«دنیای اقتصاد» پاسخ میدهد؛ چرا بازار سرمایه نماگر اقتصاد نیست؟
واگرایی بورس و شامخ
فرشته رضایی: شاخص مدیران خرید (شامخ) و بازار سرمایه در هفتههای اخیر دو روایت متفاوت از اقتصاد ایران ارائه کردهاند. شامخ کل اقتصاد برای پانزدهمین ماه متوالی در محدوده رکودی قرار دارد و شاخص بخش صنعت نیز با ثبت عدد ۴۸.۲ در خرداد، هشتمین ماه رکودی خود را پشت سر گذاشته است. این شاخص در اسفند و فروردین به پایینترین سطوح تاریخی خود سقوط کرد و تداوم ضعف تولید، کاهش سفارشهای جدید و اختلال در تامین مواد اولیه را نشان داد.
در مقابل، بازار سرمایه پس از کاهش تنشهای نظامی در اردیبهشت و خرداد، مسیر صعودی در پیش گرفت و اکنون برای دومین روز متوالی سبزپوش شده است. شاخص کل بورس بار دیگر در کانال ۵ میلیون واحدی قرار گرفته و تشکیل صفهای خرید، نشانههایی از بازگشت تقاضا به بازار سهام را نمایان کرده است. این واگرایی میان بازار سرمایه و بخش واقعی اقتصاد، پرسشی مهم را پیش روی فعالان اقتصادی قرار داده است؛ چگونه میتوان همزمان از تداوم رکود تولید و رونق نسبی بورس سخن گفت؟ به نظر میرسد بخشی از این شکاف، ناشی از اثرگذاری متغیرهای اسمی، انتظارات تورمی و تغییر چشمانداز ریسکهای سیاسی بر رفتار سرمایهگذاران باشد. با این حال، کارشناسان معتقدند این دو شاخص، ابعاد متفاوتی از اقتصاد را اندازهگیری میکنند.
تحلیلگران معتقدند شامخ بیش از هر شاخص دیگری وضعیت جاری اقتصاد ایران را بازتاب میدهد. این شاخص که بر پایه ارزیابی مدیران بنگاهها از متغیرهایی مانند تولید، سفارشهای جدید، فروش و موجودی انبار محاسبه میشود، تصویری از شرایط روز بخش واقعی اقتصاد ارائه میکند. در مقابل، بازار سرمایه ماهیتی آیندهنگر دارد و قیمت سهام در آن بیش از آنکه بازتابدهنده وضعیت فعلی بنگاهها باشد، بر مبنای انتظارات سرمایهگذاران از تحولات آتی شکل میگیرد. از این جهت، رونق بورس الزاما به معنای بهبود تولید نیست؛ همانگونه که تعمیق رکود در کارخانهها نیز لزوما به افت بازار سهام منجر نمیشود. به بیان دیگر، شامخ روایتگر وضعیت امروز اقتصاد است، درحالیکه بورس میتواند تصویری از آینده باشد.
در چنین فضایی، برخی کارشناسان رشد اخیر بازار سرمایه را ناشی از عواملی همچون انتقال نقدینگی از بازارهای رقیب، افزایش سودهای اسمی شرکتها در نتیجه تورم، شکلگیری انتظارات مثبت نسبت به گشایشهای اقتصادی و همچنین حمایتهای نهادی میدانند. در مقابل، افت مداوم شامخ همچنان از تداوم رکود و پابرجا ماندن چالشهای بخش واقعی اقتصاد حکایت دارد. حال باید دید که کدام تصویر به واقعیت اقتصاد ایران نزدیکتر است؛ روایتی که از دل کارخانهها و بنگاههای تولیدی بیرون میآید یا روایتی که تالار شیشهای از آینده اقتصاد ترسیم میکند. موضوعی که اقتصاددانان در گفتوگو با «دنیای اقتصاد» به آن پرداختهاند.
تغییر منطق جابهجایی نقدینگی میان بازارها
مهدی فیضی، اقتصاددان، در گفتوگو با «دنیای اقتصاد» با اشاره به تفاوت بنیادین میان شامخ و شاخصهای بازار سرمایه اظهار کرد: نباید انتظار داشت شامخ و بورس همواره در یک جهت حرکت کنند. این دو شاخص پدیدههای متفاوتی را اندازهگیری میکنند و به همین دلیل ممکن است در مقاطع مختلف سیگنالهای متفاوت و حتی متناقضی به فعالان اقتصادی بدهند.
