چیستی نرخ بهره و کارکرد آن
افراد با قرار دادن سرمایه خود در اختیار دیگران (و به عبارت دیگر با پسانداز کردن) میتوانند مصرف حال خود را به آینده موکول کنند. برای تمایل داشتن به چنین کاری آنها باید جبران مالی (compensate) شوند. علت نیاز به چنین جبرانی این است که اولا انسان‌ها اصولا موجودات کم‌‌‌صبری (impatient) هستند و دیگر اینکه این احتمال وجود دارد که آنقدر زنده نمانیم تا آینده را ببینیم! این نرخ بهره است که امکان چنین جبرانی را فراهم می‌کند. نرخ بهره قیمتی است که برای مصرف بیشتر امروز یا سرمایه‌گذاری بیشتر از طریق وام‌گیری باید بپردازیم. به عبارت دیگر نرخ‌های بهره تعیین‌کننده مقدار پول یا کالاهایی هستند که برای مقادیر بیشتر پول یا کالا در آینده می‌توان مبادله کرد.
از ایروینگ فیشر (Irving Fisher)، اقتصاددان پولی بزرگ آمریکایی قرن بیستم یاد گرفته‌ایم که میان نرخ بهره اسمی و نرخ بهره حقیقی تمایز قائل شویم. این تمایز گذاشتن بسیار مهم است و اگر توانایی این تمایز گذاشتن را هر آن از دست بدهیم، در فهم بالاخص مسائل اقتصاد کلان پولی دچار مشکل اساسی خواهیم شد. براساس معادله فیشر، نرخ بهره حقیقی در دوره جاری به صورت تقریبی برابر است با تفاوت میان نرخ بهره اسمی در دوره جاری و نرخ تورم انتظاری دوره بعد. آنچه در تصمیمات اقتصادی کارگزاران مدل‌های اقتصادی از اهمیت اساسی برخوردار است، نرخ یا نرخ‌های بهره حقیقی و نه نرخ‌های بهره اسمی است. نرخ‌های بهره اسمی براساس واحدهای پولی اندازه‌گیری می‌شوند و نرخ‌های بهره حقیقی براساس کالا و خدمات. آنچه برای افراد جامعه در نهایت اهمیت دارد و به آنها مطلوبیت یا عدم‌مطلوبیت می‌دهد، متغیرهای حقیقی اقتصادی هستند و نه اسمی. فهمیدن درست اقتصاد نیازمند فهمیدن و تمایز گذاشتن بین متغیرهای حقیقی از اسمی است. نرخ بهره حقیقی را می‌توان نرخ بازده بر کالا در طول زمان با ذخیره کردن آن تعبیر کرد. برای سنجاب‌ها نرخ بهره حقیقی حاصل از ذخیره فندق در طول زمان منفی است و برای انسان‌ها نرخ بهره حقیقی بر روی کاشتن گندم مثبت است!
نرخ بهره اسمی در حقیقت قیمت پول است (میلتون فریدمن اقتصاددان پولی بزرگ، البته به‌اشتباه به این گزاره اعتراض داشت و می‌گفت نرخ بهره قیمت اعتبار (credit) است و نه پول و می‌گفت قیمت پول میزان کالا و خدماتی است که برای گرفتن یک‌دلار حاضر به از دست دادن هستید! اشتباه فریدمن در اینجا بود که در نظر نمی‌گرفت هر دارایی دو قیمت دارد: یک قیمت خرید (purchase price) و یک قیمت اجاره (rental price))1. نرخ بهره اسمی همچنین به عنوان یکی از ابزارهای اصلی هدایت سیاست پولی برای رسیدن به هدف‌های سیاستی بانک‌مرکزی به کار می‌رود. در شرایط عادی نرخ بهره اسمی بسیار کوتاه‌مدت ابزار پولی اصلی اکثریت بانک‌های مرکزی پیشرو دنیا در هدایت سیاست پولی است. این نرخ به صورت غیرمستقیم و از طریق تاثیرگذاری بر تقاضا برای کالاها و خدمات و بازار مسکن و نرخ ارز و... بر تورم تاثیرگذار است. آنچه در این زمینه مهم است در ذهن داشته باشیم، این است که هدف اصلی سیاستگذاری پولی از تغییرات در نرخ بهره اسمی کوتاه‌مدت (نرخ بهره اسمی بین بانکی) در نهایت اثرگذاری بر نرخ بهره حقیقی بلندمدت است؛ چون همان‌طور که گفته شد این متغیر است که تعیین‌کننده تصمیمات مصرفی و سرمایه‌گذاری و... فعالان اقتصادی در طول زمان است.
