آیا صندوقهای درآمد ثابت ارزی میتوانند برای فعالان اقتصادی جذاب باشند؟
کلید قفل صندوق ارزی
بانک مرکزی به تازگی شیوهنامه پذیرش و صدور مجوز صندوق سرمایهگذاری درآمد ثابت ارزی را تصویب کرد. با این حال، فعالان اقتصادی معتقدند این صندوقها، به دلیل عدم اتصال ایران به بازارهای جهانی و سرمایهگذاری بر پایه دلار، نمیتواند لزوما جذابیت زیادی را برای فعالان داشته باشد. اتصال ایران به بازارهای جهانی و تحرک سرمایه، تنها مسیری است که میتواند این صندوقها را برای فعالان اقتصادی جذاب کند. تصویب شیوهنامه تاسیس صندوقهای سرمایهگذاری درآمد ثابت ارزی توسط بانک مرکزی را میتوان یکی از مهمترین تلاشهای سیاستگذار برای جذب منابع ارزی خرد و هدایت آن به سمت تامین مالی پروژههای صادراتمحور دانست. با این حال، پرسش اصلی این است که آیا این ابزار واقعا همان کارکردی را دارد که در ادبیات مالی جهان از یک «صندوق درآمد ثابت ارزی» انتظار میرود یا صرفا نامی مشابه بر ساختاری متفاوت گذاشته شده است؟
صندوق های درآمد ثابت ارزی در دنیا چگونه کار میکنند؟
برای درک بهتر موضوع، ابتدا باید به ماهیت صندوقهای درآمد ثابت اشاره کرد. در ایران صندوقهای درآمد ثابت ریالی، منابع سرمایهگذاران را جمعآوری میکنند و عمدتا در سپردههای بانکی، اوراق بدهی دولتی، اوراق شرکتی و در مواردی درصد محدودی از سهام سرمایهگذاری میکنند. حاصل این سرمایهگذاریها به شکل سود نسبتا ثابت به دارندگان واحدهای صندوق پرداخت میشود. در سطح بینالمللی نیز صندوقهای درآمد ثابت ارزی بر همین منطق استوارند، با این تفاوت که منابع سرمایهگذاران به ارزهای معتبر مانند دلار یا یورو مدیریت میشود. این صندوقها معمولا در بازارهای پولی بینالمللی، سپردههای ارزی، اوراق خزانه دولتها، اوراق بدهی شرکتهای بزرگ و سایر ابزارهای کمریسک دلاری یا یورویی سرمایهگذاری میکنند. بنابراین مهمترین ویژگی چنین صندوقهایی، دسترسی به بازارهای مالی بینالمللی و تنوع گسترده ابزارهای سرمایهگذاری ارزی است.
نبود بازار پول ارزی بینالمللی
نخستین ابهام درباره صندوقهای جدید ارزی در ایران به همین نقطه بازمیگردد. یک صندوق درآمد ثابت ارزی برای ایجاد بازدهی باید منابع خود را در داراییهای ارزی سرمایهگذاری کند. اما در شرایطی که اقتصاد ایران تحت تحریم قرار دارد و ارتباط مستقیم با بازارهای مالی جهانی محدود است، این سوال مطرح میشود که صندوق دقیقا قرار است در چه داراییهایی سرمایهگذاری کند؟
طبق دستورالعمل بانک مرکزی، منابع صندوق عمدتا در سپردههای ارزی، اوراق ارزی و گواهیهای سپرده ارزی دارای مجوز بانک مرکزی سرمایهگذاری خواهد شد. به بیان دیگر، برخلاف نمونههای جهانی، این صندوقها قرار نیست در اوراق خزانه آمریکا، اوراق قرضه اروپایی یا سایر بازارهای مالی بینالمللی حضور داشته باشند، بلکه در ابزارهای ارزی داخلی سرمایهگذاری خواهند کرد. از این منظر، صندوق جدید بیش از آنکه یک صندوق درآمد ثابت ارزی به معنای متعارف جهانی باشد، ابزاری برای تامین مالی پروژههای صادراتی و ارزآور داخل کشور محسوب میشود.
صندوق ارزی یا تامین مالی پروژههای داخلی؟
بر اساس توضیحات بانک مرکزی، بخش مهمی از منابع صندوقها قرار است صرف خرید اوراق ارزی شرکتهای صادراتمحور شود. نمونه این اوراق نیز پیشتر در پروژههای پتروشیمی سروش مهستان و نگین مهستان منتشر شده است؛ اوراقی که سود ۶ درصدی ارزی پرداخت کردهاند. در نتیجه، عملکرد صندوق عملا به این صورت خواهد بود که ارز سرمایهگذاران جمعآوری شده و در پروژههای داخلی ارزآور به کار گرفته میشود. این مدل بیش از آنکه شبیه صندوقهای درآمد ثابت جهانی باشد، به صندوقی شباهت دارد که نقش واسطه تامین مالی برای پروژههای صادراتی را بر عهده گرفته است.
