تحلیل بنیادی ملی صنایع مس ایران

شروین شهریاری
*پرسش از آقای شادلو از طریق پست الکترونیک: لطفا با توجه به رشد قیمت جهانی مس و قیمت ارز تحلیلی از سودآوری سهام ملی مس ارائه دهید.

پاسخ: کشور ایران با دارا بودن حدود ۴ درصد از کل ذخایر مس جهان (۱۸ میلیون تن مس خالص بر اساس عیار کانسنگ) رتبه نهم در دنیا به لحاظ ذخایر قطعی را به خود اختصاص داده است. در مقایسه با این حجم ذخایر، ایران از جهت ظرفیت تولید در آسیا رتبه هفتم و در جهان رتبه بیست و دوم را داراست که بیانگر فاصله ظرفیت بالفعل تولید نسبت به ذخایر بالقوه است. شرکت ملی صنایع مس ایران بزرگ‌ترین تولیدکننده این محصول در کشورمان است و امتیاز بهره برداری از معادن مس ایران را در اختیار دارد. ظرفیت تولید «فملی» اکنون در محدوده ۲۲۰ هزار تن کاتد (شمش مس خالص) در سال قرار دارد که حدود ۱۶/۱ درصد از کل تولید جهانی را به خود اختصاص داده است. شرکت برنامه افزایش ظرفیت تا سطح ۷۰۰ هزار تن در سال در چهار سال آینده را برنامه‌ریزی نموده است که مطابق زمانبندی ارائه شده، اغلب طرح‌های توسعه در اواخر این دوره به بهره برداری خواهند رسید.
بنابراین، با توجه به ثبات نسبی ظرفیت تولید در کوتاه مدت، تغییرات قیمت فروش و بهای تمام شده نقش اصلی را در نوسانات سودآوری شرکت ایفا خواهد کرد. قیمت فروش کاتد در بودجه حسابرسی شده قبلی برابر ۷۲۷۵ دلار برای سال ۹۰ در نظر گرفته شده بود؛ اما اخیرا این بودجه با نرخ فروش ۸۱۰۰ دلار در هر تن تعدیل شده است. این در حالی است که از ابتدای سال جاری، میانگین قیمت مس در بازارهای جهانی بالاتر از سطح ۹۰۰۰‌دلار قرار داشته است. مطالعه گزارش‌های منابع معتبر تحلیلی در مورد قیمت مس نشان می‌دهد که با توجه به کسری واقعی در بخش تولید در سال‌های ۲۰۱۱ و ۲۰۱۲، فلز سرخ شرایط مناسبی به لحاظ بنیادی را تجربه خواهد کرد و پیش‌بینی شرکت مبنی بر تحقق قیمت ۸۱۰۰ دلاری شمش در سال جاری از محافظه کاری بسیاری برخوردار است. پیش‌بینی اغلب بانک‌ها و نهادهای مالی تحلیلی برای میانگین قیمت مس در سال ۲۰۱۱ در محدوده بالاتر از قیمت ۹۰۰۰ دلار در هر تن قرار دارد.
به منظور محاسبه سودآوری شرکت در سال ۹۰، تخمین نشریه معتبر متال بولتن مبنی بر پیش‌بینی قیمت میانگین شمش مس در سال ۲۰۱۱ در سطح ۹۲۰۰ دلار به عنوان مبنای محاسبات در نظر گرفته می شود که از پیش‌بینی‌های میانه رو در بین گزارش‌های منتشر شده از سوی مراجع تحلیلگر بین‌المللی است. جدول شماره یک، تخمین درآمد فروش شرکت در سال ۹۰ با لحاظ کردن قیمت‌های مورد پیش‌بینی در مقایسه با بودجه ۸۱۰۰‌دلاری را نشان می‌دهد.
در خصوص مفروضات جدول شماره یک باید به چند نکته توجه داشت:
۱ - حجم تولید کاتد در سال جاری معادل ۲۲۰,۶۵۲ تن در بودجه شرکت پیش‌بینی شده و این در حالی است که در سه ماه نخست شرکت بیش از ۶۰ هزار تن کاتد تولید کرده که یک رکورد تاریخی محسوب می شود. با توجه به موزون بودن تقریبی حجم تولید در فصول سال، حجم فروش کاتد در پیش‌بینی تحلیلی با ۲۰ هزار تن افزایش نسبت به برآورد بودجه معادل ۱۷۵ هزار تن در نظر گرفته شده است. حجم فروش سایر محصولات معادل بودجه ۹۰ لحاظ گردیده‌اند.