سوال مهمی که در اینجا پیش می‌آید این است که اگر این سیاست پولی است که عمدتا تعیین‌کننده نرخ‌های بهره اسمی است، آیا این سیاست توانایی تاثیرگذاری بر نرخ بهره حقیقی را هم دارد؟ می‌توان گفت که در اقتصاد کلان پولی این اجماع در میان اقتصاددانان آن وجود دارد که وقتی در تعادل پایدار بلندمدت هستیم، جواب این سوال خیر است. دلیل آن هم این است که در بلندمدت پول خنثی است و نرخ بهره حقیقی تنها توسط عوامل و متغیرهای حقیقی و بنیادی اقتصاد تعیین می‌شود. قبل از پرداختن به اینکه نرخ بهره حقیقی تعادلی چیست و دقیقا چگونه تعیین می‌شود، نیاز است نکته‌ای در مورد رابطه فیشر گفته شود. توجه کنید که معادله فیشر می‌تواند به دو صورت کاملا متفاوت فهمیده شود: به صورت یک رابطه ex anteکه در این صورت تورم در آن رابطه تورم انتظاری است یا به صورت ex post که در این حالت نرخ تورم در آنجا تورم واقعی و تحقق‌یافته است. وقتی به صورت ex post در مورد معادله فیشر بیندیشیم، آنگاه نرخ بهره حقیقی، وجودی مستقل ندارد و رابطه صرفا یک قرارداد معنایی (semantic convention) است.
آنچه در اقتصاد پولی برای اقتصاددانان جالب است، رابطه در حالت ex ante آن است. در این حالت رابطه فیشر نرخ بهره تئوریک بنیادین تئوری سرمایه می‌شود که همان‌طور که فیشر در کتاب ارزشمندش توضیح می‌دهد، نرخ بازاری مبادله بین زمانی است که منعکس‌کننده نیروهای بنیادین رجحان زمانی و بهره‌وری سرمایه است. به عبارت دیگر نرخ بهره حقیقی توسط بنیان‌های (fundamentals) اقتصاد تعیین می‌شود و عوامل پولی نقشی بازی نمی‌کنند. برای مثال در یک مدل اقتصاد کلان DSGE گسسته بدون رشد جمعیت این عامل تنزیل و در صورت وجود سرمایه در مدل بهره‌وری نهایی سرمایه هستند که تعیین‌کننده نرخ بهره حقیقی در تعادل بلندمدت می‌شوند. عوامل جمعیتی از دیگر عوامل کلیدی در تعیین نرخ تعادلی بهره حقیقی هستند. البته سیاست پولی از طریق تاثیرگذاری بر انتظارات تورمی حداقل در این دسته از مدل‌ها در فرآیند گذار به تعادل بلندمدت توانایی تاثیرگذاری بر نرخ بهره حقیقی را دارد.
