معمای قیمت‌گذاری در عرضه‌های اولیه
دنیای‌اقتصاد: عرضه‌های اولیه در بازار سرمایه همواره با این انتظار همراهند که ورود سهام شرکت‌ها به بازار، فرصتی برای سرمایه‌گذاری در قیمت‌هایی مناسب فراهم کند. با این حال، یکی از انتقادهای مطرح‌شده درباره این عرضه‌ها، بالا بودن قیمت کشف‌شده و محدود بودن بازدهی سهامداران پس از فروکش کردن تقاضاهای اولیه است. در این میان، تفاوت میان ارزش برآوردشده در گزارش‌های کارشناسی و قیمت نهایی عرضه، پرسش‌هایی را درباره سازوکار قیمت‌گذاری شرکت‌های تازه‌وارد ایجاد کرده است؛ پرسش‌هایی که پاسخ به آنها مستلزم بررسی روش کشف قیمت، فاصله زمانی ارزش‌گذاری تا عرضه و تغییر متغیرهای اقتصادی در این فاصله است.
بررسی عملکرد عرضه‌های اولیه سال۱۴۰۵ نیز اهمیت این موضوع را نشان می‌دهد. مقایسه قیمت عرضه ۲۱نماد با قیمت پایانی آنها در دوم آبان، از تفاوت قابل‌توجه عملکرد سهام تازه‌وارد حکایت دارد. درحالی‌که برخی نمادها رشد قیمتی قابل‌توجهی را تجربه کرده‌اند، قیمت تعدادی دیگر فاصله چندانی با قیمت عرضه نگرفته است. در یک مورد نیز قیمت تعدیل‌نشده سهم با افت قابل‌توجهی مواجه شده که بررسی‌ها، افزایش سرمایه شرکت را از عوامل موثر بر آن نشان می‌دهد. با این حال، عملکرد پس از عرضه به‌تنهایی نمی‌تواند مبنای داوری درباره درستی یا نادرستی قیمت‌گذاری اولیه باشد؛ همان‌طور که اختلاف قیمت کشف‌شده با ارزش‌گذاری کارشناسی نیز لزوما به معنای بیش‌ارزش‌گذاری سهم نیست.
سازوکار کشف قیمت؛ از ارزش‌گذاری تا عرضه
در روش عرضه اولیه به شیوه ترکیبی، بخشی از سهام در مرحله نخست به سرمایه‌گذاران واجد شرایط، از جمله صندوق‌های سرمایه‌گذاری، اختصاص می‌یابد. این سرمایه‌گذاران با بررسی اطلاعات شرکت، شرایط بازار و چشم‌انداز فعالیت آن، سفارش‌های خود را ثبت می‌کنند و قیمت در این مرحله کشف می‌شود. سپس عرضه سهام به سرمایه‌گذاران خرد انجام می‌گیرد.
با این حال، مشارکت سرمایه‌گذاران حرفه‌ای در فرآیند کشف قیمت به معنای برابری قیمت نهایی با رقم درج‌شده در گزارش ارزش‌گذاری نیست. ارزش‌گذاری کارشناسی بر پایه اطلاعات مالی، روش‌های تحلیلی و مفروضات مشخصی انجام می‌شود؛ در مقابل، قیمت کشف‌شده علاوه بر این برآوردها، از سفارش‌گذاری سرمایه‌گذاران و شرایط حاکم بر بازار در زمان عرضه تاثیر می‌پذیرد. از همین رو، فاصله میان این دو رقم می‌تواند منشأ بحث درباره گران یا ارزان بودن عرضه اولیه باشد؛ هرچند برای داوری درباره آن، باید مفروضات ارزش‌گذاری و تغییرات احتمالی آنها تا روز عرضه نیز بررسی شود.
