فدرال‌رزرو و بازار سهام
یکی از دانشجویان سلام کرد و از استاد پرسید این عکس چه کسی است و استاد فرمود عکس کینز است و دارم می‌برم روی درِ اتاق دکتر رحمت‌الله نیکنام بچسبانم، چون دوره جدید تفکر کینزی آغاز شده است. گرچه ما هنوز چیز زیادی نمی‌دانستیم، اما در این حد اقتصاد یاد گرفته بودیم که کینز طرفدار دخالت دولت برای حل مشکلات اقتصادی و از جمله خارج کردن اقتصاد از رکود بود و آنچه در علم اقتصاد به انقلاب انتظارات عقلایی مشهور شده بود، تا حد زیادی از جذابیت ایده‌های مداخله‌گرایانه کینزی کاسته بود و اکنون دوشنبه‌سیاه می‌توانست مسیر معکوسی را رقم بزند.
داستان این بود که چون در روز دوشنبه ۱۹ اکتبر ۱۹۸۷ بازار سهام آمریکا بزرگ‌ترین کاهش ارزش یک‌روزه تاریخ را تجربه کرده بود، به‌گونه‌ای که شاخص معروف داوجونز ۲۲.۶درصد کاهش ارزش را در یک‌روز تجربه کرده بود، استاد زندی تصور می‌کردند یک بحران اقتصادی مانند ۱۹۲۹-۱۹۳۳ در پیش است و به‌طور اجتناب‌ناپذیر مداخله دولت برای رفع آن بحران محتمل، رخ خواهد داد و افکار کینز دوباره احیا می‌شود. از آنجا که استاد نیکنام طرفدار ایده‌های فریدمن و مخالف شدید مداخله‌گرایی دولت بود، استاد زندی قصد داشت با چسباندن آن عکس بر روی درِ اتاق دکتر نیکنام به پیرو کینز بودن خود به قول معروف پز بدهد. آن سقوط وحشتناک روز دوشنبه سیاه ۱۹۸۷ به هیچ وجه عوارضی شبیه به بحران اقتصادی ۱۹۳۳-۱۹۲۹ و حتی رکودهای ملایم ایجاد نکرد و اقتصاد آمریکا به دوره‌ای طولانی از وضعیت باثبات اقتصاد کلان همراه با تورم پایین و رشد اقتصادی باثبات وارد شد و رکودهای مختصر کوتاه‌مدت هم نتوانست در آن خللی ایجاد کند.
در هفته‌ای که گذشت، بازار سهام آمریکا دچار کاهش ارزش قابل‌توجهی شد و به بقیه بازارهای سهام نیز سرایت کرد که اگر وضعیت بازار سهام آمریکا را با همان شاخص داوجونز با دوشنبه سیاه ۱۹۸۷ مقایسه کنیم، بیانگر افتی بسیار کمتر است؛ گرچه بازار سهام ژاپن کاهش بسیار شدیدی را تجربه کرد. دلایل زیادی برای این رخداد ذکر شده است که چون هدف نوشتار حاضر بررسی آنها نیست، از ورود به آنها پرهیز می‌کنم. آنچه هدف نوشتار حاضر است، نحوه واکنش سیاستگذار پولی به این رخداد است.
گرچه هیچ‌جا و هیچ زمان مدینه فاضله سیاستگذاری وجود نداشته و وجود نخواهد داشت، اما در کشورهایی که آزادی کسب‌وکار اقتصادی بخش خصوصی اصل است و به درجه‌ای از بلوغ در سیاستگذاری رسیده‌اند، برای دخالت دولت و از جمله برای بانک‌مرکزی وظایفی تعریف کرده‌اند که آن وظایف عمدتا در راستای چیزی است که تحت عنوان تدارک کالای عمومی نامیده می‌شود و در یک تعریف گسترده حفظ ثبات اقتصاد کلان و کنترل تورم نیز مانند نوعی تدارک کالای عمومی است. در آن دسته از کشورها، وظیفه اصلی بانک‌مرکزی حفظ ثبات قیمت‌ها (پایین نگه‌داشتن نرخ تورم) است و در کنار آن وظیفه حفظ رشد اقتصادی (نه ایجاد رشد اقتصادی) نیز به‌عنوان وظیفه دوم ذکر شده است که البته در برخی نظریه‌های اقتصاد کلان این دو هدف، متناقض تلقی نمی‌شوند.