وی افزود: یکی از مهمترین دلایل این موضوع به ساختار بازار سرمایه ایران بازمیگردد. بخش عمده ارزش بازار بورس ایران در اختیار شرکتهای کالامحور از جمله صنایع پتروشیمی، فلزی، معدنی و پالایشی است. در اقتصادی که با نرخهای بالای تورم مواجه است، درآمد ریالی این شرکتها معمولا افزایش پیدا میکند و در نتیجه سود اسمی آنها نیز رشد میکند. این رشد سود اسمی میتواند باعث افزایش قیمت سهام شود، اما الزاما به این معنا نیست که تولید واقعی، اشتغال یا حجم سفارشهای جدید در اقتصاد افزایش یافته است.
فیضی ادامه داد: یکی از خطاهای تحلیلی رایج در اقتصاد ایران این است که افزایش متغیرهای اسمی با بهبود متغیرهای حقیقی اشتباه گرفته میشود. ممکن است فروش ریالی یک شرکت نسبت به سال قبل چند ده درصد افزایش پیدا کرده باشد، اما اگر این افزایش صرفا ناشی از تورم باشد، لزوما به معنای بهبود وضعیت تولید نیست. شاخص شامخ دقیقا متغیرهای حقیقیتری مانند میزان تولید، سفارشهای جدید، وضعیت موجودی مواد اولیه و شرایط فعالیت بنگاهها را منعکس میکند. بنابراین طبیعی است که در برخی مقاطع بورس تصویری مثبت ارائه دهد، اما شامخ همچنان از رکود سخن بگوید.
این اقتصاددان با اشاره به تحولات اخیر اقتصاد ایران گفت: به نظر من یکی از مهمترین عواملی که میتواند بخشی از رفتار بازار سرمایه را توضیح دهد، تغییری است که در رابطه میان تورم، ارز و طلا رخ داده است. در سالهای گذشته معمولا بازدهی بازار ارز و طلا از نرخ تورم بیشتر بود و به همین دلیل بسیاری از خانوارها و سرمایهگذاران خرد برای حفظ ارزش داراییهای خود به این بازارها روی میآوردند. اما در ماههای اخیر این رابطه تا حدی تغییر کرده و برای نخستینبار در دورههای طولانی، نرخ تورم از رشد برخی از این داراییها پیشی گرفته است.
وی افزود: در چنین شرایطی بخشی از کارکرد سنتی بازار ارز و طلا به عنوان پناهگاه حفظ ارزش پول تضعیف میشود. وقتی سرمایهگذار احساس میکند نگهداری دارایی در قالب ارز یا طلا دیگر مانند گذشته از قدرت خرید او محافظت نمیکند، به دنبال گزینههای جایگزین میرود. برای سرمایههای بزرگتر ممکن است بازار مسکن جذاب شود، برای برخی سرمایهها بازار خودرو و برای بخشی از سرمایهگذاران نیز بازار سرمایه به عنوان یک گزینه جایگزین مطرح میشود. به همین دلیل بخشی از رشد اخیر بورس را باید ناشی از جابهجایی نقدینگی میان بازارهای مختلف دانست. فیضی تاکید کرد: این نکته بسیار مهم است؛ زیرا نشان میدهد رونق بورس لزوما ناشی از بهبود بنیادهای اقتصادی نیست. بخشی از آن میتواند نتیجه تغییر مسیر نقدینگی در اقتصاد باشد. به عبارت دیگر، ممکن است بازار سرمایه در شرایطی رونق بگیرد که بخش تولید همچنان با رکود، کمبود تقاضا یا مشکلات تامین مواد اولیه مواجه است.
افق زمانی متفاوت شامخ و بورس
این اقتصاددان درباره تفاوت سیگنالهایی که شامخ و بورس به فعالان اقتصادی میدهند، گفت: دلیل اصلی این تفاوت آن است که شامخ و بازار سرمایه افق زمانی متفاوتی دارند. شاخص مدیران خرید بیش از هر چیز وضعیت امروز اقتصاد را اندازهگیری میکند. این شاخص از مدیران بنگاهها درباره شرایط جاری تولید، سفارشها، فروش و فعالیت اقتصادی سوال میکند و در نتیجه تصویری از وضعیت کنونی اقتصاد ارائه میدهد. اما بازار سرمایه ذاتا آیندهنگر است. سرمایهگذاران در بورس در واقع انتظارات خود از آینده را معامله میکنند، نه صرفا واقعیتهای امروز را.
