وحید خاتمی* طرح ورود بازار سرمایه به بخش تامین مالی مسکن بحثی است که در صحبت‌های اخیر وزیر مسکن رنگ جدیدی به خود گرفته است؛ موضوعی که گرچه سال‌ها است در کشورهای بهره‌مند از نهادهای مالی پیشرفته اجرایی شده، اما زمزمه‌های آن در اقتصاد ایران اندک زمانی است که شنیده می‌شود.
در همین راستا بررسی تجربه سایر کشورهای دنیا و چالش‌ها و راه‌حل‌هایی که در این مسیر طی کرده‌اند می‌تواند راهنمای خوبی برای اجرای سیاست‌های مشابه در بازار داخلی ایران باشد. از همین رو در مقاله مختصر پیش رو نگاهی می‌اندازیم به نقش بازار سرمایه در بخش مسکن آمریکا و فراز و فرودهایی که به‌خصوص در ماجرای بحران مالی اخیر تجربه شده است.
«فنی‌می» و «فردی‌مک»
چهار دهه پیش بود که کنگره آمریکا رای به تاسیس دو موسسه «فنی‌می» (Fannie Mae) و «فردی‌مک» (Freddie Mac) داد. موسسه‌‌هایی با حمایت دولتی و مالکیت بخش خصوصی که وظیفه‌ اجتماعی بزرگی به آنها محول شده بود. این دو موسسه که در رده‌بندی نهادهای مالی به نام GSEها (Government-Sponsored Enterprises) شناخته می‌شوند، برای پشتیبانی از رهن‌های مسکن پدید آمدند. وجوهی که وام‌های مسکن متعلق به اقشار با درآمد پایین و متوسط را نیز شامل می‌شد. ماموریت اصلی این دو نهاد در خلال معاملات بازار ثانویه رهن انجام می‌گرفت. به این قرار که ابتدا وجوه رهنی تایید شده از بانک‌ها به این موسسات فروخته می‌شد. در مرحله بعد وجوه جمع‌آوری شده به اوراق ضمانت‌شده‌ای تبدیل می‌شدند که ریسک نکول آنها توسط این دو موسسه پوشش داده می‌شد‌. اوراقی که دارایی پایه آنها را همان وجوه رهنی خریداری شده تشکیل می‌دادند و در نهایت به مشتریان سرمایه‌گذار داده می‌شدند‌. همین‌طور این دو موسسه سبدی از وجوه رهنی و اوراق ضمانت‌‌شده داشتند که پشتوانه آن را تعهدات مالی به سرمایه‌گذاران تشکیل می‌داد.
حباب اعتبار
تا قبل از بحران مالی اخیر اوراق تضمینی GSEها که در قالب بدهی به سرمایه‌گذاران نگهداری می‌شد مورد حمایت‌های دولت قرار نمی‌گرفت. با این وجود اکثر سرمایه‌گذاران بر این باور بودند که دولت فدرال مانع از سقوط این دو موسسه بر اثر ریسک عدم پرداخت بدهی‌های خود می‌شود. این توهم از نقش مهم و حجم بالای این دو نهاد در بازار مسکن و در سطح وسیع‌تر آن در بازار سرمایه نشات می‌گرفت. همین‌طور معافیت‌های مالیاتی GSEها و اعتباراتی که آنها از خزانه‌داری کسب می‌کردند این خوش‌بینی را بین مردم تشدید می‌کرد.
به‌دلیل حمایت ضمنی دولت از این موسسات، آنها قادر بودند که وام‌هایی با نرخ بهره کمتر برای پشتیبانی از سبد دارایی‌هایی خود دریافت کنند. وام‌هایی که برای موسسات با ریسک مشابه ولی با پشتیبانی بخش خصوصی با نرخ‌های بالاتری محاسبه می‌شد. مزایای برخورداری از نرخ بهره پایین و اعتبار بالا عاید سهامداران، کارمندان و مدیران دو موسسه فنی‌می و فردی‌مک شد. این امتیاز به مرور آنها را تبدیل به نقش پیش‌رو در خرید رهن‌هایی کرد که توسط ارگان‌های نظارتی تایید شده بودند.
پایان صعود
روند سودآوری دو شرکت فنی‌می و فردی‌مک تا بحران مالی اخیر که تلخ‌ترین تجربه مالی از دهه ۳۰ محسوب می‌شد ادامه داشت. وقوع این بحران که با سقوط آزاد قیمت‌های مسکن همراه بود، فنی‌می و فردی‌مک را با چالش بزرگی در زیان‌های حاصل از سرمایه‌گذاری در سبد دارایی‌های خود مواجه کرد. در این میان رهن‌های درجه دو که متعلق به وام‌گیرنده‌های کم‌اعتبار بود و همین‌طور اوراق ضمانت‌شده با مهر بخش خصوصی که حمایت دولتی را نداشتند، بیشترین تهدید را متوجه GSE‌ها کردند. نگرانی از افزایش بدهی‌های معوقه به‌دلیل افت قیمت‌های مسکن که تا سپتامبر ۲۰۰۸ بالغ بر ۸/۳هزار میلیارد دلار برآورد می‌شد، سد بزرگی روبه‌روی فنی‌می و فردی‌مک قرار داد.
