دامنه نوسان؛ ضربه‌گیر بازار یا ترمز نقدشوندگی؟
محمدمهدی زارع‌پور*
مفهوم حفاظت از سرمایه‌گذار در ادبیات مدرن مالی و رهنمودهای سازمان بین‌المللی کمیسیون‌های اوراق بهادار، فراتر از مداخلات مقطعی و دستوری در روند قیمت‌ها، بر اصولی بنیادین همچون تقارن اطلاعاتی، تقویت سازوکار حاکمیت شرکتی، شفافیت در افشای به‌موقع داده‌ها و نظارت بر سلامت و کارآیی واسطه‌گری مالی استوار است. با وجود این، تجربه تاریخی و عملی بازارهای مالی پیشرفته و نوظهور نشان می‌دهد که بالاترین، اصیل‌ترین و پایدارترین سطح حفاظت از دارایی سرمایه‌گذاران، از مسیر تضمین نقدشوندگی مستمر بازار و سلامت سازوکار کشف منصفانه قیمت می‌گذرد؛ چراکه سرمایه ذاتا ترسو و گریزان از بن‌بست‌های معاملاتی است و هر جا حس کند امکان نقد کردن دارایی در لحظه نیاز وجود ندارد، مسیر خروج را برمی‌گزیند.
در بورس اوراق بهادار تهران، نهاد ناظر با هدف مهار تلاطم‌های روانی ناشی از ریسک‌های سیستماتیک و غیراقتصادی، ابزارهای کنترلی متعددی را در دستور کار قرار داده است که در نوک پیکان آن، دامنه نوسان قیمت جای دارد. حساسیت روزافزون این متغیر در اتمسفر کنونی بازار سرمایه، ناشی از تلاش سیاستگذار برای ایجاد یک ضربه‌گیر در برابر رفتارهای توده‌وار، هراس جمعی و ریزش‌های هیجانی است؛ رویکردی احتیاطی که اثر ملموس آن در بیش از ۹ بار تغییر و فشرده‌سازی دامنه نوسان به سطوح محدود ۱، ۲ و ۳ درصدی طی سال۱۴۰۳ به وضوح مشهود بوده است.
با این حال، نگاه آماری و آسیب‌شناسانه به این مداخله احتیاطی نشان می‌دهد که استمرار طولانی‌مدت تحدید نوسان، در عمل نتیجه‌ای متضاد با نیت اولیه سیاستگذار به بار می‌آورد و موجب انجماد جریان نقدشوندگی در شریان‌های بازار می‌شود. پس از اصلاحات ساختاری بازار و حذف قیود بازدارنده‌ای همچون حجم مبنا که با هدف روان‌سازی کشف قیمت و سرعت‌بخشی به تسویه سفارش‌ها انجام شد، کانون اصلی تمرکز برای ایجاد تعادل و روان‌سازی دادوستدها، بر متغیر دامنه نوسان متمرکز شد. مقایسه داده‌های معاملاتی عمق این چالش ساختاری را آشکار می‌سازد: درحالی‌که در سال ۱۳۹۹ میانگین روزانه ارزش معاملات خرد به ۱۳هزار و ۱۲۹میلیارد تومان (معادل ۵۸۰میلیون دلار) رسیده بود، این شاخص حیاتی در سال ۱۴۰۳ به حدود ۵.۸ همت (معادل ۸۵ تا ۹۰میلیون دلار) محدود شد و در روزهای انقباض شدید دامنه نوسان، حتی کف‌های نگران‌کننده ۱.۵ تا ۲ همتی را تجربه کرد. این آمار نشان می‌دهد که حتی بدون مانع حجم مبنا، باریک کردن بیش از حد دامنه نوسان، نه تنها مانع از افت قیمت‌ها نمی‌شود، بلکه به‌دلیل سلب امکان تخلیه سریع هیجان بازار در یک جلسه معاملاتی، به تشکیل زودهنگام صف‌های سنگین فروش می‌انجامد. در نتیجه، زمان فرآیند تعدیل قیمت طولانی شده و خروج سرمایه‌گذاران خرد از بازار به مسیری پرهزینه، فرسایشی و استرس‌زا تبدیل می‌شود.
پیامد تداوم این اصطکاک معاملاتی، در فرسایش شدید ارزش کل بازار و افت معنادار جذابیت نسبی سهام در قیاس با بازارهای موازی منعکس شده است. ارزش دلاری بازار سرمایه ایران که در قله تاریخی مرداد ۱۳۹۹ به رکورد بیش از ۴۰۰میلیارد دلار (حدود ۴۲۷میلیارد دلار) رسیده بود، در سقف موج صعودی بعدی در اردیبهشت۱۴۰۲ در محدوده ۲۲۰میلیارد دلار متوقف شد و در پی تشدید تنش‌های ژئوپلیتیک و نااطمینانی‌های سیستماتیک، در پاییز۱۴۰۳ تا کانال نگران‌کننده ۱۰۱میلیارد دلار عقب‌نشینی کرد؛ یعنی افتی نزدیک به ۷۵درصد از قله دلاری سال۹۹ که حاکی از کوچک‌تر شدن کیک ارزش شرکت‌های حاضر در بورس است. در شرایطی که بازارهای موازی نظیر طلا، مسکوکات و ارز آزاد از نقدشوندگی لحظه‌ای و کشف قیمت بدون مانع برخوردار بودند و از سوی دیگر نرخ‌های سود موثر در ابزارهای بدون ریسک شبکه بانکی و صندوق‌های درآمد ثابت به بالای ۳۰درصد رسیده بود، دشواری نقدشوندگی سهام ناشی از دامنه‌های محدود، انگیزه ماندگاری پول را به‌شدت تضعیف کرد. بازتاب عینی این پدیده، شتاب گرفتن خروج حدود ۲۶ تا ۲۹همت پول حقیقی از سهام در سال۱۴۰۳ بود؛ رقمی که مجموع سرمایه‌های حقیقی خارج‌شده از گردونه معاملات خرد را در فاصله سال‌های ۱۴۰۰ تا ۱۴۰۳ به رقم کم‌سابقه ۱۸۰همت رساند.
