ایرالکو از نمای درون

شروین شهریاری
گروه بورس- در کشور پهناور ایران در عرصه هر صنعتی که قدم گذاریم، فهرست نام صدها و شاید هزاران شرکت توجه ما را به خود جلب می‌کند. اما در بین شاخه‌های صنعتی گوناگون در صنعت آلومینیوم اوضاع به گونه دیگری است. در ایران امروز تنها دو شرکت به صورت عمده در صنعت تولید این فلز نقره فام فعالیت دارند و می‌کوشند تا با ظرفیت ۲۳۰هزار تنی خود بخشی از نیاز ۲۸۰هزار تنی کشورمان را به این فلز سبک پاسخ گویند.

در این میان، در کنار مجتمع به نسبت تازه تاسیس آلومینیوم المهدی کمتر صنعتگر ایرانی است که نام «ایرالکو» را نشنیده باشد. کارخانه آلومینیوم ایران، در استان مرکزی و در ۵کیلومتری شهر اراک واقع شده است. فعالیت شرکت متمرکز بر تولید انواع محصولات آلومینیومی‌شامل بیلت، شمش خالص و انواع آلیاژ است. محصولات این مجتمع ۱۲۰هزار تنی مطابق استاندارد بورس فلزات لندن و با درجه خلوص ۷/۹۹درصد به بالا تولید می‌شود.
برای تولید محصول نهایی آلومینیوم لازم است ابتدا سنگ بوکسیت از معدن استخراج شده و طی عملیات فرآوری به پودر آلومینا یا اکسید آلومینیوم تبدیل شود سپس فلز آلومینیوم با روش الکترولیز از پودر آلومینا استحصال می‌شود. کارخانه ایرالکو یک واحد تولیدی است که مرحله اخیر از چرخه تولید این محصول را بر عهده دارد. بدین ترتیب ماده اولیه اصلی مصرفی در ایرالکو عبارت از پودر آلومینا و محصول نهایی انواع آلومینیوم است. در تحلیل سودآوری شرکت آلومینیوم ایران سه عامل مهم دخالت دارند که عبارتند از: نرخ‌های جهانی آلومینا (ماده اولیه)، قیمت‌های جهانی آلومینیوم، طرح نوسازی کارخانه، که در ادامه هر یک از این موارد به تفصیل مورد بررسی قرار می‌گیرد:
قیمت‌ جهانی آلومینا
برای تولید هر تن آلومینیوم، در حدود۲ تن آلومینا مورد نیاز است. با توجه به محدودیت ذخایر سنگ بوکسیت با عیار مناسب در ایران، تنها تولید‌کننده این ماده در کشور شرکت آلومینای ایران واقع در جاجرم است که در سال گذشته ۱۷۳هزار۵۰۰ تن آلومینا تولید کرده و ۲۰۰ هزار تن تولید در سال جاری را هدف‌گذاری کرده است. با توجه به ظرفیت۲۳۰ هزار تنی تولید آلومینیوم در سال جاری نیاز به واردات حدود ۲۶۰ هزار تن آلومینا از خارج کشور وجود دارد. از آنجا که شرکت ایرالکو آلومینا را با نرخ‌های جهانی تهیه می‌کند، تحلیل روند قیمت این ماده اولیه حائز اهمیت بسیار است.