وی افزود: اگر در بازار سرمایه این تصور شکل بگیرد که در دوره پساجنگ یا در نتیجه برخی تحولات سیاسی و اقتصادی، امکان گشایشهای جدید، کاهش محدودیتها یا بهبود فضای کسبوکار وجود دارد، این انتظارات میتواند در قیمت سهام منعکس شود. بنابراین ممکن است بورس به دلیل خوشبینی نسبت به آینده رشد کند؛ درحالیکه شامخ همچنان از مشکلات فعلی تولیدکنندگان خبرمیدهد.
فیضی در ادامه درباره این دیدگاه که شاید صنعتگران وضعیت رکود را بیش از حد بحرانی توصیف میکنند، اظهار کرد: درباره شامخ باید به یک نکته مهم توجه کرد. این شاخص مبتنی بر نظرسنجی است و طبیعتا همواره احتمال خطاهای ادراکی، بزرگنمایی یا کوچکنمایی در آن وجود دارد. اما آنچه اهمیت دارد روند این شاخص است، نه صرفا عدد یک ماه خاص. وقتی طی چند ماه متوالی روند نزولی مشاهده میشود، دیگر نمیتوان آن را صرفا به برداشتهای ذهنی پاسخدهندگان نسبت داد. بنابراین به نظر من احتمال بزرگنمایی یا کوچکنمایی نمیتواند توضیح اصلی روندی باشد که در ماههای اخیر در شامخ مشاهده شده است. این اقتصاددان همچنین نقش عوامل رفتاری را در تحولات بازار سهام مهم دانست و گفت: در بازارهای مالی معمولا رفتارهای تودهای و واکنشهای سریع به اخبار سیاسی و اقتصادی بیشتر مشاهده میشود. اخبار و انتظارات میتوانند در کوتاهمدت تاثیر قابلتوجهی بر رفتار سرمایهگذاران داشته باشند. در مقابل، بخش تولید معمولا با تاخیر بیشتری به این تحولات واکنش نشان میدهد و تغییر مسیر آن به زمان بیشتری نیاز دارد.
فیضی درباره تجربههای مشابه در گذشته نیز اظهار کرد: در بسیاری از مقاطع مشاهده شده که بازار سرمایه برای مدتی از واقعیتهای بخش واقعی اقتصاد فاصله گرفته است. این فاصله ممکن است چند ماه یا حتی بیش از یک سال ادامه پیدا کند؛ اما در نهایت آنچه تعیینکننده است، سودآوری واقعی شرکتها و وضعیت تولید است. در بلندمدت بازار سرمایه ناچار است خود را با واقعیتهای اقتصادی تطبیق دهد و نمیتواند برای همیشه از آنها فاصله بگیرد. وی در پاسخ به این پرسش که کدام شاخص برای ارزیابی وضعیت اقتصاد ایران قابل اتکاتر است، گفت: اگر هدف ارزیابی وضعیت جاری اقتصاد باشد، شامخ صنعت از اتکاپذیری بیشتری برخوردار است. شامخ مستقیما با وضعیت تولید، سفارشها، فروش و موانع کسبوکار در ارتباط است. پس از آن، سود واقعی شرکتها که اثر تورم از آن حذف شده باشد میتواند شاخص مناسبی برای ارزیابی سلامت بنگاههای اقتصادی باشد.
این اقتصاددان افزود: شاخص کل بورس بهدلیل آنکه تحتتاثیر عوامل متعددی مانند انتظارات تورمی، جابهجایی نقدینگی، سیاستهای اقتصادی دولت و رفتارهای هیجانی سرمایهگذاران قرار دارد، کمترین اتکا را برای ارزیابی وضعیت واقعی اقتصاد دارد. بورس اطلاعات ارزشمندی در اختیار تحلیلگران قرار میدهد، اما به تنهایی نمیتواند معیار مناسبی برای قضاوت درباره شرایط تولید و فعالیت اقتصادی باشد. وی در پایان تاکید کرد: تفاوت میان شامخ و بورس ناشی از تفاوت ماهیت این دو شاخص است. شامخ نبض امروز اقتصاد ایران را نشان میدهد، درحالیکه بورس بیش از هر چیز بازتابدهنده انتظارات از آینده است. به همین دلیل ممکن است در دورهای که تولیدکنندگان از رکود سخن میگویند، بازار سرمایه همچنان در مسیر رشد قرار داشته باشد.
