تحلیل بنیادی سیمان فارس و خوزستان

شروین شهریاری

* درخواست از آقای محمد زاده از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی از وضعیت بنیادی سهام سیمان فارس و خوزستان ارائه کنید.
مجموعه سیمان فارس و خوزستان با دارا بودن سهمی بیش از ۲۵ درصد از کل تولید سیمان کشور بزرگترین هلدینگ تولید این محصول در ایران به شمار می‌رود. با توجه به ماهیت فعالیت شرکت، برای تعیین ارزش ذاتی باید مشابه روش تحلیل شرکت‌های سرمایه‌گذاری، به محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها (NAV) پرداخت. بدین منظور مازاد ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌های شرکت نسبت به بهای تمام شده را به حقوق صاحبان سهام می‌افزایند. جزئیات این محاسبه در جدول نمایش داده شده است.
در خصوص ارقام جدول و آخرین وضعیت شرکت باید به چند نکته توجه داشت:
۱- مازاد ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌های بورسی نسبت به بهای تمام شده از آخرین وضعیت سبد سرمایه‌گذاری‌ها در پایان سال مالی (۳۱ اردیبهشت ۹۰) استخراج شده است.
۲- سرمایه‌گذاری‌های خارج بورسی شرکت عمدتا در سهام سیمان خوزستان (با مالکیت۴۱ درصد)، سیمان ساوه (با مالکیت۳۰ درصد) و سیمان آبیک (با مالکیت ۹۸ درصد) به بهای تمام شده ۳۸۰ میلیارد تومان متمرکز شده‌اند. بودجه این شرکت‌ها برای سال آینده مالی (که جزئیات آن در گزارش بودجه «سفارس» مندرج است) نشان می‌دهد که هر سه شرکت با کاهش سودآوری در اثر رشد هزینه انرژی روبه‌رو شده‌اند. به این ترتیب با در نظر گرفتن ۵ /۶ =P/E (معادل میانگین فعلی صنعت سیمان در بورس تهران) ارزش برآوردی هیچ یک از این شرکت‌ها بیش از بهای تمام شده سرمایه‌گذاری در سبد «سفارس» به دست نمی‌آید. به همین دلیل با رعایت جانب احتیاط، از بابت سرمایه‌گذاری‌های خارج بورسی در محاسبه فوق هیچ گونه مازاد ارزش نسبت به بهای تمام شده لحاظ نشده است.
۳- حقوق صاحبان سهام در جدول فوق با فرض تحقق کامل پیش‌بینی سود ۲۷۱ ریالی برای سال مالی منتهی به ۳۱ اردیبهشت ۹۰ محاسبه شده است.
۴- بررسی فوق نشان می‌دهد که در شرایط فعلی قیمت سهام سیمان فارس و خوزستان از فاصله ۳۰ درصدی نسبت به ارزش ذاتی محاسبه شده برخوردار است؛ بنابراین، می‌توان گفت سهام «سفارس» در مقطع کنونی مورد توجه سرمایه‌گذاران نبوده و به همین دلیل نسبت ۶۹ /۰ =P/NAV را تجربه می‌کند. باید در نظر داشت هر گونه تغییر در قیمت گذاری سیمان، تاثیری بسیار مهم در روند سودآوری عملیاتی و رشد NAV شرکت ایفا می‌کند. اخیرا مباحثاتی بین وزارت صنایع و انجمن صنفی صنعت سیمان انجام شده و درخواست افزایش قیمت فروش محصول مورد بررسی قرار گرفته است. انتظار می‌رود نتیجه مذاکرات مزبور در ماه جاری به صورت رسمی اعلام شود. باید در نظر داشت حتی صدور مجوز رشد محدود قیمت فروش سیمان نیز به علت ثابت بودن بهای تمام شده می‌تواند تاثیر به‌سزایی در رشد حاشیه سود خالص و متعاقب آن سودآوری تولیدکنندگان ایفا کند. البته در خصوص وضعیت کلی این صنعت در کشور باید به اشباع نسبی بازار تقاضا و تشدید رقابت بین تولید‌کنندگان نیز توجه کافی داشت.
۵- ارزش جایگزینی یک واحد یک میلیون تنی تولید سیمان در حال حاضر حداقل ۱۴۰ میلیارد تومان برآورد می‌شود. این در حالی است که بر اساس آخرین بودجه حسابرسی شده، گروه فارس و خوزستان برای سال مالی جاری (منتهی به ۳۱ اردیبهشت ۹۱) تولید حدود ۱۷میلیون تن سیمان را برنامه ریزی کرده است. با لحاظ کردن این ظرفیت تولید، ارزش جایگزینی هلدینگ سیمان فارس و خوزستان (پس از کسر بدهی‌ها) ۱۲۳۸ میلیارد تومان به دست می‌آید که معادل ۲۷۵۱ ریال به ازای هر سهم (بیش از دو برابر قیمت تابلو) است. بدین ترتیب محاسبه NAV از منظر ارزش جایگزینی، تفاوت به مراتب بیشتری بین قیمت روز و خالص ارزش دارایی‌ها را نشان می‌دهد.
۶- سهم هزینه سوخت و انرژی در تولید هر تن سیمان تا پیش از هدفمندسازی یارانه‌ها حدود ۴ هزار تومان بود که برآوردهای اولیه نشان می‌دهد که این هزینه به طور میانگین پس از اصلاح قیمت حامل‌های انرژی بیش از سه برابر شده است. بنابر برآورد اولیه، در صورت حذف کلیه یارانه‌ها بهای تمام شده تولید سیمان از قیمت فروش فعلی در داخل پیشی خواهد گرفت. در چنین شرایطی طبیعتا ادامه حیات این صنعت در بلندمدت وابسته به حمایت دولت و یا افزایش قیمت معنادار فروش محصولات خواهد بود.
۷- «سفارس» پیش‌بینی درآمد خالص هر سهم برای سال مالی منتهی به ۳۱ اردیبهشت ۹۰ را ۲۷۱ ریال اعلام کرده و در فصل تابستان شاهد برگزاری مجمع سالانه خود خواهد بود. پیش‌بینی سود خالص هر سهم برای سال مالی جاری (منتهی به ۳۱ اردیبهشت ۹۱) نیز ۱۴۶ ریال به ازای هر سهم برآورد شده که کاهش حدود ۵۰ درصدی را نسبت به سال گذشته نشان می‌دهد. البته مطالعه جزئیات بودجه نشان می‌دهد که «سفارس» در برآورد سود زیرمجموعه‌ها (به ویژه در بخش خارج بورسی) حداکثر احتیاط را لحاظ کرده و در صورت عدم اجرای فاز دوم اصلاح قیمت حامل‌های انرژی، اعلام تعدیلات مثبت از سوی شرکت در طول سال مالی حتی با فرض عدم تغییر قیمت فروش سیمان دور از دسترس نخواهد بود.
Shahriary_sh@yahoo.com