از سوی دیگر، ضرورت بازتعریف شیوه‌های مدیریت ریسک و دامنه نوسان، از تغییر بافت درونی و بلوغ ساختار سهامداری در سال‌های اخیر نیز ناشی می‌شود. درحالی‌که طی سال‌های گذشته بخش عمده معاملات تحت‌تاثیر رفتارهای مستقیم سهامداران فردی بود، امروزه با حضور پررنگ انواع صندوق‌های سرمایه‌گذاری، بخش زیادی از بازار نهادی شده است. استقبال چشم‌گیر از صندوق‌های طلای بورسی که در سال۱۴۰۳ رکوردهای تاریخی در جذب منابع ثبت کردند، در کنار توسعه صندوق‌های اهرمی، بخشی و شاخصی، نشان‌دهنده اقبال جامعه سهامداری به ابزارهای نوین مالی است. با وجود این، اعمال دامنه‌های نوسان بسیار باریک بر نمادهای پایه، زنجیره تعادلی این ابزارهای پیشرفته را هم مختل می‌کند؛ به‌طوری‌که در صندوق‌های اهرمی، فاصله گرفتن غیرمنطقی قیمت تابلو از ارزش ذاتی دارایی‌ها شکل می‌گیرد و مدیران صندوق‌ها امکان بازتنظیم سریع پرتفوی خود را از دست می‌دهند. به بیان روشن‌تر، ابزار دامنه نوسان که با هدف اولیه ثبات‌بخشی به کار گرفته شده، در شرایط کنونی و ساختار جدید بازار، خود به عاملی برای سرایت نوسان و کندی در نقدشوندگی تبدیل شده است.
بنابراین، فعالان و کارشناسان بازار با درک کامل دغدغه‌های نهاد ناظر برای حفظ آرامش روانی تالار معاملات در روزهای پرالتهاب، پیشنهاد می‌کنند که روش‌های حمایتی از حالت ثابت، انقباضی و دستوری، به سمت ابزارهای مدرن و منعطف هدایت شوند. گام اول و بنیادین، اصلاح و بازطراحی خود دامنه نوسان و حرکت به‌سمت استفاده از وقفه‌های کوتاه‌مدت معاملاتی به جای فشرده‌سازی طولانی‌مدت قیمت‌هاست؛ روشی آزموده‌‌شده که در بورس‌های دنیا اجرا می‌شود و طی آن هرگاه شوک یا تلاطمی غیرعادی رخ دهد، معاملات یک سهم یا کل بازار صرفا برای دقایقی مشخص (مثلا ۱۵ تا ۴۵دقیقه) متوقف می‌شود تا فضای روانی آرام بگیرد و سفارش‌ها بازخوانی شوند، اما بعد از آن معاملات ادامه می‌یابد و هرگز درهای نقدشوندگی به روی سرمایه‌گذار بسته نمی‌ماند. گام دوم، توسعه فراگیر و ساده‌سازی ابزارهایی مثل بیمه سهام (قراردادهای اختیار معامله و اوراق تبعی) است تا سهامداران به‌جای آنکه با اولین نشانه از ریسک به صف‌های طولانی و فرسایشی فروش هجوم ببرند، بتوانند با پرداخت هزینه‌ای معقول، ارزش سبد دارایی خود را در برابر افت‌های احتمالی بیمه و محافظت کنند.
در کنار همه این راهکارهای درون‌بازاری، حمایت واقعی و پایدار از حقوق سهامداران زمانی جلوه واقعی خواهد یافت که سیاستگذاران کلان اقتصادی در دولت و مجلس نیز بازار سرمایه را یک شریک راهبردی تلقی کنند و با ثبات‌بخشی به تصمیمات سرنوشت‌ساز در حوزه نرخ خوراک صنایع، فرمول‌های عوارض دولتی، بهای حامل‌های انرژی، قوانین مالیاتی و سیاست‌های پولی، فضایی امن و قابل‌پیش‌بینی برای کسب‌وکارها بسازند. پیوند زدن این تدابیر ایجابی و کارشناسانه با اصلاح هوشمندانه دامنه نوسان، بازار سرمایه را از بن‌بست صف‌نشینی‌های تکراری نجات خواهد داد، اعتماد عمومی را به دارایی‌های مالی احیا می‌کند و این امکان را پدید می‌آورد تا بورس تهران بتواند نقش بی‌بدیل خود را در جذب پس‌اندازهای خرد و تامین مالی تولید و اشتغال پایدار کشور ایفا کند.
* تحلیلگر مالی و مدیر سرمایه‌گذاری
