تامین مالی در دو مرحله
از آنجا که تامین مالی رایج در کشور، مبتنی بر تامین مالی شرکتی بوده، تاکنون زمینه‌ای برای تامین مالی پروژه‌های کلان انتفاعی که دارای توجیه فنی و اقتصادی باشند، ایجاد نشده است.
از سوی دیگر، همواره نیازهای موجود در بخش‌های مختلف اقتصادی، در خصوص لزوم ایجاد چنین سازوکاری به سازمان بورس و اوراق بهادار اعلام شده است. در این میان، طی روزهای اخیر، شاهد بودیم که ابلاغیه اداره نظارت بر انتشار و ثبت اوراق بهادار سرمایه‌ای در تاریخ ۲۴ تیر ۱۴۰۰، در خصوص نحوه صدور مجوز عرضه عمومی شرکت پروژه (سهامی عام) در شرف تاسیس، صادر شد. این دستورالعمل در راستای اجرای بند «۲» ماده «۷» قانون بازار اوراق بهادار و ماده «۱۲» دستورالعمل ثبت و عرضه عمومی اوراق بهادار، مصوب سال ۱۳۸۵ شورای عالی بورس و اوراق بهادار تهیه شد و در خردادماه ۱۴۰۰ به تصویب هیات مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار رسید. از همین‌رو لازم است، ابعاد مختلف موضوع مزبور که طی ۱۶سال اخیر بررسی، معرفی و نظریه‌پردازی شده است، مورد بحث و بررسی قرار گیرد.
در ابتدا باید عنوان کرد که تصویب دستورالعمل تاسیس شرکت پروژه (سهامی‌عام) در شرف تاسیس توسط هیات‌مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار، گامی مهم در تامین مالی پروژه‌ها و در کشور ارزیابی می‌شود، اما این ابزار، کافی نیست و کارکرد کامل آن را باید منوط به نقش‌آفرینی سایر سازوکارها و نهادهای مالی فعال در بازار سرمایه و هماهنگی بین بازارها دانست. بر این اساس تاکید می‌شود که اجرای صحیح و کامل این دستورالعمل با نقش‌آفرینی کامل نهادهای مالی و استفاده از توان و ظرفیت‌های بازار سرمایه، می‌تواند تامین مالی پروژه‌ها را تسهیل و مشارکت عمومی و خصوصی را تقویت کند.
در این میان، ضروری است دیگر موارد مهم را نیز مورد بررسی قرار داد. سازمان بورس و اوراق بهادار، در بخش‌های مختلف دستورالعمل، سازوکارهای احتیاطی لازم را در خصوص اطمینان از موفقیت این پروژه‌ها در نظر گرفته است که می‌توان در نظر گرفتن مقیاس کلان، تامین نقدی سرمایه موسسان، سرمایه‌گذاری منابع مالی اضافی در اوراق بهادار با نقدشوندگی بالا، استقلال در ارزیابی دارایی‌ها، اجتناب از تضاد منافع، انتخاب حسابرس از میان حسابرسان معتمد سازمان بورس و اوراق بهادار و تضمین بازگشت منابع سرمایه‌گذاران در زمان عدم موفقیت پروژه را از آن جمله دانست. این در حالی است که در بازارهای سرمایه کشورهای مختلف، نهادهای مالی مختلف فعال در بازار سرمایه، نقش ویژه‌ای را با ارائه خدمات تخصصی، همراه با استقلال در زمینه حرفه‌ای در این خصوص ایفا می‌کنند. به‌عنوان مثال، شرکت‌های مشاور سرمایه‌گذاری و شرکت‌های تامین سرمایه دارای مجوز و تحت نظارت سازمان بورس و اوراق بهادار می‌توانند در خصوص ایجاد اطمینان در حوزه ارزیابی توجیه فنی و اقتصادی پروژه‌ها نقش ویژه‌ای بر عهده داشته باشند. از سوی دیگر، یکی از زمینه‌های ارائه خدمات کاربردی از سوی موسسات رتبه‌بندی اعتباری، رتبه‌بندی پروژه‌هاست. شیوه‌نامه‌های رتبه‌بندی این موسسات، مشتمل بر بخش‌های مختلف اجرای پروژه، از جمله مراحل طراحی، ساخت و بهره‌برداری است و از طریق شیوه‌نامه‌های تخصصی خود نسبت به ارزیابی و تحلیل ریسک پروژه‌ها اقدام می‌کنند.
در این زمینه هم استفاده از سامانه‌های ملی اعتبارسنجی موجود در کشورها در خصوص ارزیابی اهلیت و شایستگی اعتباری مجریان و پیمانکاران پروژه از جمله مواردی است که در ارزیابی پیمانکاران و بررسی صلاحیت و توانایی موسسان برای اجرای پروژه استفاده شده و از خروجی‌های آن در رتبه‌بندی پروژه استفاده می‌کنند.
