهنمایی مصنوعی شدهاند. بااینحال، حتی اگر ابعاد این اتفاق فعلا بسیار کوچک باشد، ماهیت آن همچنان ارزش بررسی دارد؛ زیرا همه نگاهها به آن دوخته شده است و شاید اقدام بعدی دیگر تا این اندازه کوچک نباشد.
من گاهی ایدههای قدیمی را در زمینههای جدید مطرح میکنم و اینجا هم نمیتوانم در برابر بازگشت به اصلاحات پیشنهادی خود برای بدهی خزانهداری مقاومت کنم. اگر خزانهداری بخواهد برای اوراق خارج از جریانِ غیرنقدشونده کاری انجام دهد، هزینه بهره بدهی را با عرضه اوراق نقدشوندهتر کاهش دهد، از غیرنقدشوندگیهای مقطعی بازار خزانهداری جلوگیری کند یا ساختار سررسید را کوتاهتر یا بلندتر کند، راه بسیار بهتری برای انجام همه این کارها وجود دارد.
برای سادهسازی، خزانهداری باید یک اوراق دائمی با کوپن ثابت و یک اوراق دائمی با نرخ شناور و ارزش ثابت معرفی کند. این اوراق باید بهتدریج بخش عمده بدهی دولت را تشکیل دهند.
اوراق دائمی با کوپن ثابت، نوعی اوراق بهادار است که برای همیشه سالانه یک دلار پرداخت میکند. خزانهداری این اوراق را به حراج میگذارد و زمانی که نرخهای بهره بالا هستند، قیمت پایینتری دریافت میکند و زمانی که نرخها پایین هستند، قیمت بالاتری به دست میآورد. اگر روزی شروع به ثبت مازاد بودجه کنیم، خزانهداری میتواند این اوراق را بازخرید کند.
مزیت کلیدی اوراق دائمی این است که همیشگی هستند. اوراق دائمی سال گذشته دقیقا همان اوراق دائمی امسال است. دیگر خبری از تفاوت میان اوراق ۲۹ساله و ۳۰ساله نیست. دیگر اوراق «خارج از جریان» و اختلاف قیمت ناشی از آن وجود نخواهد داشت. بهجای حدود ۳۵۰ تا ۴۰۰ نوع مختلف اوراق خزانه، شامل اوراق کوتاهمدت و میانمدت، میتوان فقط دو نوع اوراق داشت. نقدشوندگی میخواهید و در نتیجه بازدهی پایینتر؟ این هم نقدشوندگی؛ بفرمایید!
اوراق دائمی با کوپن ثابت باید در دو شکل عرضه شوند: یکی با کوپنهایی که متناسب با تورم تعدیل میشوند و دیگری با کوپنهای اسما ثابت. همچنین ایده نسخههایی را میپسندم که کوپنهای آنها مشمول مالیات نباشند؛ به این ترتیب، دولت مالیات را از پیش و از طریق قیمت بالاتر اوراق دریافت میکند.
اوراق بهادار اصلی دیگر، اوراق دائمی با نرخ شناور و ارزش ثابت است. نرخ این اوراق هر روز مجددا تعیین میشود تا ارزش آن ثابت بماند. این اوراق همچنین بهصورت الکترونیکی قابل انتقال هستند. بنابراین، از نظر کارکردی همانند ذخایر نزد فدرالرزرو هستند، با این تفاوت که هر کسی میتواند آنها را نگهداری کند و همه نیز نرخ بهره یکسانی دریافت میکنند. (فدرالرزرو به بانکها نرخ بهره بیشتری از سایرین میپردازد.) برای سرمایهگذاران، این اوراق شبیه یک صندوق بازار پول فدرال به نظر میرسند؛ هرچند امیدوارم تسویه معاملات آنها تقریبا آنی باشد. من این ایده را «پول الکترونیکی خزانهداری» نامیدهام.
نقدشوندگی میخواهید؟ اینجا دیگر واقعا نقدشوندگی در اختیارتان میگذارم! چرا خزانهداری باید یک اوراق بهادار ناقص (مجموعهای جورواجور از اسناد خزانه و اوراق بدهی) بفروشد و بعد فدرالرزرو یا صندوقهای بازار پول آن را به اوراقی تبدیل کنند که مردم واقعا میخواهند، درحالیکه خودشان نیز سهمی از این فرآیند برمیدارند؟
فدرالرزرو همچنان از طریق کنترل نرخ بهره پرداختی بر ذخایر، سطح نرخهای بهره را کنترل میکند. اگر خزانهداری بخواهد بازخرید بزرگی انجام دهد و فدرالرزرو مایل به کمک نباشد، خزانهداری مجبور نیست بدهیهای یکماهه یا سهماهه منتشر کند؛ بلکه میتواند مستقیما به انتشار بدهی یکشبه روی آورد.خزانهداری میتواند با استفاده از همین دو نوع اوراق، ساختار سررسید بدهی خود را کنترل کند. همچنین میتواند قراردادهای سوآپ ثابت در برابر شناور نیز عرضه کند.
این ایده جدیدی نیست. در گذشته، بدهی دائمی دولت بیش از بدهی با سررسید ثابت رواج داشت، دقیقا به این دلیل که نیازی به تجدید آن نداشتید. مهمترین ایرادی که شنیدهام، این است که گویا واقعا تقاضاهای مهمی برای بدهیهایی با سررسیدها و کوپنهای مشخص وجود دارد؛ و واسطههایی که امروزه با خرسندی اوراق را به اجزای آن تفکیک میکنند، بهنحوی دیگر قادر نخواهند بود اوراق کوپنی ایجاد کنند؛ و خزانهداری میداند چگونه این تقاضاها را تامین کند تا بتواند با نرخهای پایینتری استقراض کند. من نمیتوانم بفهمم چرا چنین چیزی باید درست باشد، اما مخالفتی ندارم که خزانهداری همچنان اوراق بهادار مشخص را عرضه کند، مشروط بر اینکه بتواند آنها را با قیمتهای واقعا خوبی بفروشد. خواهیم دید.
ممکن است کسی ایراد بگیرد که عرضه بدهی یکشبه با نرخ شناور و ارزش ثابت، سیاست پولی را تضعیف خواهد کرد. اما مدتهاست از این ایده عبور کردهایم که کنترل تورم مستلزم سهمیهبندی نقدشوندگی است. اجرای شجاعانه و شایسته تحسین فدرالرزرو در زمینه ذخایر فراوانِ بهرهدار، این موضوع را ثابت کرده است. صندوقهای بازار پول فدرال باعث ایجاد تورم نمیشوند.
در واقع، اگر خزانهداری بدهی یکشبه با ارزش ثابت و قابل انتقال الکترونیکی عرضه کند، فدرالرزرو میتواند، در صورت تمایل، ترازنامه خود را بهطور چشمگیری کوچک کند، بیآنکه اقتصاد را از این اوراق بهادار ضروری محروم سازد. همانطور که فدرالرزرو نشان داده است، نوآوریهای معقول امکانپذیرند. بیایید بدهی خزانهداری را از قرن نوزدهم بیرون بیاوریم!
* اقتصاددان
