چرا هزینه تامین مالی صنعت نفت بالاست؟
فرصت صنعت نفت برای ورود به بورس
صنعت نفت و گاز برای حفظ ظرفیت تولید، توسعه میادین مشترک و نوسازی تاسیسات به منابع مالی گسترده نیاز دارد، اما ساختار سنتی تامین مالی که متکی بر درآمدهای نفتی دولت، منابع داخلی شرکت ملی نفت و تسهیلات بانکی است، این بخش را در برابر نوسانات قیمت نفت و شوکهای صادراتی آسیبپذیر کرده است. مطالعات تحلیلهای اخیر نشان میدهد در اقتصادهای دولتی، اتکای بالا به منابع بودجهای و بدهی بانکی، همراه با ضعف شفافیت و حاکمیت شرکتی، به افزایش هزینه سرمایه منجر میشود. در این چارچوب، ورود صنعت نفت به بورس میتواند فرصتی برای تنوعبخشی به منابع مالی، افزایش شفافیت و کاهش ریسک ادراکشده سرمایهگذاران باشد. با این حال، تحقق این هدف منوط به طراحی دقیق سازوکار واگذاری و اجرای اصلاحات نهادی واقعی است؛ در غیر این صورت، عرضه سهام صرفا به تغییری ظاهری در مالکیت محدود خواهد شد و تاثیر معناداری بر کاهش هزینه تامین مالی نخواهد داشت.
گره کور تامین مالی نفت و گاز
هزینه تامین مالی، در ادبیات مالی به زبان ساده، همان نرخ بازدهی است که شرکت باید به وامدهندگان و سهامداران بپردازد تا حاضر شوند سرمایه خود را در پروژههایش قفل کنند. این نرخ از دو جزء تشکیل میشود. هزینه بدهی (نرخ بهره وامها و اوراق) و هزینه حقوق صاحبان سهام (بازده مورد انتظار سهامداران) و در نهایت میانگین موزون این دو، همان «هزینه سرمایه» است که بهعنوان معیار اصلی در تصمیمگیری برای اجرای پروژههای بزرگ عمل میکند. هر چه این نرخ بالاتر باشد، پروژههای کمتری از فیلتر توجیه اقتصادی عبور میکنند.
بر اساس یک مطالعه صندوق بینالمللی پول درباره سرمایهگذاری عمومی و بنگاههای دولتی، شرکتهای دولتی در بسیاری از کشورها بهطور سیستماتیک با هزینه سرمایهای بالاتر از سطح بهینه مواجهاند، زیرا شفافیت اطلاعاتی پایین، حاکمیت شرکتی ضعیف و اتکای شدید به بدهی دولتی و بانکی، «پریمیوم ریسک» سرمایهگذاری را بالا میبرد. در همین راستا، تحقیقات مختلفی، عملکرد بنگاههای زیرساختی پس از عرضه بخشی از سهام آنها را بررسی کرده، نشان میدهد حضور در بورس و بهبود افشا و نظارت بازار، به کاهش ریسک ادراکشده و در نتیجه کاهش هزینه سرمایه منجر شده است؛ بنگاههای دولتیِ «نیمهخصوصی» عملا ارزانتر از گذشته تامین مالی کردهاند.
نفت برای نفت
برای فهم اینکه ورود صنعت نفت به بورس چه تغییری میتواند ایجاد کند، باید از ساختار فعلی تامین مالی شروع کرد. گزارشهای تحلیلی صندوق بینالمللی پول و بانک جهانی درباره اقتصاد ایران نشان میدهد که سالهاست ستون فقرات سرمایهگذاری در نفت و گاز را منابع داخلی شرکت ملی نفت و بودجه دولت تشکیل داده است. به بیان دیگر، دولت از محل درآمدهای صادراتی نفت، بخشی را صرف سرمایهگذاری در همان صنعت میکند؛ مدلی که میتوان آن را «تامین مالی نفت با نفت» نامگذاری کرد. این الگو، ایران را بهشدت در برابر نوسان قیمت نفت و شوکهای صادراتی آسیبپذیر کرده است. هر زمان درآمد نفت کاهش یافته، اولین بخشی که دچار کمبود سرمایهگذاری شده، پروژههای نگهداشت و توسعه میادین بوده است.