محمدعلی شیرازی، مدیرعامل فرابورس ایران، در توضیح تفاوت قیمت کشف‌شده و ارزش برآوردی شرکت‌ها در عرضه‌های اولیه به روش ترکیبی، بر همین تمایز تاکید کرده است. به گفته او، هر گزارش ارزش‌گذاری با اتکا به اطلاعات مالی و اصول تحلیلی و بر پایه روش‌ها و مفروضات زمان تهیه گزارش تدوین می‌شود و قضاوت ارزش‌گذار را در همان مقطع منعکس می‌کند. در مقابل، قیمت کشف‌شده در روز عرضه حاصل تعامل ارزیابی‌ها و سفارش‌گذاری سرمایه‌گذاران واجد شرایط در زمان عرضه است؛ بنابراین، یکسان نبودن این دو رقم امری طبیعی است.
شیرازی در گفت‌وگو با پایگاه خبری بازار سرمایه ایران (سنا)، با اشاره به تجربه عرضه‌های پیشین توضیح داده است که قیمت کشف‌شده در برخی عرضه‌ها بالاتر و در برخی دیگر پایین‌تر از ارزش‌گذاری بوده و در تعدادی از موارد نیز این دو رقم با یکدیگر همپوشانی داشته‌اند. به گفته او، در عرضه نمادهای شفام،هانیکو و کوچین، قیمت کشف‌شده بین ۹ تا ۱۸درصد بالاتر از ارزش‌گذاری بوده است. در عرضه‌های خنور، وپایا و کانسار، قیمت کشف‌شده با رقم اعلام‌شده در گزارش ارزش‌گذاری همپوشانی داشته و در عرضه‌های شمس، ومپنا و اخشان، قیمت کشف‌شده بین ۱۷ تا ۲۳درصد پایین‌تر از قیمت برآوردشده قرار گرفته است.
فکور؛ فاصله ۶۴ درصدی قیمت عرضه با ارزش‌گذاری پیشین
یکی از نمونه‌های قابل‌توجه در عرضه‌های اولیه امسال، نماد فکور است؛ شرکتی که قیمت کشف‌شده هر سهم آن با رقم درج‌شده در گزارش رسمی ارزش‌گذاری فاصله معناداری دارد. بر اساس اطلاعات ارائه‌شده درباره این شرکت، قیمت هر سهم فکور در گزارش ارزش‌گذاری تهیه‌شده در ۲۹اسفند۱۴۰۴، معادل ۳هزار و ۵۴۴ریال تعیین شده بود. در نهایت، قیمت کشف‌شده در عرضه اولیه به ۵هزار و ۷۹۸ریال رسید؛ رقمی که حدود ۶۴درصد بالاتر از برآورد پیشین است. این اختلاف در شرایطی شکل گرفت که متغیرهای اقتصادی در فاصله میان ارزش‌گذاری و عرضه تغییر کرده بودند. بر اساس اطلاعات ارائه‌شده، نرخ دلار در زمان مبنای ارزش‌گذاری حدود ۱۲۰هزار تومان بود و ارزش دارایی‌های شرکت بر مبنای مفروضات آن مقطع، حدود ۳۷همت برآورد شده بود. در زمان استخراج قیمت از سوی شرکت ارزش‌گذار نیز نرخ دلار به حدود ۱۹۰هزار تومان رسیده بود؛ درحالی‌که نرخ مورد اشاره برای مقطع فعلی، حدود ۲۷۰هزار تومان است. نرخ ارز برای شرکت‌هایی که ارزش دارایی‌ها، هزینه‌های تامین تجهیزات یا درآمدهای آنها به‌طور مستقیم یا غیرمستقیم از تغییرات ارزی تاثیر می‌پذیرد، یکی از متغیرهای مهم در برآورد ارزش اقتصادی است. تغییر این نرخ می‌تواند مفروضات مربوط به ارزش دارایی‌ها، هزینه اجرای پروژه‌ها و سودآوری آتی را تحت تاثیر قرار دهد. از این منظر، مقایسه قیمت کشف‌شده در روز عرضه با برآوردی که بر مبنای مفروضات چند ماه قبل تهیه شده است، بدون بازبینی آن مفروضات، تصویر کاملی از وضعیت ارزش‌گذاری ارائه نمی‌کند. در نتیجه، اختلاف ۶۴درصدی میان قیمت کشف‌شده فکور و رقم درج‌شده در گزارش ارزش‌گذاری پیشین را می‌توان در چارچوب تغییر مفروضات اقتصادی و عملکرد عملیاتی شرکت بررسی کرد؛ اما برای تعیین سهم هر یک از این عوامل در قیمت نهایی، لازم است مفروضات گزارش ارزش‌گذاری با اطلاعات روز عرضه تطبیق داده شود. این نمونه نشان می‌دهد که فاصله زمانی میان ارزش‌گذاری و عرضه، یکی از متغیرهای مهم در تحلیل اختلاف قیمت‌هاست؛ هرچند به‌تنهایی برای اثبات درستی قیمت کشف‌شده کفایت نمی‌کند.
