بورس در انتظار کدام پیامد؟
پدرام یزدانی *
اثر افزایش نرخ بین‌بانکی بر سهام، بیش از خود این نرخ، به مسیر بازده اوراق، هزینه تامین مالی شرکت‌ها و سیاست تامین نقدینگی بانک مرکزی بستگی دارد. افزایش نرخ سود بین‌بانکی به محدوده ۳۴درصد، این پرسش را برای فعالان بازار سرمایه پررنگ کرده است که آیا بورس با فشار تازه‌ای روبه‌رو خواهد شد؟ در نگاه نخست، افزایش نرخ سود معمولا خبری منفی برای سهام تلقی می‌شود؛ زیرا می‌تواند سرمایه‌گذاری در گزینه‌های کم‌ریسک را جذاب‌تر و تامین مالی شرکت‌ها را گران‌تر کند. بااین‌حال، برای ارزیابی این اتفاق باید میان نرخ سود بین‌بانکی، سود سپرده‌ها و بازده اوراق بدهی تفاوت گذاشت. این نرخ‌ها بر یکدیگر اثر می‌گذارند، اما الزاما همزمان و به یک اندازه تغییر نمی‌کنند.
مساله اصلی برای بورس این نیست که نرخ بهره بین‌بانکی چقدر افزایش یافته است، بلکه باید دید این تغییر تا چه اندازه به بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران و هزینه تامین مالی بنگاه‌ها منتقل می‌شود. همچنین اهمیت دارد که افزایش نرخ، با محدودتر شدن دسترسی بانک‌ها به منابع همراه باشد یا در کنار تامین نقدینگی کافی از سوی بانک مرکزی اجرا شود.
نرخ بین‌بانکی؛ قیمت پول میان بانک‌ها
بانک‌ها برای انجام تعهدات روزانه خود، از پرداخت‌های مشتریان تا تسویه با سایر بانک‌ها، به نقدینگی نیاز دارند. ممکن است یک بانک در پایان روز با مازاد منابع و بانک دیگری با کسری روبه‌رو باشد. بازار بین‌بانکی محلی است که این منابع کوتاه‌مدت میان بانک‌ها مبادله می‌شود و نرخ سود بین‌بانکی، هزینه استفاده از آنهاست. بنابراین، افزایش این نرخ در گام نخست به معنای گران‌تر شدن استقراض کوتاه‌مدت بانک‌ها از یکدیگر است، نه افزایش خودکار سود سپرده‌های مردم یا نرخ تسهیلات شرکت‌ها. بااین‌حال، اگر هزینه بالاتر تامین منابع تداوم پیدا کند، ممکن است به‌تدریج به سایر نرخ‌های اقتصاد منتقل شود. از همین رو، نرخ بین‌بانکی را باید یکی از نشانه‌های وضعیت بازار پول دانست، نه تنها معیار تشخیص شرایط تامین مالی در اقتصاد.
مسیر نخست اثرگذاری بر بورس؛ تغییر ارزش‌گذاری سهام
سرمایه‌گذار هنگام خرید سهام، بازده احتمالی آن را با گزینه‌های دیگر مقایسه می‌کند. هرچه بازده قابل‌دستیابی از اوراق دولتی یا سپرده بانکی بیشتر باشد، سرمایه‌گذار برای پذیرش ریسک سهام، بازده بالاتری مطالبه می‌کند. این موضوع در ارزش‌گذاری شرکت‌ها اهمیت دارد. ارزش امروز یک سهم، تا حد زیادی به سود و جریان نقدی مورد انتظار آن در آینده وابسته است. وقتی نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذار افزایش پیدا می‌کند، ارزش امروز همان درآمدهای آینده کاهش می‌یابد. به زبان ساده، اگر گزینه‌های کم‌ریسک سود بیشتری بدهند، خریدار سهام حاضر نیست برای سودآوری بدون تغییر یک شرکت، همان قیمت قبلی را پرداخت کند. اما نکته مهم آن است که بخشی از افزایش هزینه فرصت سرمایه‌گذاری ممکن است پیش از تغییر نرخ بین‌بانکی در بازار منعکس شده باشد. هنگامی که بازده اوراق بدهی از نرخ‌های رسمی بانکی فاصله زیادی دارد، افزایش نرخ بین‌بانکی لزوما به معنای افزایش هم‌اندازه نرخ تنزیل سهام نیست. ممکن است این تصمیم، تا حدی نزدیک شدن نرخ‌های رسمی به واقعیت موجود بازار پول و بدهی باشد. در نتیجه، برای سنجش فشار تازه بر ارزش‌گذاری سهام، باید دید بازده اوراق پس از این تصمیم چه مسیری را طی می‌کند؛ نه اینکه صرفا میزان افزایش نرخ بین‌بانکی مبنای قضاوت قرار گیرد.