در سال ۲۰۰۲ قیمت آلومینا در محدوده ۱۴۰‌دلار قرار داشت، اما در اواخر سال ۲۰۰۳ قیمت آن با یک رشد بی سابقه به بیش از ۴۰۰‌دلار در هر تن رسید. در سال‌های ۲۰۰۴ و ۲۰۰۵ قیمت این ماده نوسانات شدیدی را تجربه کرد و به رکوردهای بالای ۶۰۰‌دلار دست یافت. اما در سال ۲۰۰۶ قیمت‌ها به محدوده ۴۵۰‌دلار بازگشت. تحلیلگران پیش‌بینی می‌کنند که در سال ۲۰۰۷ به واسطه افزایش قابل توجه ظرفیت تولید آلومینای چین و همچنین توازن میان عرضه و تقاضای این محصول، قیمت‌ها در سطح ثابتی باقی بماند. این در حالی است که ایرالکو میانگین خرید آلومینا در سال مالی ۸۶ را ۵۴۵‌دلار در هر تن برآورد کرده است که با توجه به میانگین قیمت ۵۰۰‌دلاری این ماده از ابتدای سال ۲۰۰۷ تا کنون یک پیش‌بینی کاملا محتاطانه به نظر می‌رسد. گفتنی است، با توجه به نیاز ۲۵۸ هزار تنی شرکت به آلومینا در سال جاری، هر ۱۰۰‌دلار کاهش قیمت آلومینا ۴/۲میلیارد تومان از بهای تمام شده ایرالکو می‌کاهد که به معنای افزایش ۱۴۵ ریالی سود خالص هر سهم است.
مساله مهم قابل اشاره در این بخش وابستگی ۶۰‌درصدی شرکت در تامین مواد اولیه به واردات از منابع خارجی است که با توجه به برخی ریسک‌های سیاسی موجود و مشکلات گشایش اعتبار و خرید‌های مدت دار شرکت، «‌عدم تامین پایدار مواد اولیه» را به عنوان یکی از ریسک‌های شرکت در افق کوتاه مدت پیش روی سرمایه‌گذاران قرار می‌دهد.
البته ذکر این نکته ضروری است که در جلسه معارفه این شرکت مدیران ایرالکو اظهار داشتند که برای مصارف خود تا پایان سال آلومینای کافی در اختیار دارند. بدین ترتیب که در حال حاضر به میزان مصرف ۴ ماه آلومینا در انبارهای شرکت ذخیره شده است وبه مقدار دو ماه دیگر نیز از شرکت آلومینای جاجرم این ماده پیش خرید شده است. یک محموله دیگر نیز در حال حاضر خریداری شده و از کشور مبدا بارگیری و به زودی به دست ایرالکو خواهد رسید. همچنین شرکت با انعقاد قراردادهای (تامین ارز در ازای تبادل کالا) ‏نیز ریسک خود را در این بخش تا حدودی کاهش داده است و بدین ترتیب با تامین آلومینای مورد نیاز، مقادیری شمش را به طرف قرارداد تحویل می‌دهد.
قیمت‌های جهانی آلومینیوم
با توجه به ترکیب فروش محصولات، مهمترین عامل تعیین کننده در سود آوری ایرالکو قیمت‌های جهانی فلز آلومینیوم است. قیمت جهانی آلومینیوم در پنج سال اخیر از محدوده ۱۳۰۰‌دلار به ۲۸۰۰‌دلار فعلی رسیده است.تنها در سال۲۰۰۶ میانگین رشد نرخ آلومینیوم بالغ بر ۳۰‌درصد بود و قیمت‌ها به میانگین ۲۵۵۰‌دلار در سال رسید. چین در سال ۲۰۰۶ حدود ۱۰‌میلیون تن آلومینیوم تولید کرد که این میزان ۳۰‌درصد تولید جهانی بوده است و این رقم در سال ۲۰۰۷ به ۱۱‌میلیون تن خواهد رسید. بدین ترتیب بازار جهانی آلومینیوم با ۳۰۰ هزار تن مازاد مواجه خواهد بود.
تحلیل‌های موجود عموما روندی نسبتا نزولی برای قیمت‌های جهانی در سال ۲۰۰۷ پیش‌بینی می‌کنند. بر اساس پیش‌بینی‌ها قیمت‌ها از سطح متوسط۲۵۵۰‌دلار به ازای هر تن در سال ۲۰۰۶ به متوسط ۲۴۰۰‌دلار در سال ۲۰۰۷ کاهش خواهد یافت. گفتنی است، قیمت میانگین این فلز در پنج ماه اول سال ۲۰۰۷ برابر ۲۸۰۰‌دلار بوده است.ایرالکو نیز پیش‌بینی بودجه سال ۸۶ خود را بر اساس نرخ ۲۸۰۸‌دلاری شمش تنظیم کرده است.