سیمکات؛ نمونه‌ای دیگر از تغییر شرایط بازار
مدیرعامل فرابورس در توضیح نقش فاصله زمانی ارزش‌گذاری تا عرضه، به نماد «سیمکات» نیز اشاره کرده است. به گفته شیرازی، تاریخ مبنای ارزش‌گذاری این شرکت ۳۱اردیبهشت بوده و از آن زمان تا عرضه، شاخص کل فرابورس ۱۳۵درصد و شاخص کل بورس ۱۱۷درصد رشد کرده است. او با استناد به این تغییرات، بالاتر بودن قیمت کشف‌شده «سیمکات» نسبت به رقم گزارش ارزش‌گذاری را قابل توضیح دانسته است.
با این حال، تغییر شاخص‌های بازار به‌تنهایی جایگزین بازنگری در ارزش‌گذاری بنیادی یک شرکت نیست. برای سنجش دقیق‌تر اختلاف قیمت عرضه و ارزش کارشناسی، باید تغییرات نرخ ارز، مفروضات سودآوری، قیمت محصولات، هزینه مواد اولیه، نرخ تنزیل و سایر عوامل اثرگذار بر ارزش شرکت بررسی شود. به بیان دیگر، تحولات بازار می‌توانند توضیح‌دهنده بخشی از اختلاف باشند، اما اندازه و جهت اثر آنها باید برای هر شرکت به‌صورت جداگانه ارزیابی شود.
شیرازی همچنین تاکید کرده است که مشارکت صندوق‌های سرمایه‌گذاری حرفه‌ای در روش ترکیبی، امکان تحلیل اطلاعات شرکت، شرایط بازار و چشم‌انداز آن را در فرآیند کشف قیمت فراهم می‌کند. از نگاه او، این سازوکار زمینه شکل‌گیری قیمت بر مبنای خرد جمعی را ایجاد می‌کند. در مجموع، ارزیابی کیفیت قیمت‌گذاری عرضه‌های اولیه مستلزم تفکیک سه مفهوم ارزش برآوردشده در گزارش کارشناسی، قیمت کشف‌شده در روز عرضه و عملکرد سهم پس از ورود به بازار است. هیچ‌یک از این سه شاخص به‌تنهایی برای قضاوت نهایی کافی نیست. بررسی فاصله زمانی ارزش‌گذاری تا عرضه، تغییر مفروضات بنیادی و میزان انطباق قیمت کشف‌شده با اطلاعات روز شرکت می‌تواند به روشن‌تر شدن این پرسش کمک کند که اختلاف قیمت‌ها تا چه اندازه ناشی از تحولات اقتصادی و شرایط بازار بوده و تا چه اندازه ممکن است از خوش‌بینی در فرآیند قیمت‌گذاری حکایت داشته باشد.