الزام به ورود ارز فیزیکی
یکی دیگر از تفاوتهای مهم این صندوق با نمونههای جهانی، نحوه ورود سرمایهگذار است. در بسیاری از کشورها، سرمایهگذار با پول ملی خود واحدهای یک صندوق ارزی را خریداری میکند. مدیر صندوق سپس از طرف سرمایهگذار ارز مورد نیاز را تهیه کرده و در داراییهای ارزی سرمایهگذاری میکند. در نتیجه، سرمایهگذار بدون نیاز به نگهداری مستقیم ارز، از بازدهی دلاری یا یورویی بهرهمند میشود. اما در مدل طراحیشده در ایران، سرمایهگذار باید از ابتدا ارز اسکناس یا حواله ارزی در اختیار صندوق قرار دهد. یعنی صندوق خود وارد فرآیند تبدیل ریال به ارز نمیشود.
این موضوع اهمیت زیادی دارد، زیرا بخش قابلتوجهی از تقاضای سرمایهگذاری ارزی در اقتصاد ایران از سوی افرادی شکل میگیرد که دارایی ریالی دارند و میخواهند در برابر کاهش ارزش پول ملی از خود محافظت کنند. صندوق جدید این نیاز را مستقیما پاسخ نمیدهد، زیرا فرد باید ابتدا ارز تهیه کرده باشد.
یکی از دلایل احتمالی این طراحی را میتوان در حساسیت سیاستگذار نسبت به بازار ارز جستوجو کرد. اگر صندوقها مجاز بودند با دریافت ریال اقدام به خرید ارز کنند، عملا به بازیگران بزرگ بازار ارز تبدیل میشدند و فرآیند کشف قیمت ارز در بازار را تحت تاثیر قرار میدادند. در شرایطی که سیاستگذار همواره نسبت به شکلگیری نرخهای آزاد و مکانیسمهای بازارمحور در حوزه ارز حساس بوده است، طراحی صندوق به گونهای انجام شده که از ابتدا تنها ارز موجود را جذب کند و وارد فرآیند خرید ارز از بازار نشود. به همین دلیل، صندوق ارزی جدید برخلاف صندوقهای مشابه جهانی، ابزار تبدیل ریال به دارایی ارزی نیست؛ بلکه ابزاری برای جذب ارزهای موجود در دست مردم است. چالش دیگر به دامنه محدود ابزارهای سرمایهگذاری بازمیگردد.
در یک صندوق درآمد ثابت ارزی استاندارد، مدیر صندوق میتواند میان دهها بازار و صدها ابزار مختلف انتخاب کند؛ از اوراق خزانه دولتها گرفته تا اوراق شرکتهای بزرگ و سپردههای بانکی بینالمللی. اما در ایران، گزینههای سرمایهگذاری عملا به سپردههای ارزی داخلی و اوراق ارزی دارای مجوز محدود میشود. در نتیجه، توانایی صندوق برای ایجاد بازدهی رقابتی و مدیریت ریسک نیز محدودتر خواهد بود. موفقیت این صندوقها تا حد زیادی به میزان اعتماد عمومی وابسته است. بانک مرکزی تلاش کرده با ممنوعیت تسویه ریالی و الزام بازپرداخت اصل و سود به همان ارز سرمایهگذاریشده، نگرانی سرمایهگذاران را کاهش دهد.
با این حال، تجربه اقتصاد ایران نشان میدهد که دارندگان ارز معمولا نسبت به واگذاری دارایی ارزی خود حساسیت بالایی دارند. بسیاری از افراد ترجیح میدهند ارز را شخصا نگهداری کنند یا از ابزارهای جایگزین برای کسب بازدهی ارزی استفاده کنند. از سوی دیگر، سرمایهگذارانی که امروز به دنبال درآمد ارزی هستند، گزینههای متنوعتری نسبت به گذشته در اختیار دارند؛ از برخی ابزارهای مبتنی بر داراییهای دیجیتال گرفته تا فرصتهای سرمایهگذاری خارجی برای افرادی که به این بازارها دسترسی دارند. صندوقهای درآمد ثابت ارزی را میتوان تلاشی برای جذب ارزهای خرد و هدایت آنها به سمت تامین مالی پروژههای صادراتمحور دانست. این صندوقها از منظر تامین مالی بنگاهها و توسعه بازار بدهی ارزی میتوانند ابزار مفیدی باشند و به گسترش بازار سرمایه ارزی کشور کمک کنند.
اما از منظر سرمایهگذاری، این ابزار تفاوتهای مهمی با صندوقهای درآمد ثابت ارزی رایج در جهان دارد. عدم اتصال به بازارهای مالی بینالمللی، محدود بودن ابزارهای سرمایهگذاری، الزام سرمایهگذار به تامین اولیه ارز و ناتوانی صندوق در تبدیل ریال به دارایی ارزی باعث شده است که این صندوق بیش از آنکه یک صندوق درآمد ثابت ارزی به معنای متعارف جهانی باشد، به یک سازوکار داخلی برای تجهیز منابع ارزی و تامین مالی پروژههای صادراتی شباهت داشته باشد. در نتیجه، میزان استقبال از این صندوقها بیش از هر چیز به توانایی آنها در ایجاد اعتماد، تضمین بازپرداخت ارزی و ارائه نرخ سودی بستگی خواهد داشت که بتواند دارندگان ارز را به واگذاری منابع خود ترغیب کند.