حال با فرض ثبات بهای تمام شده (قیمت آلومینا، هزینه‌های سربار و دستمزد مستقیم ) به محاسبه میزان تاثیر تغییرات نرخ آلومینیوم و تغییرات میزان تولید در سود نهایی شرکت می‌پردازیم:
شرکت کل مبلغ فروش را برای سال ۸۶ ، معادل ۲/۳۳۷‌میلیارد تومان برای ۱۲۰هزار تن محصول پیش‌بینی کرده است. (‌می‌دانیم علاوه بر ۸۰ هزار تن شمش، شرکت ۲۰ هزار تن بیلت و ۲۰ هزار تن آلیاژ نیز در سال ۸۶ تولید می‌کند که نرخ فروش آنها بالاتر از شمش است.)
همچنین ۷۹درصد محصولات شرکت در داخل و ۲۱‌درصد از طریق صادرات به فروش خواهند رسید. با در نظر گرفتن عوارض و هزینه‌های حمل محصولات وارداتی به کشور، قیمت‌های میانگین فروش داخلی معمولا حدود ۱۰‌درصد بالاتر از قیمت‌های جهانی است. شرکت این بودجه را با فرض میانگین۲۸۰۸‌دلاری شمش در سال جاری محاسبه کرده است.
باتوجه به اطلاعات فوق، هر ۱۰۰‌دلار افزایش میانگین سالانه قیمت آلومینیوم در بازارهای جهانی، ۶/۱۰۷‌دلار برمبلغ فروش هرتن محصول شرکت می‌افزاید. بدین ترتیب هر ۱۰۰‌دلار تغییر ۲/۱‌میلیارد تومان در بهای فروش تاثیر‌گذار است و به تبع آن ۷۳ ریال نیز بر سود خالص هر سهم شرکت تاثیر می‌گذارد. همچنین هر یکهزار تن تغییر میزان فروش، ۲۸۰‌میلیون تومان مبلغ فروش و ۱۷ ریال سود پس از کسر مالیات هر سهم را متاثر خواهد ساخت.
با توجه به این نتایج سود سال ۸۵ شرکت را محاسبه می‌کنیم:
میانگین قیمت فروش در این دوره ۲۵۹۲‌دلار بوده است که نسبت به پیش‌بینی سال ۸۶ا، ۲۱۶‌دلار کاهش نشان می‌دهد. از این محل ۱۵۶ ریال از سود کاسته می‌شود:
۱۵۶=۷۲× ۲/۱۶
همچنین فروش در سال ۸۵، ۱۰۲۵۰۰ تن بوده است که نسبت به ۱۲۰ هزار تن تولید سال ۸۶،۱۷۵۰۰ تن کاهش نشان می‌دهد که از این محل ۲۹۸ ریال دیگر از سود کاسته می‌شود:
۲۹۸=۵/ ۱۷ × ۱۷
با کسر مجموع دو مبلغ فوق از سود سال۸۶ خواهیم داشت:
۲۵۸۰=۴۵۴-۳۰۰۴
که با خطای ناچیزی سود محقق شده سال گذشته را به درستی به دست می‌دهد.این خطا نیز ناشی از تاثیر تغییر ده تومانی نرخ تسعیر ارز در سال۸۶، افزایش هزینه‌های مالی و تغییرات ترکیب فروش صادراتی و داخلی است.
