مساله ارزش‌گذاری در بازار سرمایه
در این یادداشت کوتاه قصد نداریم روش‌های ارزش‌گذاری را مورد بررسی و مطالعه قرار دهیم، چه خوانندگان می‌توانند به کتاب‌ها و محتواهای در د‌سترس بسیاری مراجعه کنند و این بحث مفصل علمی و اجرایی را فراگیرند. نکته قابل توجه در این نوشتار، برخی از چالش‌های اساسی این موضوع در بازار سرمایه ایران است که آن هم به‌صورت خلاصه و تیتروار مورد اشاره قرار گرفته است.
فعالان بازار سرمایه در ایران و همچنین نهادهای مالی و ارکان بازار به‌طور مرتب با روش‌های مختلف ارزش‌گذاری سروکار دارند. از گزارش‌های ارزش‌گذاری شرکت‌ها گرفته تا تحلیل شرکت‌ها و صنایع و اسناد مربوط به عرضه‌های عمومی اولیه و افزایش سرمایه‌ها و... به همین منظور گزارش‌های رسمی و غیررسمی و بحث‌های علمی و غیرعلمی بسیاری در نهادهای مالی و گروه‌های بورسی ارائه و طرح می‌شود. طبیعی است که نمی‌توان در مورد همه این گزارش‌ها و بحث‌ها اظهارنظر کرد. واقعیت این است که برخی نکات به‌قدری مهم و البته مغفول هستند که طرح آنها ضروری به نظر می‌رسد و البته نیاز است که کارشناسان و پژوهشگران درباره آن به بحث بپردازند و برخی از معایب را مرتفع کنند.
یکی از نکات مهم در گزارش‌ها، روشن نبودن مبانی ارزش‌گذاری و مفروضات آن (یا اشتباهات فاحش و محرز در این گزارش‌ها و مباحث) است. واقعیت این است که با مروری کوتاه بر متون مربوطه متوجه می‌شویم که ارزش یک دارایی مالی یک عدد قطعی روشن نیست و براساس مفروضات و داده‌ها، روش مورد استفاده و حتی هدف تهیه‌کننده گزارش قابل تغییر است. درک همین نکات ساده نشان می‌دهد که هنگام نگارش، ارائه و مطالعه یک گزارش ارزش‌یابی آگاهی از هدف ارزش‌گذاری، مبانی ارزش، مدل (یا مدل‌های) ارزش‌گذاری (و علت انتخاب آنها) مفروضات مدل و تحلیل حساسیت نتایج به دست آمده بسیار حیاتی است و بدون این آگاهی اسناد ارزش‌یابی حتی می‌تواند گمراه‌کننده باشد.
گزارش‌های ارزش‌یابی شامل پیش‌بینی‌های متعدد در مورد متغیرهاست. برای استفاده از این گزارش‌ها لازم است که به منابع استفاده‌شده دقت کنیم و میزان صحت این پیش‌بینی‌ها را مدنظر قرار دهیم. همچنین در بسیاری از مدل‌ها (مثل مدل‌های تنزیلی) به متغیرهای کلیدی مانند نرخ بهره بدون ریسک نیاز است. در فضای آماری ایران توجه به این موضوع که در تخمین این متغیرها از چه منابعی استفاده شده، اهمیت کلیدی دارد. برای همین متغیر نرخ بدون ریسک در ایران از ۱۸درصد (نرخ سپرده بانکی برای منابع خرد) تا ۳۳ درصد و بیشتر (نرخ ترجیحی سپرده‌ها یا نرخ‌های اوراق بدهی در بازار) مورد استفاده قرار می‌گیرد. ناگفته پیداست که چنین دامنه‌ای چقدر بر نتیجه عددی مدل‌ها تاثیرگذار است. در محاسبه برخی از متغیرهای مورد استفاده در مدل‌ها نیز ملاحظاتی وجود دارد.
برای مثال بتای شرکت‌ها چگونه محاسبه می‌شود؟ چه دوره زمانی برای محاسبه بتا مدنظر قرار گرفته است؟ و...در بسیاری از مدل‌های ارزش‌گذاری مقایسه با شرکت‌های مشابه یا شرکت‌های فعال در صنعت صورت می‌گیرد. این همان نقطه‌ای است که باعث وقوع خطاهای بسیاری می‌شود. آیا شرکت‌های انتخاب‌شده واقعا خصوصیاتی شبیه شرکت هدف دارند؟ آیا خود مجموعه شرکت‌های انتخاب‌شده دارای مشخصات مشابه هستند؟ آیا متغیر یا متغیرهای انتخاب‌شده به‌طور روشن و صحیح اندازه‌گیری شده‌اند؟ و سوال بسیار اساسی که اتفاقا در بسیاری از گزارش‌ها پاسخ درستی ندارد اینکه این متغیرها را چگونه برای شرکت هدف تعدیل می‌کنید؟
در گزارش‌های ارزش‌گذاری از مدل‌ها و روش‌های مختلفی استفاده می‌شود. در نهایت استفاده از این گزارش‌ها به این منوط است که تهیه‌کننده گزارش (یا استفاده‌کننده از آن) چه وزن و ارزشی برای هر یک از این مدل‌ها قائل است. این البته به نوع دارایی که ارزش‌گذاری شده، هدف استفاده‌کننده گزارش، دقت هر یک از مدل‌ها و... مربوط است. همین نکته بسیاری اوقات مورد توجه قرار نمی‌گیرد و در بسیاری از گزارش‌ها از نتایج مدل‌ها میانگین‌گیری می‌شود(هزار علامت تعجب!)
مفاهیم ارزش‌گذاری در بازارهای مالی ایران از پایه‌های حقوقی و قوانین مقرراتی درست و محکمی هم برخوردار نیستند. بسیاری از اصطلاحاتی که توسط نهادهای قانون‌گذار و ناظر استفاده می‌شوند و مبنای گزارش‌های رسمی هستند اصلا پایه و اساس علمی ندارند یا به اشتباه استفاده می‌شوند. مطالب بالا (که بسیار خلاصه بود) و برخی نکات دیگر دلایلی است برای اینکه استفاده‌کننده از این گزارش‌ها و بحث‌ها خود باید درک درستی از مفاهیم (حداقل اولیه) و کاستی‌های مدل‌ها، پیش‌بینی‌ها و قوانین و مقررات داشته باشد تا بتواند از این مباحث استفاده کند. در نهایت باید بدانیم که مدل‌ها و گزارش‌های ارزش‌گذاری برای شما تصمیم نمی‌گیرند، بلکه اطلاعات، ابزار و درکی برای تصمیم‌گیری به شما می‌دهند.
* تحلیلگر ارشد بورس و استاد دانشگاه