دو تصویر متفاوت بازار سرمایه و تولید
در ادامه علی سعدوندی، اقتصاددان، در گفتوگو با «دنیایاقتصاد» درباره تفاوت میان وضعیت تولید و عملکرد بورس اظهار کرد: این تصور که بورس الزاما آینه بخش واقعی اقتصاد باشد، از ابتدا تصور دقیقی نیست. در همه بورسهای دنیا، به ویژه بازار سهام، بخشی از قیمتها تحتتاثیر عواطف، احساسات و انتظارات فعالان بازار شکل میگیرد. به همین دلیل ممکن است در مقاطعی وضعیت اقتصاد مناسب باشد؛ اما بازار سهام وارد روند نزولی شود یا حتی ریزشهای سنگین را تجربه کند. در مقابل، گاهی نیز اقتصاد با مشکلات جدی مواجه است اما بازار سرمایه همچنان در مسیر صعود قرار دارد.
وی افزود: بنابراین نباید صرفا از روی رشد شاخص بورس نتیجه گرفت که اقتصاد در وضعیت مطلوبی قرار دارد. آنچه امروز در بازار سرمایه مشاهده میشود بیشتر رونق اسمی است تا رونق واقعی. بخشی از این اتفاق به تحولات پولی و مالی سال گذشته بازمیگردد. طی این دوره پایه پولی افزایش پیدا کرده، حجم نقدینگی رشد کرده، تورم بالا رفته و نرخ ارز نیز افزایش یافته است. در چنین شرایطی طبیعی است که ارزش اسمی بسیاری از داراییها از جمله سهام افزایش پیدا کند.
این اقتصاددان ادامه داد: وقتی تورم بالا و نقدینگی در حال افزایش است، بازار سهام نیز برای مدتی از این روند تاثیر میپذیرد و قیمتها افزایش پیدا میکنند. اما مساله نگرانکننده این است که امروز تقریبا همه بازار به شکل یکدست در حال رشد است. وقتی تقریبا تمام نمادها سبز میشوند، این میتواند نشانهای از ضعف تحلیل در بازار باشد. اگر تحلیلهای اقتصادی و مالی به درستی عمل کنند، باید میان صنایع و شرکتهای مختلف تفاوت قائل شد. وی توضیح داد: بخشی از شرکتها در نتیجه تحریمها، محدودیتهای اقتصادی یا تحولات اخیر سیاسی و نظامی آسیب دیدهاند و طبیعتا باید آثار این آسیب در قیمت سهام آنها منعکس شود. در مقابل، ممکن است برخی شرکتها کمتر تحتتاثیر این شرایط قرار گرفته باشند. اما وقتی تقریبا تمام بازار در یک جهت حرکت میکند، این نگرانی به وجود میآید که قیمتها بیش از آنکه بر اساس تحلیل بنیادی تعیین شوند، تحتتاثیر موجهای عمومی بازار قرار گرفته باشند.
شباهتهای بازار امروز با سال ۱۳۹۹
از نگاه سعدوندی، برخی نشانهها یادآور تجربه سال ۱۳۹۹ است. وی در همین زمینه گفت: به نظر میرسد شرایطی مشابه دوره ۱۳۹۹ در حال شکلگیری است. در آن مقطع نیز تقریبا همه سهامها در حال رشد بودند و این تصور در میان بسیاری از سرمایهگذاران ایجاد شده بود که روند صعودی بازار همیشگی است. افراد زیادی به بازار سرمایه وارد شدند و تصور میکردند حمایت دولت از بورس دائمی خواهد بود. اما در نهایت آن روند متوقف شد و بخش بزرگی از سرمایهگذاران متضرر شدند. وی افزود: امروز نیز نشانههایی مشاهده میشود که نمیتوان نسبت به آنها بیتفاوت بود. دولت در شرایط فعلی در بازار سرمایه نقش دارد و این نقش را نمیتوان نقش مثبتی ارزیابی کرد. سیاستگذار باید تلاش کند قیمتها به ارزشهای واقعی نزدیک باشند و از شکلگیری حباب جلوگیری کند، اما آنچه اکنون مشاهده میشود بیشتر شبیه تقویت روندهای حبابی است تا مدیریت آنها.