طرح نوسازی کارخانه ایرالکو:
مدیریت شرکت آلومینیوم ایران در سال ۸۰، احداث یک خط تولید جدید با ظرفیت اسمی‌۱۱۰هزار تن در سال (معادل ظرفیت ۵ خط تولید فعلی) و با برآورد سرمایه‌گذاری ۳۳۹میلیارد تومان را در دستور کار قرار داد. این طرح به واسطه برخی مشکلات از جمله تامین به موقع اعتبارات خارجی با دشواری‌هایی مواجه شد اما بر مبنای آخرین اطلاعیه شرکت ۷۷/۶۶درصد پیشرفت کار داشته است. فاز اول این پروژه با ظرفیت یک سوم طرح نهایی قرار است تا پایان فصل بهار به بهره‌برداری برسد که ظرفیت تولید حدود۲۵ هزار تن در ۹ماه سال جاری برای آن پیش‌بینی شده است. لیکن با توجه به تعهد شرکت مبنی بر از مدار خارج کردن دیگ‌های قدیمی‌، این ظرفیت جدید عملا به طور کامل به تولید اضافه نخواهد شد و به همین دلیل ظرفیت نهایی تولید در سال جاری تنها با۸۰۰۰ تن افزایش به ۱۲۰هزارتن خواهد رسید. شایان ذکر است بر طبق اظهارات مدیران شرکت در جلسه معارفه کلیه ماشین آلات مورد نیاز طرح با تامین اعتبارات از خارج وارد کشور شده است و تا پایان سال آتی عملیات نصب و راه‌اندازی آنها انجام خواهد شد.
در خصوص این طرح سه نکته ظریف قابل تامل است:
۱ - اگر چه اجرای این طرح با تحمیل هزینه‌های مالی و زمانی زیاد بر شرکت همراه بود اما با بهره برداری از آن مشکل آلوده سازی محیط زیست و متعاقب آن ریسک کاهش تولیدات از بین خواهد رفت. گفتنی است، طی دو سال گذشته سازمان محیط زیست با خارج کردن بخشی از دیگ‌های فرسوده از خط تولید موجبات کاهش تولید ۱۰درصدی محصولات شرکت را فراهم آورده است.
۲ -با راه‌اندازی طرح جدید، ایرالکو قادر خواهد بود تحولی شگرف در زمینه تعدیل نیروی انسانی در شرکت انجام دهد. با بهره برداری از تکنولوژی جدید این امکان فراهم خواهد بود که پرسنل ۳هزار نفری فعلی به حدود یک سوم کاهش یابد. این امر اگرچه در کوتاه مدت هزینه‌های بازخرید کارکنان را بر شرکت تحمیل می‌کند اما در بلند مدت منجر به کاهش چشمگیر هزینه‌های دستمزد خواهد شد. شایان ذکر است در ترکیب بهای تمام شده ۲۵۷میلیارد تومانی سال۸۶ مبلغ ۶/۲۰‌میلیارد تومان هزینه دستمزد مستقیم تشکیل می‌دهد که با تقلیل این میزان به نصف، بیش از ۱۰‌میلیارد تومان از بهای تمام شده کاسته و به سود شرکت اضافه می‌شود. همچنین با راه‌اندازی طرح توسعه، بخشی از زمین ۲۱۴ هکتاری مجموعه در عمل بلااستفاده خواهد شد که با توجه به موقعیت مناسب آن، مدیریت ایرالکو می‌تواند تصمیم مقتضی را در خصوص آن اتخاذ کند.
۳ - نحوه تولید آلومینیوم در یک قرن گذشته تغییری نداشته است اما بازدهی تولید و الگوی مصرف شرکت‌های تولید‌کننده دگرگون شده است. هم اکنون در ایران از انرژی برق برای تولیدآلومینیوم استفاده می‌شود که نسبت به گاز و انرژی‌های فسیلی که کشورهای نفت خیز از آن استفاده می‌کنند، انرژی گرانی محسوب می‌شود. برای تولیدآلومینیوم در ایرالکو هم اکنون به ازای هر کیلو محصول ۵/۱۸ کیلو وات برق مصرف می‌شود که با اجرای طرح توسعه جدید این میزان با صرفه جویی ۲۵درصدی به کمتر از ۱۴ کیلو وات کاهش می‌یابد که در بلند مدت با توجه به سهم ۲۰درصدی انرژی در تولید نهایی محصول می‌تواند منجر به کاهش ۵درصدی بهای تمام شده تولیدات ایرالکو شود. شایان ذکر است در پیش‌بینی درآمد سال۸۶ شرکت افزایش نرخ برق از ۱۵۹ ریال به ۱۷۵ ریال به ازای هرکیلو وات را در بودجه خود محاسبه کرده است.