برای جبران محدودیت بودجه، از دهه ۱۳۷۰ به بعد، قراردادهای بیع متقابل بهعنوان ابزار اصلی تامین مالی پروژههای بزرگ اکتشاف و توسعه وارد بازی شدند. یک مقاله تخصصی درباره «تامین مالی پروژههای بالادستی در ایران» که در سال ۲۰۱۴ منتشر شده، توضیح میدهد که در مدل بیع متقابل، پیمانکار خارجی (یا کنسرسیوم خارجی–داخلی) تمامی هزینههای اکتشاف و توسعه را از جیب خود پرداخت میکند و پس از به تولید رسیدن میدان، هزینهها بههمراه سود توافقی، از محل سهمی از تولید نفت یا گاز بازپرداخت میشود؛ به این معنا که پیمانکار نقش تامینکننده مالی را بر عهده دارد و شرکت ملی نفت بدهی خود را از جریان نقدی آینده میدان تسویه میکند. در نسلهای جدیدتر قراردادها مانند IPC فلسفه کلی «تامین مالی پروژهمحور توسط پیمانکار» با تغییر در سازوکار تقسیم ریسک و مشوقها ادامه یافته است.
کنار این سازوکارها، نظام بانکی داخلی و صندوق توسعه ملی نیز بار مهمی از تامین مالی را بر دوش میکشند. بسیاری از پروژهها با تسهیلات بانکی و منابع صندوق توسعه راه میافتند، به این معنا که در پشت صحنه، بدهیهای قابلتوجهی شکل میگیرد که یا مستقیم در ترازنامه شرکت ملی نفت ظاهر میشود یا غیرمستقیم به تعهدات دولت تبدیل میشود. یک مطالعه صندوق بینالمللی پول نشان میدهد این اتکای سنگین به بدهی و منابع بودجهای، در عمل به افزایش بدهی ضمنی دولت، فشار بر منابع ارزی و ریالی و بالا ماندن نرخهای بهره کمک کرده است.
در سالهای اخیر، سیاستگذار تلاش کرده است این ساختار را متنوعتر کند. بهگزارش پایگاه تخصصی وزارت نفت«شانا»، چارچوبهای جدید تامین مالی بالادستی ابزارهایی مانند «گواهی تعهد پرداخت»، اوراق مبتنی بر مطالبات آتی قراردادهای نفتی و گواهی سپرده کالایی نفت را وارد صحنه کردهاند تا بخشی از منابع موردنیاز بهجای بودجه و تسهیلات مستقیم، از مسیر بازار سرمایه و مشارکت سرمایهگذاران نهادی تامین شود. یک یادداشت تحلیلی در حوزه انرژی نیز با مرور همین ابزارها تاکید میکند که موفقیت آنها به شرطی است که سرمایهگذار بتواند ریسک اعتباری ناشر را بهدرستی ارزیابی کند و به شفافیت اطلاعاتی او اعتماد داشته باشد.
در پشت این تصویر، یک واقعیت مهم وجود دارد. برآوردهای بانک جهانی نشان میدهد که برای حفظ و ارتقای ظرفیت تولید نفت و گاز، نوسازی تاسیسات و توسعه میادین جدید، ایران به صدها میلیارد دلار سرمایهگذاری نیاز دارد. در چنین مقیاسی، تکیه صرف بر درآمدهای نفتی، وام بانکی و مدلهای سنتی قرارداد، کافی نیست؛ بهخصوص در شرایطی که تحریمها دسترسی به منابع خارجی را سخت و پرهزینه کردهاند.
سازوکاری برای کاهش هزینه تامین مالی
ایده ورود صنعت نفت از جمله شرکت ملی نفت ایران به بورس بهعنوان یک فرصت جدی مطرح شده است. با این حال، سوال اصلی که مطرح میشود این است که عرضه بخشی از سهام شرکت ملی نفت یا شرکتهای تابعه آن در بورس، چه کمکی به کاهش هزینه تامین مالی میکند؟
نخستین کانال کاهش این هزینهها، شفافیت و حاکمیت شرکتی است. پذیرش در بورس بهمعنای الزام به انتشار منظم صورتهای مالی، حسابرسی مستقل، افشای قراردادهای مهم و پاسخگویی به سهامداران است. هرچه اطلاعات شرکت شفافتر باشد، فضای کمتری برای عدمقطعیت و سوءظن باقی میماند و سرمایهگذاران «صرف ریسک» پایینتری مطالبه میکنند. مقالهای تجربی درباره رابطه خصوصیسازی و عملکرد بنگاهها در ایران نشان میدهد که واگذاری سهام شرکتهای دولتی به بخش خصوصی، در صورت همراهی با بهبود حاکمیت شرکتی و نظارت بازار، میتواند نسبت بدهی به سرمایه را کاهش داده و هزینه سرمایه را پایین بیاورد.