همان‌طور که اشاره شد، بانک‌های مرکزی از طریق تغییرات در نرخ بهره اسمی بین بانکی است که نرخ تورم را در شرایطی که سیاست مالی بر پولی مسلط نباشد کنترل می‌کنند. برای کاهش تورم، نرخ بهره بین بانکی را افزایش می‌دهند و برای افزایش آن نرخ بهره را کاهش می‌دهند. به عبارت دیگر نرخ بهره اسمی و تورم رابطه منفی دارند. ولی این با رابطه فیشر که در بالا توضیح داده شد متناقض است؛ چون براساس این معادله تورم و نرخ بهره اسمی رابطه‌ای مثبت با هم دارند! برای حل این تناقض خرد مرسوم این است که تغییرات در نرخ بهره اسمی کوتاه‌مدت است و بعد از اینکه اقتصاد خود را با تغییرات در ابزار سیاستی بانک مرکزی تعدیل داد نرخ بهره اسمی به سطحی سازگار با نرخ بهره حقیقی برون‌زا و نرخ تورم نتیجه‌شده از سیاست بانک‌مرکزی می‌رسد. بنابراین معادله فیشر را می‌توان یک معادله تعادلی از این منظر دانست و سیاست بانک‌مرکزی یک سیاست پولی است که سبب عدم‌تعادل در کوتاه‌مدت می‌شود. در مدل پایه نئوکینزی به علت چسبندگی قیمت‌ها در کوتاه‌مدت نرخ تورم در نتیجه یک سیاست پولی انبساطی تغییر نمی‌کند، بنابراین نرخ بهره حقیقی کاهش می‌یابد و سبب افزایش سرمایه‌گذاری و اشتغال و مصرف و تولید می‌شود. ولی از آنجا که نرخ بهره حقیقی در نهایت به مقدار تعادلی بلندمدت خود برمی‌گردد که توسط نیروهای بنیادین اقتصاد تعیین می‌شوند و نه سیاست پولی، عدم‌تعادل ایجادشده توسط بانک‌مرکزی نمی‌تواند پایدار بماند.
در طول یک‌دهه اخیر و به دنبال مقاله‌ای مشهور از Benhabib, Schmitt-Grohe, Uribe ۲ گروهی از اقتصاددانان کلان که بعضی‌‌‌ها آنها را Neo-Fisherian می‌خوانند از این ایده حمایت می‌کنند که اگر می‌خواهید تورم را بالا ببرید یا پایین بیاورید، نرخ بهره بین‌بانکی را در همان جهت و به صورت دائمی تغییر دهید. این ایده که برخلاف برداشت مرسوم از نحوه کارکرد سیاست پولی است، براساس رابطه فیشر و ارتباط مثبت میان نرخ بهره اسمی و تورم بنا نهاده شده است. از این نظر علت (causation) از نرخ بهره اسمی هدف‌گذاری‌شده بانک‌مرکزی به سمت تورم است و نه بالعکس.
گذشته از این ایده نئوفیشری، دقیقا در نتیجه این باور که سیاست پولی توانایی تاثیرگذاری پایدار بلندمدت بر متغیرهای حقیقی اقتصاد کلان را ندارد بود که فریدمن ایده «نرخ طبیعی بیکاری» را داد. براساس نظریه فریدمن، نرخ طبیعی بیکاری نرخی طبیعی است که توسط سیستم والراسی معادلات تعادل عمومی اقتصاد کلان تعیین می‌شود. در حقیقت فریدمن این ایده را از تعریف نات ویکسل (Knut Wicksell) اقتصاددان پولی بزرگ سوئدی قرن 19 از نرخ طبیعی بهره گرفت. براساس ویکسل نرخ طبیعی بهره آن نرخ بهره حقیقی تعادلی است که در آن فشارهای تورمی مثبت (inflationary) و تورمی منفی (deflationary) از بین رفته‌اند و دور تجاری مهار شده است.