بررسی صورت‌های مالی و اقلام ترازنامه :
۱ -فروش و حاشیه سود: در جدول زیر روند تغییرات نرخ فروش و سود ناخالص شرکت از سال ۸۲ تا ۸۶قابل ملاحظه است:
ارقام به‌میلیارد ریال
۱۳۸۲ ۱۳۸۳ ۱۳۸۴ ۱۳۸۵ پیش‌بینی ۸۶
فروش ۱۴۳/۴ ۲۲۰/۸ ۲۱۴/۲ ۲۸۲/۳ ۳۳۷/۱
سود ناخالص (۵/۹) ۱۲/۳ ۲۵/۹ ۷۴/۴ ۷۹/۷

قیمت فروش تا ۲۶ شهریور ۸۲ بر اساس قیمت تعیین شده توسط سازمان حمایت از تولید‌کنندگان و مصرف‌کنندگان محاسبه می‌شد. در سال ۸۲ تا نیمه سال قیمت‌ها بدون افزایش نرخ محاسبه شدند که با توجه به افزایش بهای تمام شده منجر به حصول زیان ناخالص برای شرکت شده است.
در سال ۸۳ (اولین سال حضور در بورس فلزات) روند سودآوری شرکت شتاب گرفت تا به تدریج ایرالکو توانست در سال۸۴ بهای فروش را با قیمت‌های جهانی منطبق کند. در سال ۸۵ افزایش ۳۰درصدی قیمت‌های جهانی و رشد کمتر بهای تمام شده نسبت به رشد فروش، سود ناویژه را نزدیک به ۱۹۰درصد افزایش داد. در نهایت در سال ۸۶ شرکت پیش‌بینی ۲۴درصد سود ناخالص داشته است، بدین معنا که در ازای هریکهزار ریال کالای فروش رفته، ۷۶۰ ریال برای تولید کالا صرف می‌شود.
۲ -‌دارایی‌ها و بدهی‌ها: دارایی‌های شرکت در سال‌های ۸۴ و ۸۵ به ترتیب با افزایش ۵۰ و ۲۱درصدی از۷/۲۰۵‌میلیارد تومان در پایان سال ۸۳ به ۴/۳۷۲میلیارد تومان در پایان سال ۸۵ رسید.
بدهی‌ها نیز در سال‌های ۸۴ و ۸۵ به ترتیب با افزایش ۴/۶۶ و۹/۱۸ درصدی ۶/۱۴۶‌میلیارد تومان به ۵/۲۸۵‌میلیارد تومان رسیده است.
نکته قابل توجه این است که بخش عظیمی‌از افزایش دارایی‌ها از محل دارایی‌های غیر جاری (عمدتا دارایی‌های ثابت مشهود طرح توسعه) است و بدین ترتیب رشد ۸۱ درصدی کل دارایی‌ها در دوسال اخیر مرهون ۲۵۷درصد رشد دارایی‌های غیر جاری و تنها ۵ درصد رشد در دارایی‌های جاری است. اما در بخش بدهی‌ها بیش از نیمی‌از آنها را تسهیلات مالی دریافتنی و حساب‌های پرداختنی بلند مدت تشکیل داده است که رشد۹۵ درصدی بدهی‌ها به علت رشد همین اقلام در ترازنامه است. در مجموع در تحلیل این اقلام به نظر می‌رسد افزایش در دارایی‌های شرکت از محل بدهی‌ها تامین می‌شود و بدین ترتیب ریسک مالی شرکت به تدریج در حال افزایش است.
۳ -‌حقوق صاحبان سهام: این سرفصل از۶۰میلیارد تومان در سال۸۲ با تغییرات جزیی به۱/۵۹‌میلیارد تومان در پایان سال ۸۳ رسید، اما در دو سال اخیر حقوق صاحبان سهام با ۴۷درصد افزایش به۹/۸۶‌میلیارد تومان در پایان سال ۸۵ رسیده است که سود انباشته تنها ۲۱درصد از این رقم را تشکیل می‌دهد.