در طول سه‌دهه گذشته و به‌ویژه از بحران اقتصادی ۲۰۰۹-۲۰۰۷ به بعد حفظ ثبات مالی نیز مورد توجه قرار گرفته است که عمدتا به دلیل عوارض آن برای حفظ ثبات رشد اقتصادی است، نه یک هدف فی‌نفسه غایی اقتصاد کلان. به‌طور طبیعی، در آن دسته از کشورها وقت رئیس بانک‌مرکزی صرف بحث در مورد راه‌های تامین غذای طیور و چگونگی یافتن راه و روش برای تامین ارز قطعات خودروی ۱۰۰درصد تولید داخل و مواردی از این دست نمی‌شود و مهم‌تر از همه اینکه همه ناترازی‌های اقتصاد بر سر او و همکارانش آوار نمی‌شود تا جلوگیری از رشد بالای نقدینگی ناممکن شود و با اتمام دوره ریاستش نیز همه بابت عدم‌کنترل تورم او را سرزنش کنند.
از طرف دیگر، در آن دسته از کشورها هیچ وظیفه مقدسی برای بازار سهام تعریف نشده است و فقط پذیرفته‌اند که چیزی به نام بازار سهام وجود دارد که از ابتکارات و ابداعات بخش خصوصی است و آدم‌هایی که از متوسط اجتماع بسیار باهوش‌تر هستند، در این بازار در حال ارزیابی وضع کنونی و چشم‌انداز آتی فعالیت‌های اقتصادی شرکت‌ها هستند تا فرصت‌های سودآور برای کسب ثروت را شناسایی کنند (به‌طور طبیعی، فعالان بازار سهام از قبیل وارن بافت باهوش‌تر از آن هستند که دولت‌ها برای آنها تشخیص دهند کدام فرصت‌های سودآور وجود دارد).
اگر در شناسایی این فرصت‌های سودآور موفق باشند که سود تشخیص درست خود و بازدهی مناسب برای منابع مالی خود را کسب می‌کنند و به تامین مالی فعالیت اقتصادی شرکت‌ها هم کمک کرده‌اند. اگر هم در تشخیص خود دچار اشتباه شوند، تاوان آن را می‌پردازند. حتی هنگامی که کل بازار سهام دچار ارزیابی و ارزش‌گذاری اشتباه سهام شود و حباب شکل بگیرد و آن حباب بترکد، وظیفه‌ای برای سیاستگذاری پولی تعریف نشده است که مانع ترکیدن حباب شود؛ مگر آنکه دستگاه سیاستگذاری تشخیص دهد این کاهش ارزش سهام یا ترکیدن حباب نشانه‌ای از شروع رکود و بی‌ثباتی فعالیت‌های حقیقی اقتصادی است و باید مانع رکود شود. واکنش بانک‌مرکزی آمریکا به کاهش شدید ارزش سهام در هفته‌ای که گذشت، انعکاس نوع نگاهی است که در بالا به آن اشاره شد.
در هفته گذشته و متعاقب اعلام داده‌های ایجاد شغل بازار کار آمریکا و نرخ بیکاری آمریکا و البته پاره‌ای نگرانی‌های دیگر، هنگامی که بازار سهام آمریکا دچار کاهش شدید شد و بلافاصله به بقیه بازارهای سهام نیز سرایت کرد، به‌گونه‌ای که بازار سهام ژاپن یکی از بدترین سقوط‌های یک‌روزه خود را تجربه کرد، هم تحلیلگران مالی و اقتصادی زیادی خطر رکود شدید را گوشزد کردند و هم از عدم‌کاهش نرخ بهره بانک‌مرکزی آمریکا انتقاد زیادی کردند. حتی برخی انتظار آن را داشتند که بانک‌مرکزی آمریکا یک جلسه اضطراری کاهش نرخ بهره را اعلام کند (منظور از جلسه اضطراری آن است که در تاریخی غیر از هشت‌جلسه از قبل تنظیم‌شده سالانه برای تصمیم در مورد نرخ بهره، بانک‌مرکزی در مورد نرخ بهره تصمیم‌گیری کند). اما تا این لحظه بانک‌مرکزی آمریکا چنین کاری نکرده است و حتی محتمل است که در جلسه عادی از قبل تعیین‌شده بعدی هم نرخ بهره را تغییر ندهد. دلیل ساده است.