ویکسل میان نرخ بازاری بهره (میزان واقعی نرخ بهره حقیقی) و نرخ تعادلی بهره تمایز قائل شد و براساس نظر لیون هوف وود، وقتی این دو نرخ با هم برابرند، ما هم در تعادل پولی هستیم (ثبات سطح قیمت‌ها) و هم در تعادل حقیقی (تصمیمات پس‌اندازی خانوارها با تصمیمات سرمایه‌گذاری بنگاهها در سازگاری کامل‌اند). وقتی نرخ بهره حقیقی بازار از نرخ بهره تعادلی متفاوت است، شاهد تغییرات در سطح قیمت‌ها از طریق آنچه او فرآیند انباشتی (cumulative process) می‌نامید خواهیم بود. ویکسل اعتقاد داشت تا زمانی که نرخ بهره بازار پایین‌تر از نرخ طبیعی باشد و بانک‌ها به تزریق اعتبار به اقتصاد ادامه دهند، فرآیند انباشتی ادامه خواهد داشت. تنها زمانی که بخش بانکی خنثی بماند و صرفا به عنوان میانجی میان پس‌اندازکنندگان و سرمایه‌گذاران عمل کند و از تزریق اعتبار اضافی خودداری کند، نرخ بهره حقیقی به سطح تعادلی خود خواهد رسید. توجه شود که مفهوم نرخ بهره تعادلی در طول زمان دچار تغییراتی هم شده است. در ادبیات کنونی اقتصاد کلان پولی نرخی است که در آن تورم به نرخ باثباتی رسیده و نه سطح قیمت‌ها.
بعدها فریدمن با کمک گرفتن از معادله فیشر و ارتباط سیاست پولی و تورم انتظاری استدلال کرد که تنها نرخ‌های افزایشی تورم (rising rates of inflation) میتوانند سبب ایجاد انحراف از تعادل والراسی (یا در زبان ویکسل انحراف نرخ بهره بازاری از نرخ بهره طبیعی) شوند و نه صرفا نرخ تورم بالا. با این حال همان‌طور که می‌دانیم، فریدمن طرفدار این ایده بود که «تورم همیشه و همه جا یک پدیده پولی است»، بنابراین عرضه پول را عامل بنیادی تعیین تورم می‌دانست و ایده ویکسل در مورد شکاف میان آن دو نرخ بهره از این منظر کمتر اهمیت پیدا می‌کند. در حقیقت فریدمن منتقد این نگاه بود که با قرار دادن نرخ ابزار سیاستی در سطح طبیعی آن نرخ تورم به سطح باثباتی خواهد رسید؛ چون چنین نرخی به نرخ رشد پولی مورد نظر او نمی‌انجامید۳. البته همان‌طور که توضیح داده شده، ادبیات اخیر پولی با این دیدگاه فریدمن فاصله اساسی گرفت و دیگر به کنترل حجم پول در اقتصاد که به‌درستی متغیری درون‌زا در نظر گرفته می‌شود و نه برون‌زا، اهمیت چندانی نمی‌دهد.
بعدها و به دنبال مقاله مشهور 1981 سارجنت و والاس۴ و ادبیات بعد از آن می‌دانیم، سیاست مالی و پولی است که با همدیگر تعیین‌کننده تورم هستند و این اعتقاد که صرف سیاست پولی به‌تنهایی قادر به کنترل تورم است توهمی بیش نیست و بانک مرکزی مستقل بدون همراهی یک سیاست بودجه‌‌‌ای (fiscal policy) متکی به سیستم مالیاتی منطقی و کارآمد به‌تنهایی هرگز قادر به کنترل تورم نیست.
همان‌طور که اشاره شد، ادبیات سه‌دهه اخیر سیاست و تئوری پولی و همین‌طور هدایت‌گذاری سیاست پولی توسط بانک‌های مرکزی پیشرو از دیدگاه فریدمن در مورد کنترل تورم با کنترل حجم پول به صورت بسیار بنیادی فاصله گرفته‌اند و به رویکرد ویکسل نزدیک‌تر شده‌اند. کتاب مایکل وودفورد (Michael Woodford, Interest and Prices-Foundations of a Theory of monetary Policy) در این زمینه ارزنده‌ترین منبع حال حاضر ادبیات اقتصاد کلان برای فهمیدن چگونگی کارکرد سیاست پولی و تا حدی مالی است. وودفورد از چارچوب نئوویکسلی حرف می‌زند که به دنبال برجسته کردن نرخ تعادلی بهره در مدل‌های DSGE و چگونگی هدایت سیاست پولی است. براساس این رویکرد به سیاست پولی بانک‌مرکزی مستقل و زمانی که سیاست مالی بر سیاست پولی مسلط نیست، توانایی کنترل کامل سطح قیمت‌ها را تنها با استفاده از ابزار سیاستی نرخ بهره بین بانکی داراست.