۴ -بررسی نسبت‌های اهرمی‌: نسبت‌های بدهی در سال۸۴ و ۸۵ به ترتیب برابر ۷۸/۰ و۷۷/۰ به دست می‌آید که بیانگر این مساله است که از هر ۱۰۰واحد دارایی‌های شرکت ۷۷ واحد آن را بدهی تشکیل می‌دهد.
نسبت مالکانه بیانگر آن است که به طور کلی چه میزان از دارایی‌های ترازنامه به صاحبان سهام تعلق دارد. نسبت مالکانه ۲۳درصدی در حقیقت به نوعی نشان دهنده ریسک بالای مالی این شرکت است.
نکته مهم‌ در این میان این است که دارایی‌های شرکت مورد تجدید ارزیابی قرار نگرفته اند و این مساله‌ای است که محاسبات نسبت‌های اهرمی‌را تحت‌شعاع قرار می‌دهد. به عنوان مثال ارزش زمین شرکت در صورت‌های مالی اکنون رقمی‌در حدود ۹۶۲‌میلیون تومان است که کمتر از یک درصد ارزش روز این دارایی به شمار می‌رود. بدین ترتیب محاسبه برخی دیگر ازنسبت‌ها نظیر نسبت بازده دارایی‌ها نیز نتایج صحیحی بدست نخواهد داد.
۵ -‌بررسی نسبت‌های نقدینگی: نسبت‌های جاری در سال‌های ۸۳ تا ۸۵ به ترتیب برابر ۸/۱،۲/۱ و۲/۱ می‌باشد. دلیل عمده کاهش نسبت جاری عمدتا افزایش تسهیلات مالی از مبلغ ۳۴میلیارد تومان به ۵۸میلیارد تومان بوده است. نسبت آنی (سریع) نیز از ۱/۱ در سال ۸۳ به ۸/۰ در سال ۸۴ و ۶/۰ در سال ۸۵ رسیده است که نسبت پایینی است و نشان دهنده این نکته است که شرکت توانایی پرداخت تمام بدهی‌های جاری خود را از طریق دارایی‌های جاری با نقدشوندگی بالا ندارد.
کلام آخر : در اینجا قصد نداریم به ارزش‌گذاری سهام ایرالکو بپردازیم و تنها با اشاره به سه نکته تحلیل شرکت را به پایان می‌بریم:
۱ - برای تولید هر تنآلومینیوم ارزش جایگزینی حدود ۴۰۰۰‌دلار در نظر می‌گیرند، بنا براین یک واحد تولیدی یکصدهزار تنیآلومینیوم بیش از ۳۷۰‌میلیارد تومان ارزش جایگزینی خواهد داشت.
۲ - ‌بنابر اظهارات مدیران شرکت در جلسه معارفه از سود ۲۴۸۵ ریالی محقق شده سال۸۵ به صاحبان سهام در تاریخ مجمع حدود ۸۰درصد سود نقدی تعلق خواهد گرفت که البته قطعیت این مورد منوط به تصویب مجمع عمومی‌عادی خواهد بود. ۴۰درصد سود ابرازی مصوب قانون بودجه تنها از سهم سود شرکت ایمیدرو (مالک عمده) کسر خواهد شد.
۳ -بایک فرضیه مبنی بر تقسیم سود ۵۰درصدی سود سال۸۶ و نرخ رشد ۲۳درصدی (محاسبه شده بر مبنای نرخ رشد هندسی سودشرکت از سال ۸۱ تا ۸۶) و نرخ بازده ۳۵درصدی P/E سهم در سال ۸۶ مطابق مدل گوردون برابر ۱۷/۴ به دست می‌آید. گفتنی است، بر اساس آخرین اطلاعات شرکت سود پس از کسر مالیات سال ۸۵ را در صورت‌های مالی ۱۲ ماهه برابر۲۴۸۵ ریال و سود سال ۸۶ را ۳۰۰۴ ریال پیش‌بینی کرده است، ضمن آنکه همانگونه که بارها اشاره شد سودآوری آتی شرکت ایرالکو به میزان زیادی به تغییرات نرخ‌های جهانی فلزآلومینیوم وابسته خواهد بود.