تحلیل بنیادی «شفن»

شروین شهریاری
پرسش از آقای طاهرنیا: افت شدید قیمت سهام پتروشیمی فن آوران تا کجا ادامه خواهد یافت؟
پاسخ: پتروشیمی ‌فن‌آوران یکی از مجتمع‌های الفین تازه تاسیس کشور است که می‌توان گفت فرآیند خصوصی سازی آن موفق تر از سایر شرکتهای اصل ۴۴ بوده است. ظرفیت تولید فن آوران یک میلیون تن متانول است که با اجرای طرح توسعه، واحد ۱۵۰هزار تنی تولید اسید استیک را نیز به آن افزوده است.

محصولات این شرکت عمدتا با قیمت‌های جهانی به فروش می‌رسند. به علت تحولات شدید بازارهای جهانی، امکان تخمین عایدات و جریان نقدینگی در چند سال آتی برای شرکت‌های وابسته دشوار بوده و از اعتبار کمی برخوردار است. به همین دلیل با صرفنظر از اجرای مدل‌های پیچیده‌تر ارزشگذاری در اینجا از یک روش کوتاه‌مدت و ساده‌تر ( مدل P/E) برای ارزشگذاری «شفن» استفاده می‌کنیم.
بر اساس آخرین پیش‌بینی ارائه شده، حدود ۷۹درصد از بودجه فروش شرکت در سال ۱۳۸۷رامتانول تشکیل می‌دهد که «شفن» این محصول را عمدتا به صورت صادراتی و با قیمت‌های جهانی به فروش می‌رساند. شرکت در سال‌جاری پیش‌بینی تناژ تولید خود را افزایش داده به طوری که حجم تولید از ۶۴۴ هزار تن در سال ۱۳۸۶ به ۸۲۵ هزار تن متانول در سال ۸۷ افزایش یافته که بخشی از آن در فرآیند تولید ۱۲۰هزار تن اسید استیک مصرف می‌شود و ۷۵۳هزار تن از آن به فروش می‌رسد.
در جدول زیر عملکرد فروش شش ماهه شرکت در مقایسه با پیش بینی ۱۳۸۷ را مشاهده می‌کنید:

همان طور که ارقام جدول نشان می‌دهند، روند فعالیت شرکت در شش ماه نخست، تطابق نسبی با پیش بینی‌ها نشان می‌دهد و در صورت تداوم روند فعلی، مشکلی از بابت پوشش حجم تولید سال جاری متوجه شرکت نخواهد بود.
نوسانات قیمت جهانی متانول تاثیر بسزایی در تغییرات سودآوری «شفن» دارند؛ در حال حاضر قیمت فروش متانول به محدوده کمتر از ۲۰۰ دلار و اسید استیک به محدوده ۴۰۰ دلار سقوط کرده است. بدیهی است تداوم وضعیت کنونی به معنای امکان انحراف منفی در تحقق EPS «شفن» نسبت به پیش بینی فعلی خواهد بود.به منظور ارزشگذاری، یک محاسبه اولیه از سود شرکت در سال آتی انجام می‌دهیم. تخمین بودجه فروش را در جدول زیر مشاهده می‌کنید:

نرخ تسعیر دلار در محاسبات جدول فوق ۱۰۰۰ تومان در نظر گرفته شده است. همچنین با توجه به روند رو به رشد عملکرد شرکت در بخش تولید، ۵۰ هزار تن به حجم فروش متانول شرکت افزوده شده است.
با توجه به محاسبه ارائه شده، در صورت تحقق مفروضات فوق و عدم تغییر هزینه‌ها نسبت به سال جاری (۶/۱۸۰ میلیارد تومان)، سود خالص شرکت در سال آینده به ۴/۶۷ میلیارد تومان خواهد رسید (۷۰۹ ریال به ازای هر سهم). گفتنی است هر ۱۰ دلار تغییر قیمت متانول در این محاسبه ۸۴ ریال بر EPS موثر خواهد بود. در خصوص فرضیه ثبات هزینه‌ها در سال آینده باید به چند نکته توجه داشت: قیمت گاز مصرفی «شفن» در سال جاری با افزایش چهار برابری نسبت به سال گذشته، مطابق قانون بودجه ۶۹ تومان در هر متر مکعب تعیین شده است. قیمت جهانی گاز در ماه‌های اخیر با افت بیش از ۵۰ درصدی مواجه شده، اما به علت وجود یارانه‌ها، قیمت خوراک «شفن» کماکان از نرخ جهانی کمتر است. بنابراین در صورت حذف یارانه‌ها در این بخش، بهای تمام شده با افزایش مواجه خواهد شد. اجرای این تصمیم با توجه به افت شدید قیمت محصولات و کاهش قابل ملاحظه سودآوری شرکت از احتمال کمی برخوردار است.
هزینه حمل هر تن متانول صادراتی در شش ماه نخست سال جاری (که بخش عمده هزینه‌های عملیاتی شرکت را تشکیل می‌دهد) حدود ۶۹ دلار به ازای هر تن بوده است. این رقم با توجه به افت شدید قیمت حامل‌های انرژی در سال آینده کاهش خواهد یافت که البته اثر آن در این محاسبه لحاظ نشده است.
از رشد بهای تمام شده بابت افزایش حجم گاز مصرفی (به علت افزایش ۵۰ هزار تنی تولید متانول) با توجه به کم اهمیت بودن رقم آن صرفنظر شده است.
از مجموع مطالب فوق می‌توان نتیجه گرفت که سودآوری فن‌آوران در سال آتی در صورت ثبات قیمت‌های کنونی متانول با کاهش قابل توجهی مواجه خواهد شد. با استفاده از مدل قیمت بر درآمد و با در نظر گرفتن P/E=۴ برای سود محاسبه شده در سال آتی (۷۰۹ ریال) و در نظر گرفتن ۱۰۰۰ ریال تقسیم سود نقدی در مجمع ۸۷ ، ارزش بنیادی سهم بر اساس این مدل ۳۸۳۶ ریال به دست می‌آید. بدین ترتیب مشاهده می‌شود که کاهش شدید قیمت سهم در بازار نیز با توجه به افق سودآوری آتی از لحاظ بنیادی قابل توجیه است. بدیهی است کارشناسان می‌توانند با تغییر مفروضات مطرح شده به ارقام متفاوتی در خصوص سودآوری سال آینده و ارزش‌گذاری سهم دست یابند.
Shahriary_Sh@yahoo.com