مسیر دوم؛ افزایش هزینه مالی شرکت‌ها
کانال دیگر اثرگذاری، هزینه تامین مالی بنگاه‌هاست. اگر افزایش هزینه منابع بانک‌ها به نرخ موثر تسهیلات منتقل شود، شرکت‌هایی که برای سرمایه در گردش یا اجرای طرح‌های توسعه به اعتبار بانکی وابسته‌اند، با هزینه مالی بیشتری مواجه می‌شوند. این افزایش هزینه، در صورت ثابت ماندن سایر شرایط، سود خالص آنها را کاهش می‌دهد؛ البته اثر این تغییر در همه شرکت‌ها یکسان نیست. بنگاه‌های دارای بدهی بالا، جریان نقد عملیاتی ضعیف و نیاز مستمر به تمدید تسهیلات، آسیب‌پذیرترند. در مقابل، شرکت‌های کم‌بدهی یا برخوردار از منابع نقدی کافی، فشار کمتری تحمل می‌کنند و حتی ممکن است از افزایش بازده دارایی‌های نقدی خود منتفع شوند. زمان تجدید قراردادهای تسهیلات نیز اهمیت دارد. بدهی با نرخ ثابت الزاما بلافاصله گران نمی‌شود، اما دریافت تسهیلات جدید یا تمدید بدهی‌های سررسیدشده ممکن است با هزینه بالاتری صورت گیرد. توان شرکت برای انتقال افزایش هزینه‌ها به قیمت فروش نیز تعیین می‌کند چه میزان از این فشار در سود نهایی آن باقی بماند. به همین دلیل، واکنش یکسان به تمام صنایع و نمادها، تصویر دقیقی از پیامد افزایش نرخ سود ارائه نمی‌کند.
بانک مرکزی چگونه می‌تواند نتیجه را تغییر دهد؟
تحلیل افزایش نرخ بین‌بانکی بدون توجه به میزان تامین نقدینگی بانک مرکزی ناقص است. قیمت منابع اهمیت دارد؛ اما مقدار منابع در دسترس نیز به همان اندازه تعیین‌کننده است. یکی از ابزارهای بانک مرکزی، عملیات بازخرید یا «ریپو» است؛ سازوکاری که در آن بانک‌ها در برابر وثیقه‌گذاری اوراق واجد شرایط، برای مدتی مشخص منابع دریافت می‌کنند. اگر دسترسی به این منابع کافی و قابل اتکا باشد، فشار بانک‌ها برای جذب سپرده‌های گران‌قیمت یا تامین پول از بازار بین‌بانکی می‌تواند کاهش یابد. این سازوکار بر بازار بدهی نیز اثر می‌گذارد. هنگامی که بازده اوراق دولتی از هزینه تامین منابع بالاتر باشد، خرید اوراق برای بعضی بانک‌ها جذاب‌تر می‌شود؛ به‌خصوص اگر امکان استفاده از آنها به‌عنوان وثیقه وجود داشته باشد. افزایش تقاضا، با ثابت بودن سایر شرایط، قیمت اوراق را بالا می‌برد و بازده آنها را کاهش می‌دهد. بااین‌حال، این فرآیند سودی تضمین‌شده و بدون محدودیت ایجاد نمی‌کند. حجم منابع تخصیصی بانک مرکزی، میزان وثیقه مورد نیاز، سررسید کوتاه تامین مالی، احتمال تغییر نرخ‌ها و محدودیت‌های ترازنامه‌ای بانک‌ها بر نتیجه اثر می‌گذارند. بنابراین، نمی‌توان صرفا از فاصله میان نرخ ریپو و بازده اوراق، کاهش قطعی نرخ‌های بازار بدهی را نتیجه گرفت.
برای بورس، تفاوت این دو وضعیت مهم است: افزایش نرخ همراه با کمبود منابع می‌تواند فشار تامین مالی را تشدید کند؛ اما افزایش نرخ در کنار دسترسی مناسب بانک‌ها به نقدینگی ممکن است بخشی از آشفتگی بازار پول را کاهش دهد.