البته نباید فراموش کرد که در شرایط رکود و زمانی که نرخ بهره اسمی به پایین‌ترین سطح خود یعنی صفر می‌رسد، دیگر سیاست پولی مرسوم توانایی تاثیرگذاری موثر بر متغیرهای کلیدی کلان همچون بیکاری و سرمایه‌گذاری را ندارد و این سیاست مالی انبساطی است که می‌تواند بسیار تاثیرگذار باشد و سبب خروج اقتصاد از رکود شود. سوال مهم دیگر این است که چگونه می‌شود نرخ بهره تعادلی حقیقی یا همان طبیعی را تخمین زد؟ توجه کنید به دلیل اینکه نرخ بهره حقیقی تعادلی توسط بنیان‌های اقتصاد تعیین می‌شود و ما مقدار دقیق این بنیان‌ها را نمی‌توانیم محاسبه کنیم، بنابراین نرخ بهره حقیقی نرخی قابل مشاهده نیست و تنها می‌توانیم تقریبی از آن داشته باشیم. به‌دست آوردن چنین تقریبی البته برای هدایت درست سیاست پولی بسیار ارزشمند است. در این زمینه ادبیات ارزشمندی در طول دو دهه گذشته و بالاخص بعد از بحران مالی 2008 نوشته شده که تلاش دارد با استفاده از روش‌های مختلف اقتصاد‌سنجی و البته با تکیه بر تئوری‌های اقتصاد کلان تقریبی از این متغیر برای کشورهای مختلف پیشرفته اقتصادی به دست دهد۵.
* استاد وابسته در دپارتمان اقتصاد دانشگاه اتاوا
پی‌نوشت:
۱. در این باره کتاب Monetary vs. Fiscal Policy, Milton Friedman and Walter Heller را ببینید. جالب است که فریدمن خود در نظریه مقداری پول استدلال می‌کند نرخ بهره اسمی که هزینه فرصت نگهداری پول نقد است بهینه است که صفر باشد. بنابراین تورم منفی سیاست بهینه پولی است. این بهینگی در اقتصاد کلان پولی به قاعده فریدمن مشهور است و مایکل وودفورد در فصلی از هندبوک اقتصاد کلان پولی ۱۹۹۰ آن را مشهورترین قاعده اقتصاد پولی می‌نامد. Chari, Christiano, and Kehoe در مقاله‌ای کلاسیک با عنوان Optimal Fiscal and Monetary Policy: Some Recent Results نشان می‌دهند که بهینگی قاعده فریدمن اشاره به بهینگی نوسانات بسیار بالای نرخ تورم خواهد داشت؛ نتیجه‌ای که در تضاد با آن چیزی است که فریدمن خود همواره به آن اعتقاد داشت و آن ثبات تغییرات در سطح قیمت‌هاست!
۲.The Perils of Taylor Rules, JET ۲۰۰۱
۳. کینز هم مخالف ایده نرخ بهره تعادلی بود، بدین معنی که اعتقاد نداشت تنها یک نرخ بهره تعادلی وجود دارد و در کتاب معروفش استدلال می‌کند چندین نرخ بهره تعادلی ممکن است وجود داشته باشد که هر کدام از آنها با سطح متفاوتی از اشتغال مرتبط هستند.
۴. Some Unpleasant Monetarist Arithmetic
۵. در این زمینه برای مثال به مقاله Laubach, T., Williams, J. C. (۲۰۰۳): Measuring the Natural Rate of Interest. Review of Economics and Statistics یا Holston, Laubach, and Williams. ۲۰۱۷. “Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants,” Journal of International Economics مراجعه کنید.