دومین کانال، تنوعبخشی به منابع تامین مالی است. وقتی شرکت در بورس حضور دارد، فقط به بودجه و وام بانکی محدود نیست؛ میتواند از افزایش سرمایه برای پروژههای جدید استفاده کند، اوراق مشارکت و صکوک پروژهای منتشر کند، از ابزارهای مبتنی بر درآمد یا تولید آتی بهره بگیرد و حتی در صورت فراهم بودن شرایط، اوراق ارزی در بازارهای بینالمللی منتشر کند. مقالهای تخصصی درباره تامین مالی پروژههای بالادستی در ایران نشان میدهد استفاده ترکیبی از سرمایه سهامداران، بدهی بانکی و ابزارهای بازار سرمایه میتواند هزینه کلی تامین مالی برخی پروژهها را نسبت به مدل ترکیبی بدهی بانکی و بیع متقابل کاهش دهد، بهویژه وقتی ریسک پروژه بهدرستی بین طرفین توزیع شود.
سوم، کاهش فشار بر بودجه دولت و بدهی عمومی است. تا زمانی که عمده سرمایهگذاری در نفت و گاز از محل درآمدهای دولت و منابع شبهدولتی تامین میشود، دولت برای پاسخ به نیازهای دیگر خود ناچار است به استقراض بیشتر متوسل شود؛ استقراضی که در نهایت خود را در نرخهای بالاتر بهره و محدودیت اعتبار برای بخش خصوصی نشان میدهد. مطالعهای از صندوق بینالمللی پول بر این نکته تاکید میکند که مشارکت واقعی بخش خصوصی در پروژههای زیرساختی از طریق خصوصیسازی شفاف، مشارکت در پروژهها و خرید اوراق میتواند بار مالی دولت را سبکتر کرده و در میانمدت به کاهش نرخهای تعادلی بهره در اقتصاد منجر شود. نتیجه عملی از نگاه نویسندگان این است که هم دولت ارزانتر استقراض میکند، هم بنگاههایی که در چنین ساختاری فعالیت میکنند.
چهارم، کاهش ریسک در چشم سرمایهگذار خارجی است. سرمایهگذار خارجی معمولا نسبت به دولتها بدبین است. نگرانی از تغییرات ناگهانی قانون، مداخلات سیاسی، تحریمها و عدم شفافیت مالی، موانعی را ایجاد خواهد کرد. اما وقتی طرف قرارداد، شرکتی است که در بورس حضور دارد، هیأتمدیره متنوعتر و پاسخگوتر دارد و صورتهای مالی آن زیر ذرهبین بازار قرار دارد، بخشی از این ریسک فروکش میکند. مقالهای تطبیقی درباره شرکتهای ملی نفت در کشورهایی که بخشی از سهام آنها در بورس عرضه شده، نشان میدهد که هزینه سرمایه برای پروژههای مشترک این شرکتها، در مقایسه با شرکتهایی که کاملا دولتی و غیرشفاف ماندهاند، پایینتر است. نویسندگان این مقاله نتیجه میگیرند که ترکیب مالکیت دولتی، فهرست شدن در بورس و حاکمیت شرکتی قوی میتواند توازنی میان کنترل حاکمیتی و کارآیی بازار ایجاد کند که در نهایت به کاهش هزینه تامین مالی منجر شود.
شرطهای پنهان خصوصیسازی نفت
با همه اینها، ورود صنعت نفت به بورس در ایران پروژهای ساده و بدون ابهام نیست. از منظر حقوقی، قانون اساسی مالکیت منابع زیرزمینی را در انحصار دولت قرار داده است و پژوهشهای حقوقی درباره اصل ۴۴ نشان میدهند که واگذاری در حوزه نفت تا امروز عمدتا به بخشهای پاییندستی و شرکتهای تابعه محدود بوده است. یک رساله دکتری که به موضوع «ارزیابی سیاسی برای خصوصیسازی نفت و گاز ایران» میپردازد، نشان میدهد شرکت ملی نفت عملا از دایره خصوصیسازی رسمی کنار گذاشته شده و وارد کردن آن به فرآیند واگذاری، نیازمند تغییرات عمیق در نگرش حاکمیت و چارچوب حقوقی است.
از منظر سیاسی و تاریخی، تجربه خصوصیسازی در ایران نیز یک علامت سوال بزرگ بالای سر این طرح گذاشته است. مطالعات مختلف درباره خصوصیسازی در ایران، از جمله مقالهای که عملکرد بنگاههای واگذارشده را بررسی میکند، نشان میدهند در بسیاری از موارد، خصوصیسازی نه به افزایش رقابت و کارایی، بلکه به جابهجایی مالکیت از دولت رسمی به نهادهای شبهدولتی انجامیده است. در چنین ساختاری، نه شفافیت بهطور معنادار افزایش یافته، نه حاکمیت شرکتی بهبود جدی یافته و نه هزینه سرمایه بهطور پایدار کاهش یافته است؛ زیرا بازار همچنان بنگاه را در عمل دولتی و وابسته به تصمیمهای سیاسی میبیند.