آیا منفی بودن نرخ سود حقیقی، بورس را مصون می‌کند؟
یکی از استدلال‌های رایج این است که چون تورم از نرخ سود اسمی بالاتر است، افزایش نرخ بهره نمی‌تواند اثر مهمی بر سهام داشته باشد. این برداشت کامل نیست. برای تصمیم‌گیری اقتصادی، نرخ سود حقیقیِ مورد انتظار اهمیت دارد؛ یعنی بازدهی پس از در نظر گرفتن تورم مورد انتظار در همان دوره. اما حتی زمانی که این نرخ منفی باشد، افزایش بازده اوراق و سپرده می‌تواند انتخاب سرمایه‌گذاران را تغییر دهد. سرمایه‌گذار فقط به حفظ قدرت خرید توجه ندارد؛ ریسک، نقدشوندگی، افق زمانی و اطمینان از دریافت بازده نیز برای او مهم است. از سوی دیگر، تورم بالاتر الزاما به رشد متناسب سود همه شرکت‌ها منجر نمی‌شود. افزایش بهای مواد اولیه، دستمزد و نیاز به سرمایه در گردش می‌تواند بخشی از رشد فروش اسمی را خنثی کند. بنابراین، نه منفی بودن نرخ سود حقیقی به‌تنهایی تضمین‌کننده رشد بورس است و نه افزایش سود اسمی شرکت‌ها برای صعود پایدار قیمت سهام کفایت می‌کند. همچنین نمی‌توان بدون شواهد کافی، اثر افزایش نرخ‌ها را به یک شوک چندروزه یا چند‌هفته‌ای محدود دانست. دوام اثر به میزان تغییر نرخ‌های موثر و وضعیت سودآوری شرکت‌ها بستگی دارد.
افزایش نرخ بین‌بانکی حتی برای خود بانک‌ها نیز پیامدی یکسان ندارد. بانک‌هایی که مازاد نقدینگی دارند و در بازار بین‌بانکی وام‌دهنده خالص هستند، می‌توانند از افزایش درآمد منابع کوتاه‌مدت بهره ببرند. در مقابل، بانک‌های دارای کسری نقدینگی با هزینه بیشتری برای تامین پول مواجه می‌شوند. اما این تنها بخشی از معادله است. اگر رقابت برای جذب سپرده تشدید شود و هزینه منابع بانک سریع‌تر از بازده تسهیلات و سایر دارایی‌های آن افزایش یابد، حاشیه سود بانک تحت فشار قرار می‌گیرد. کیفیت دارایی‌ها، مطالبات غیرجاری و فاصله زمانی سررسید منابع و مصارف نیز نتیجه نهایی را تغییر می‌دهند. بنابراین، تعبیر افزایش نرخ سود به‌عنوان خبری مثبت یا منفی برای کل گروه بانکی، ساده‌سازی بیش از اندازه است.
بورس باید چه نشانه‌هایی را دنبال کند؟
برای تشخیص پیامد واقعی این تصمیم، چهار متغیر اهمیت بیشتری دارند: روند بازده اوراق دولتی، نرخ موثر جذب سپرده، هزینه واقعی تسهیلات شرکت‌ها و حجم تامین نقدینگی بانک مرکزی. در کنار آنها، وضعیت جریان نقد عملیاتی و بدهی شرکت‌ها مشخص می‌کند کدام بنگاه‌ها در برابر تغییر شرایط پولی مقاوم‌ترند. اگر افزایش نرخ بین‌بانکی به رشد پایدار بازده اوراق، افزایش هزینه تسهیلات و محدودتر شدن اعتبار منجر شود، فشار بر ارزش‌گذاری و سودآوری شرکت‌ها جدی‌تر خواهد بود. در مقابل، اگر این تغییر با مدیریت مناسب نقدینگی همراه شود و بازده بازار بدهی تثبیت یا تعدیل شود، اثر منفی آن بر سهام می‌تواند محدودتر باشد. در بلندمدت نیز ثبات نرخ‌ها به عواملی فراتر از بازار بین‌بانکی وابسته است. کسری بودجه، انتظارات تورمی و ناترازی بانک‌ها می‌توانند نیاز به منابع و فشار بر نرخ‌های سود را تداوم دهند. بدون اصلاح این عوامل، آرامش بازار پول ممکن است موقتی باشد.
در نهایت، افزایش نرخ بین‌بانکی نه به‌تنهایی حکم افت بورس را صادر می‌کند و نه می‌توان آن را برای سهام بی‌اهمیت دانست. معیار اصلی، تغییر واقعی در هزینه فرصت سرمایه‌گذاری و هزینه تامین مالی بنگاه‌هاست. برای بازار سرمایه، مهم‌تر از واکنش به یک عدد، تشخیص مسیری است که سیاست پولی در عمل برای نقدینگی، اعتبار و سودآوری شرکت‌ها رقم می‌زند.
* کارشناس بازار سرمایه