وی در پاسخ به این پرسش که در دورههای مشابه گذشته اختلاف میان وضعیت تولید و عملکرد بورس چگونه حل شده است، گفت: معمولا در نهایت این بخش واقعی اقتصاد است که به واقعیت نزدیکتر است. بازار سرمایه ممکن است برای مدتی تحتتاثیر هیجانات و احساسات قرار گیرد و از واقعیتهای اقتصادی فاصله بگیرد، اما این وضعیت دائمی نیست. همانطور که در دورههای رونق هیجانی، خوشبینی بیش از حد بر بازار حاکم میشود، در دورههای نزولی نیز گاهی بدبینی و ناامیدی بیش از اندازه شکل میگیرد.
سعدوندی ادامه داد: اگر قیمتها بر مبنای اطلاعات واقعی و ارزشهای اقتصادی شکل بگیرند، بازار میتواند نقش مثبتی در تجهیز منابع و تامین مالی ایفا کند. اما زمانی که قیمتها از واقعیت فاصله میگیرند، ریسک سرمایهگذاری افزایش پیدا میکند و در نهایت اعتماد عمومی آسیب میبیند. وی درباره اینکه کدام شاخص برای ارزیابی وضعیت اقتصاد ایران قابل اتکاتر است، اظهار کرد: بدون تردید شاخصهای مرتبط با بخش واقعی اقتصاد، از جمله شامخ صنعت، اتکاپذیری بیشتری دارند. شاخص کل بورس علاوه بر متغیرهای اقتصادی، تحتتاثیر انتظارات، احساسات سرمایهگذاران و سیاستهای پولی و مالی نیز قرار دارد. در همه کشورهای دنیا بازار سهام تا حدی بازتابدهنده روحیه و انتظارات فعالان اقتصادی است و به همین دلیل نمیتوان آن را معیار مستقیمی برای سنجش وضعیت تولید و اقتصاد واقعی دانست.
رشد بورس لزوما به معنای بهبود اقتصاد نیست
وی افزود: بازار سرمایه را حتی میتوان از طریق خلق پول و تزریق نقدینگی تحتتاثیر قرار داد. به همین دلیل رشد شاخص بورس لزوما به معنای بهبود شرایط اقتصادی نیست. در شرایط فعلی نیز به نظر میرسد بخشی از بازار تحتتاثیر همین عوامل قرار گرفته و تصویر کاملا دقیقی از وضعیت اقتصاد ارائه نمیدهد.این اقتصاددان همچنین به موضوع توقف برخی نمادها پس از تحولات اخیر اشاره کرد و گفت: یکی از موضوعاتی که میتواند بر وضعیت فعلی بازار اثر گذاشته باشد، باز نشدن بخشی از نمادهایی است که احتمالا بیشترین آسیب را از شرایط اخیر دیدهاند. وقتی بخشی از سهام آسیبدیده امکان معامله ندارند اما سایر نمادها در بازار حضور دارند، طبیعتا تصویری که از وضعیت کلی بازار ارائه میشود، ممکن است با واقعیت فاصله داشته باشد.وی افزود: اگر تمام نمادها امکان معامله داشته باشند و آثار واقعی تحولات اقتصادی و سیاسی در قیمتها منعکس شود، بازار متعادلتر خواهد شد. در شرایط فعلی بخشی از اطلاعات هنوز بهطور کامل در قیمتها منعکس نشده است و همین مساله میتواند تحلیل وضعیت بازار را دشوارتر کند.
سعدوندی معتقد است تجربههای گذشته نشان داده است که فاصله گرفتن قیمتها از متغیرهای بنیادی یا ایجاد انتظارات غیرواقعی میتواند هزینههای سنگینی برای سرمایهگذاران ایجاد کند. وی در پایان درباره آثار تداوم این روند بر سرمایهگذاری و اقتصاد کشور گفت: مهمترین پیامد چنین وضعیتی کاهش اعتماد عمومی است. اگر فعالان اقتصادی و سرمایهگذاران احساس کنند قیمتها بر اساس واقعیتهای اقتصادی شکل نمیگیرد، سرمایه اجتماعی آسیب میبیند. علاوه بر این، فرآیند تامین مالی و تجهیز منابع برای فعالیتهای مولد نیز با مشکل مواجه خواهد شد.