در نهایت، سایه تحریمها و محدودیتهای بینالمللی را نیز نباید نادیده گرفت. گزارش بانک جهانی درباره آثار لغو تحریمها بر اقتصاد ایران تاکید میکند که حتی اگر تحریمها کاهش یابد، جذب سرمایه خارجی در مقیاس بزرگ مستلزم اصلاح کیفیت حکمرانی، ثبات سیاستها و ارتقای شفافیت است. گزارشهای تحلیلی مستقل نیز یادآور میشوند که رفع تحریم شرط لازم بوده، اما کافی نیست. زیرا سرمایهگذار علاوه بر تحریم، به ریسکهای سیاسی داخلی و ساختار حقوقی قراردادها نیز نگاه میکند.
موانع حقوقی ورود به بورس
از منظر حقوقی، ورود بخش بالادستی صنعت نفت به بورس با چند مانع اساسی روبهرو است. نخست، طبق اصول ۴۴ و ۴۵ قانون اساسی و تفسیرهای رایج از ثروتهای عمومی، مالکیت منابع و مخازن نفت و گاز بهطور انحصاری در اختیار دولت است و شرکت ملی نفت صرفا بهعنوان مدیر و نماینده حاکمیت عمل میکند؛ بنابراین هرگونه واگذاری که شائبه انتقال مالکیت مخزن یا رزروهای نفتی را ایجاد کند، با روح و متن این اصول در تعارض تلقی میشود دوم، در قانون اجرای سیاستهای کلی اصل ۴۴ و ادبیات حقوقی پیرامون آن، شرکت ملی نفت در زمره شرکتهای مادرِ حاکمیتی و راهبردی قرار گرفته و خصوصیسازی بیشتر متوجه شرکتهای پاییندستی و تابعه مانند شرکت پالایش و پتروشیمی بوده است؛ به تعبیر مقالات منتشر شده در زمینه حقوق نفت و گاز، خصوصیسازی مستقیم شرکت ملی نفت در چارچوب فعلی قانون عملا پیشبینینشده و مستلزم اصلاح یا تفسیر جدید در سطح قانونگذاری است. سوم، ساختار قراردادهای نفتی ایران (بیع متقابل) نیز بر مدل قرارداد خدمتی با حفظ مالکیت دولت بر مخزن استوار است و سرمایهگذار را در موقعیت پیمانکار قرار میدهد، همین منطق باعث شده مشارکت بخش خصوصی در بالادست عملا یک قرارداد خدمتی تعریف شود و حرفی از مالکیت سهام وجود ندارد. ابهامات پیرامون قانون نفت، قانون اجرای اصل ۴۴ و مقررات بازار سرمایه درباره حدود اختیارات دولت، حقوق سهامداران و شیوه جبران آثار تصمیمهای حاکمیتی بر شرکت بورسی سبب شده است تا عرضه سهام شرکت مادر بالادستی در بورس، از حیث حقوقی پرریسک و ناپایدار باشد.
پنجرهای که میتواند باز شود
فرصت صنعت نفت برای ورود به بورس در واقع فرصتی برای بازطراحی کل معماری تامین مالی این صنعت است؛ معماریای که امروز بیش از اندازه به درآمدهای نفتی دولت، تسهیلات بانکی و قراردادهای سنگین متکی است. مقالههای تحلیلی در حوزه خصوصیسازی و گزارشهای نهادهای بینالمللی، از صندوق بینالمللی پول تا بانک جهانی، بهطور نسبتا همسو نشان میدهند که خصوصیسازی جزئی و حضور در بورس، اگر با شفافیت واقعی، حاکمیت شرکتی قوی، مقررات ضدانحصار و بهبود محیط سیاستی همراه شود، میتواند هزینه تامین مالی پروژههای نفت و گاز را پایین بیاورد و مسیر جدیدی برای جذب سرمایه داخلی و خارجی باز کند.
اما اگر قرار باشد همان ساختار قدیمی در لباس بورسی بدون اصلاح حقوقی، بدون محدود کردن نفوذ شبهدولتیها، و بدون کاهش ریسکهای بنیادی ظاهر شود، ورود صنعت نفت به بورس بیشتر یک جابهجایی تشریفاتی مالکیت خواهد بود. ورود این صنعت به بورس شاید در کوتاهمدت پرزرقوبرق بهنظر برسد، اما در بلندمدت، مشکل هزینه بالای تامین مالی را حل نخواهد کرد.