ورود تمام قد دولت
گسترش این بحران در نهایت به تصویب قانونی منجر شد که دو غول GSE را تحت حمایت خزانه‌داری آمریکا قرار ‌داد. حمایتی که به افسانه پشتیبانی دولت از اعتبار این دو موسسه جامه واقعیت پوشاند. وصل شدن منبع لایتناهی دولت به GS‌ها به پشتیبانی از اعتبار بخش بیشتر وجوه رهنی کم‌اعتبار منجر شد. به‌طوری‌که تا سال ۲۰۰۹ نود درصد وجوه رهنی جدید صادرشده از حمایت دولتی برخوردار شدند.
وضعیت بعد از بحران، دولت را با چالش مهمی در مورد نوع برخورد با بازار ثانویه وجوه رهنی روبه‌رو کرد. برخوردی که به‌طور سنتی شامل حمایت دولت در راستای سیاست وسیع‌تر ترویج مالکیت و برخورداری قشر با درآمد متوسط و کم از مسکن بود. در واقع عملکرد فنی‌می و فردی‌مک جنبه مهمی از این سیاست را پوشش می‌داد. هرچند این حجم بالای سوبسید دولتی برای خانه‌دار کردن آمریکایی‌ها از مالیات‌هایی تامین می‌شد که می‌توانست در بخش‌های پربازده‌تر اقتصاد صرف شود.
این سیاست حمایتی دولت می‌تواند به بالارفتن نقدشوندگی وجوه رهنی و اوراق ضمانت‌شده منجر شود. در واقع دولت با اعلام پشتیبانی خود از ریسک نکول این وجوه، نقدشوندگی بازار ثانویه را تقویت می‌کند. امری که در شرایط بحرانی می‌تواند اثر اهرمی خود را در سرایت سریع معضل تامین اعتبار رهن‌های کم‌اعتبار به کل اقتصاد نشان دهد.
ریشه‌‌های بحران
اما عدم تشخیص به موقع نشانه‌های بحران مساله‌ای است که با در نظر گرفتن تصور اشتباه حمایت دولت از فنی‌می و فردی‌مک قابل توجیه است. در واقع حمایت ضمنی فدرال رزرو موجب شد که هزینه‌ها و ریسکی که متوجه مالیات‌دهندگان می‌شد در بودجه فدرال ظاهر نشود. همین عدم شفافیت در حساب‌هاب ملی منجر به آن شد که سیاست‌گذاران در تشخیص کارآیی و میزان موفقیت GSEها در راستای وظایف تعریف‌شده دچار مشکل شوند. هم‌چنین ضعف قانون‌گذاری را می‌توان از دیگر نقصان‌های مدل اداره این دو نهاد مالی تا زمان وقوع بحران ۲۰۰۸-۲۰۰۷ دانست. به‌طوری‌که تا آن زمان نهاد قانون‌گذاری GSEها توانایی قرار دادن دو موسسه فنی‌می و فردی‌مک را تحت نظارت‌های مشابه بانک‌های آمریکایی نداشت. در کنار این مسایل گرایش وام‌دهی به اقشار با درآمد کم منجر به آن می‌شد که «فنی‌می» و «فردی‌مک» به اعطای وام به متقاضیان کم‌اعتبار رضایت دهند.
انگیزه سودآوری برای فنی‌می و فردی‌مک آنها را به فروش اوراق ضمانت‌شده درجه دوم ترغیب کرد. اوراقی که انتظار می‌رفت بازده بالایی داشته باشند اما درواقع ریسک بیشتری را به‌طور همزمان متوجه وام‌گیرنده و مالیات‌دهنده می‌کرد.
راه‌حل‌های پیشنهادی
راه‌حل‌هایی که کارشناسان مالی تاکنون ارایه داده‌اند سه مسیر را برای ادامه نقش دولت در بازار ثانویه رهن و سیاست خانه‌دار کردن آمریکایی‌ها ترسیم می‌کند: ۱. روشی مرکب از دو بخش دولتی و خصوصی که شامل پشتیبانی فدرال رزرو از برخی اوراق ضمانت‌‌شده به‌واسطه وجوه رهنی است. ۲. روشی کاملا دولتی که تمامی وجوه رهنی تایید شده بانکی را خریداری و حمایت ‌کند. ۳. بازار ثانویه کاملا خصوصی برای وجوه رهنی که پشتیبانی دولت را به‌ازای ریسک نکول خود ندارد.
*کارشناس اقتصادی