به نظر می‌رسد، به‌منظور رعایت استقلال و ارزیابی حرفه‌ای پروژه‌ها لازم است، از طریق یک پلتفرم اختصاصی در دو زمینه سرمایه‌گذاران و سرمایه‌پذیرها، زمینه ارزیابی و ارزش‌گذاری پروژه‌ها از طریق ارزیاب‌های مستقل، به‌صورت تصادفی مهیا شود. این موضوع می‌تواند برای بلندمدت برنامه‌ریزی شود و زمینه‌چینی ایجاد آن فرادستگاهی است و می‌تواند در سطح کلان کشور برای تمامی پروژه‌های نیمه‌تمام و جدید مورد استفاده قرار گیرد. گرفتن استعلام‌ها از مراجع ذی‌صلاح در خصوص اصالت و وجود اسناد مالکیت، هویت موسسان و پیمانکاران، گزارش رتبه‌بندی از موسسات رتبه‌بندی اعتباری و بقیه اطلاعات مورد نیاز از سایر مراجع مورد نظر نیز از جمله مواردی است که می‌تواند در این بخش عملیاتی شود. در صورتی‌که در بلندمدت اطلاعات مورد نظر در این سامانه گردآوری و تحلیل شود، این زمینه را ایجاد خواهد کرد تا پیمانکارانی که از اهلیت مناسبی در اجرای پروژه‌ها برخوردارند و حتی از وضعیت اعتباری مناسبی نیز برخوردار بوده‌اند، بتوانند از مزایای این سابقه مناسب در وضعیت‌ها و زمینه‌های اجرای پروژه‌های آتی بهره‌مند شوند.
در واقع سال‌هاست، تامین مالی پروژه‌های نیمه‌تمام و جدید دولت و حتی برخی شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ کشور موضوع بحث بوده و دولت و شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ به دنبال یافتن شیوه تامین مالی این پروژه‌ها از بازارهای مالی هستند. این موضوع، به این دلیل است که این پروژه‌ها دارای برنامه بلندمدت هستند و با فراز و نشیب چرخه‌های تجاری و کاهش جریانات نقدی در سال‌های مختلف، با کندی روند اجرا مواجه می‌شوند.
در این راستا، باید عنوان کرد که سازوکار مشارکت عمومی و خصوصی در کشور، از سال ۱۳۸۴ شکل گرفته و به تبع آن، در سازمان کمک‌های فنی و اقتصادی و پس از آن، در سازمان برنامه و بودجه مطرح شده است. به این ترتیب، مشارکت عمومی -خصوصی، در نهایت به لایحه مشارکت عمومی - خصوصی تبدیل شد که این روزها فرآیند ارزیابی و تصویب آن، به‌عنوان قانون مشارکت عمومی - خصوصی طی می‌شود. همچنین در قانون یادشده، بر استفاده از ظرفیت‌های بازار سرمایه، شامل ابزارها و نهادهای مالی موجود در بازار سرمایه و بهره‌گیری از خدمات موسسات رتبه‌بندی اعتباری تاکید شده است.
در این راستا باید تاکید کرد که قطعا اجرایی‌شدن موفق این قانون، نیازمند ظرفیت‌سازی و افزایش عمق و تنوع ابزارها و نهادهای مالی در بازار سرمایه است.
به عبارت دقیق‌تر، تاکنون صکوک استصناع و صندوق سرمایه‌گذاری پروژه از جمله ابزارهایی بودند که مستقیما در این زمینه ایجاد شده‌اند و اخبار رویدادهای مالی، مبنی بر تجارب تشکیل صندوق سرمایه‌گذاری پروژه در کشور، انتشار اوراق استصناع (سفارش ساخت) و انتشار نخستین اوراق مبتنی بر رتبه اعتباری، همگی از روند رو به جلوی بازار سرمایه در تامین مالی پروژه در کشور حکایت دارند. به این ترتیب، تاکید می‌شود، تصویب دستورالعمل تشکیل شرکت پروژه (سهامی‌عام) در شرف تاسیس توسط سازمان بورس و اوراق بهادار می‌تواند گامی مهم در این مسیر تلقی شود.
از سوی دیگر، برخی پیش‌نیازها برای هدایت نقدینگی به بورس از طریق شرکت پروژه (سهامی‌عام) وجود دارد که باید به آنها توجه شود. در واقع، هدف اصلی از تصویب دستورالعمل فوق، تقویت بازار اولیه و هدایت نقدینگی به پروژه‌های دارای توجیه اقتصادی بیان شده و رسیدن به این نقطه، نیازمند بهره‌گیری از توان و ظرفیت کامل شرکت‌های تامین سرمایه و شرکت‌های مشاوره سرمایه‌گذاری در ارزیابی مستقل و حرفه‌ای توجیه اقتصادی پروژه‌ها و همچنین استفاده از ظرفیت موسسات رتبه‌بندی اعتباری در ارزیابی ریسک اعتباری و رتبه‌بندی پروژه‌هاست.