۲ - قیمت فروش کاتد در هر تن معادل ۹۲۰۰ دلار و نرخ تبدیل دلار ۱۰۶۰۰ ریال در نظر گرفته شده است. باید توجه داشت مطابق اخبار اعلام شده در مجمع سالانه اخیر، در حال حاضر تقریبا کلیه محصولات «فملی» در داخل کشور به فروش می رسد. با توجه به مبنا قرار گرفتن قیمت رسمی دلار در قیمت گذاری فروش داخلی مس، انتفاع شرکت از محل افزایش نرخ ارز منوط به تغییرات نرخ رسمی ارز خواهد بود و نوسانات ارز در بازار آزاد با فرض تمرکز بر فروش داخلی تاثیری در تغییر سودآوری نخواهد داشت.
۳- قیمت کنسانتره مس، مفتول، اسلب و ته‌پاتیل در تخمین تحلیلی به تناسب رشد قیمت جهانی کاتد مس (از ۸۱۰۰ به ۹۲۰۰‌دلار) افزایش یافته‌اند. تغییر قیمت این محصولات متناسب با ضرایب قیمت هر یک نسبت به نرخ کاتد مس در بودجه شرکت محاسبه شده است.
۴ - قیمت سایر تولیدات (کنسانتره مولیبدن، کنستانتره طلا و نقره، اسید سولفوریک، سرباره و...) در پیش‌بینی تحلیلی بدون تاثیر‌پذیری از تغییرات قیمت‌های جهانی مس، معادل بودجه شرکت در نظر گرفته شده‌اند.
اکنون به جدول شماره دو توجه کنید که در آن پیش‌بینی تحلیلی از سود و زیان در سال ۹۰ در کنار بودجه «فملی» ارائه شده است. (ارقام به میلیون ریال)
در خصوص ارقام جدول شماره دو باید چند نکته را مد نظر داشت:
۱ - پیش‌بینی بهای تمام شده کالای فروش رفته در بخش تحلیلی عمدتا معادل بودجه در نظر گرفته شده است. تنها در بخش کاتد، هزینه تولید ۲۰ هزار تن محصول به سرفصل مزبور افزوده شده است.
۲- هزینه‌های عملیاتی و مالی در پیش‌بینی تحلیلی معادل ارقام بودجه لحاظ شده‌اند.
۳ - درآمدهای متفرقه در پیش‌بینی تحلیلی ۹۰ معادل عملکرد سال گذشته در نظر گرفته شده‌اند. با توجه به حصول بخش عمده عواید این سرفصل از محل سود سپرده‌های بانکی، عدم رشد درآمد در این بخش تخمینی محافظه کارانه از درآمدهای متفرقه «فملی» به شمار می‌رود.
۴ - با توجه به رشد تقاضای داخلی برای محصولات مسی در بورس کالا (که به دلیل وجود اختلاف بین قیمت ارز رسمی و غیر رسمی به یک موقعیت «آربیتراژ» برای خریداران تبدیل شده است) و نیز رویکرد ملی مس مبنی بر اولویت تامین تقاضای داخلی، سرفصل مالیات پرداختی شرکت در صورت تداوم روند مزبور با توجه به عدم شمول معافیت بر فروش داخلی تاثیرات جدی خواهد پذیرفت. در پیش‌بینی تحلیلی با فرض فروش کل محصولات در داخل کشور ( که برآوردی محافظه کارانه تلقی می‌شود) هزینه مالیات بر اساس درآمد‌های مشمول محاسبه و تعدیل شده است.
با عنایت به موارد فوق می‌توان گفت «فملی» در صورت تحقق قیمت جهانی مس در محدوده ۹۲۰۰ دلار در سال جاری و فروش کل محصولات در داخل، از پتانسیل افزایش۴۱‌درصدی سودآوری نسبت به آخرین پیش‌بینی (تا سطح ۷۸۶ ریال به ازای هر سهم) برخوردار است. در زمینه ارزش گذاری سهم نیز باید توجه داشت در صورت پیشرفت مساعد طرح‌های توسعه در چند سال آینده، سهام این شرکت از امکان برخورداری از P/E بالاتر نسبت به میانگین بلند مدت بازار (۶ واحد) برخوردار است. بدیهی است این برآورد بر اساس پاره‌ای از مفروضات انجام شده و با تغییر آن می‌توان به ارقام متفاوتی در خصوص میزان سودآوری شرکت در سال ۹۰ دست یافت.
Shahriary_sh@yahoo.com