اول، بانک‌مرکزی براساس ارزیابی خود، از جمله براساس داده‌های بازار کار، هنوز به این نتیجه نرسیده است که اقتصاد آمریکا در خطر رکود جدی قرار دارد یا حداقل هنوز نیازی به کاهش نرخ بهره برای مقابله با رکود نمی‌بیند. دوم، اینکه گرچه نرخ تورم آمریکا به لطف سیاست پولی بانک‌مرکزی از بالاترین مقدار خود یعنی ۹.۰۶درصد ژوئن ۲۰۲۲ بسیار پایین‌تر است و از ژوئن ۲۰۲۳ به زیر ۴درصد تنزل کرده و در ژوئن ۲۰۲۴ نیز ۲.۹۷درصد بوده است که سومین کاهش متوالی از مارس ۲۰۲۴ را نشان می‌دهد، اما همچنان بالای ۲درصد است که هدف تورمی بانک‌مرکزی آمریکا محسوب می‌شود. در آن صورت، بانک‌مرکزی آمریکا هنوز بابت نگه‌داشتن نرخ تورم حول ۲درصد هدف خود اطمینان کافی کسب نکرده است تا اقدام به کاهش نرخ بهره کند. سوم، بانک‌مرکزی آمریکا مسوولیتی برای خود تعریف نکرده است که مانع زیان سهامداران شود و می‌داند اگر اقتصاد دچار رکود شدید نشود، کاهش ارزش سهام جبران خواهد شد.
عملکرد بازار سهام در روزهای اخیر حکایت از آن دارد که بانک‌مرکزی آمریکا رفتار قابل قبولی از خود نشان داده است. البته این امر به آن معنی نیست که بانک‌مرکزی آمریکا هیچ‌گاه اشتباه نمی‌کند و این به آن معنی نیست که بانک‌مرکزی آمریکا در ارزیابی مجدد خود نیاز به کاهش نرخ بهره را احساس نکند. موضوع اصلی آن است که هم پیش‌بینی تغییرات قیمت سهام قابل اتکا نیست و هم پیش‌بینی خود رکود و رونق اقتصاد. همان‌طور که در پستی به نقل از اقتصاددان بزرگ قرن بیستم، پل ساموئلسون نوشته بودم که «شاخص‌های وال‌استریت از پنج‌رکود گذشته ۹مورد از آنها را پیش‌بینی کرده است!»، کاهش قابل‌توجه ارزش سهام الزاما دلالت بر آن ندارد که رکودی قطعی در پیش است و نیاز به اقدام سیاستگذار پولی وجود دارد. بنابراین دلیلی ندارد که بانک‌مرکزی بابت هر کاهشی در ارزش سهام اقدام به کاهش نرخ بهره کند؛ مگر آنکه آن کاهش ارزش سهام را دال بر وقوع رکود در ایام پیش‌رو بداند و البته در آن صورت نیز نه از حب سهامداران، بلکه از حب حفظ ثبات رشد اقتصادی مبادرت به این کار کرده است.
این درس بزرگی است برای ما که چگونه با کنار گذاشتن نقش دولت و شبه‌دولت در بازار سهام، با پرهیز از قیمت‌گذاری‌های مخرب فعالیت اقتصادی، با خودداری از تحلیل بردن زیرساخت‌های اقتصادی و موارد بسیار دیگر، کارکرد طبیعی کسب ثروت در بازار سهام توسط اشخاص باهوش را بپذیریم و با این پذیرش، امکان سودمند شدن بازار سهام برای صاحبان منابع مالی و بنگاه‌های نیازمند منابع مالی را فراهم کنیم. در عین حال، درس بزرگی است برای ما که با کنار گذاشتن مطالبات ناممکن متعدد از بانک‌مرکزی، امکان تمرکز بانک‌مرکزی بر هدف اصلی خود یعنی کنترل تورم و ثبات اقتصاد کلان را فراهم کنیم.
* هیات علمی دانشکده اقتصاد دانشگاه تهران