همچنین با توجه به اینکه هر سه نهاد مذکور در بازار سرمایه کشور شکل گرفته‌اند، موفقیت طرح در گام اول، مستلزم نقش‌آفرینی مستقل، حرفه‌ای و کامل این نهادها در این مسیر است.
البته، در خصوص این طرح ریسک‌هایی نیز وجود دارد که نباید نادیده انگاشت؛ ضعف مدل‌سازی مالی و جذابیت دادن به پروژه، از جمله ریسک‌های این طرح است که با نقش‌آفرینی مستقل نهادهای مالی فوق می‌توان بر آن فائق آمد. اما در صورتی‌که این وظیفه به صورت حرفه‌ای انجام نشده و به صورت غیرمستقل و غیرحرفه‌ای انجام شود، شاهد ایجاد مشکلاتی بزرگ در این راستا خواهیم بود.
به‌طورکلی در دنیا، در مراحل اولیه طراحی و آماده‌سازی که پروژه ریسک سرمایه‌گذاری بالاتری دارد، تامین مالی از طریق اوراق سرمایه‌ای و حقوق صاحبان سهام مورد توجه است و هرچه پروژه تکمیل‌تر و به مرحله بهره‌برداری نزدیک‌تر می‌شود و به عبارتی ریسک کاهش می‌یابد، امکان استفاده از اوراق بدهی امکان‌پذیرتر است. به همین جهت، پروژه‌هایی که در مراحل اولیه طراحی هستند، از صندوق‌های سرمایه‌گذاری و زیرساختی و تامین سرمایه استفاده می‌کنند و هرچه به سمت تکمیل پروژه پیش می‌رویم، از صندوق‌های بازنشستگی و شرکت‌های بیمه و در نهایت، انواع اوراق و ابزارهای بدهی استفاده می‌شود. بنابراین استفاده از سازوکار شرکت پروژه در تامین مالی پروژه‌ها در صورتی که با امکان توثیق پروژه در تامین مالی پروژه‌ها همراه شود، می‌تواند زمینه‌ای مهم را از طریق تامین مالی پروژه‌محور در کنار تامین مالی شرکتی که تاکنون مورد توجه بازار سرمایه ایران بوده است، فراهم آورد.
استفاده از بازار اوراق رتبه‌بندی‌شده (موسوم به بازار ترکیبی) و استفاده از ظرفیت شرکت‌های بیمه و صندوق‌های بازنشستگی در خرید و نگهداری بلندمدت اوراق رتبه‌بندی‌شده در زمینه پروژه‌های با بازه بلندمدت، تجربه موفقی است که در بسیاری از بازارهای سرمایه دنیا تجربه شده است و اجرایی شدن آن در کشور به نظر مفید خواهد بود.
این سازوکار نیز در کنار موارد فوق می‌تواند زمینه جذب منابع تامین مالی جدید و بلندمدت را در بازار سرمایه کشور به همراه داشته باشد.
در این حوزه نیز ارائه خدمات توسط موسسات رتبه‌بندی اعتباری در زمینه رتبه‌بندی پروژه‌ها و اوراق آنها می‌تواند زمینه لازم را برای سرمایه‌گذاران حائز شرایط، از جمله شرکت‌های بیمه و صندوق‌های بازنشستگی را فراهم آورد تا به صورت بلندمدت در این اوراق سرمایه‌گذاری کنند و در بلندمدت از منافع آن بهره‌مند شوند.
رعایت شفافیت اطلاعاتی در خصوص این پروژه‌ها نیز از جمله مواردی است که به‌درستی در این دستورالعمل مورد توجه قرار گرفته است و سرمایه‌گذاران و فعالان بازار می‌توانند با مراجعه به اطلاعات منتشره از آخرین وضعیت پروژه‌ها مطلع شوند.
در نهایت، باید خاطرنشان کرد که هرچند شرایط مندرج در دستورالعمل فوق در ابتدای مسیر تاحدی سخت‌گیرانه به نظر برسد، اما با استمرار اجرای درست این روش، همراه با نقش‌آفرینی صحیح سایر نهادهای مالی می‌توان شاهد موفقیت آن بود. البته به نظر می‌رسد برای اجرای طرح لازم است، پروژه‌هایی با توجیه مناسب اقتصادی و رتبه اعتباری مناسب و با نیازهای دارای اولویت در کشور مورد توجه قرار گیرند. همچنین به نظر می‌رسد، با توجه به ظرفیت‌هایی که دستورالعمل مذکور دارد، در صورت اجرای مناسب و بهره‌گیری از تمامی ظرفیت‌های بازار سرمایه بتوانیم شاهد گامی مهم در تامین مالی پروژه‌ها باشیم.
