ضرورت برآورد NAV شرکت‌ها
در واقع، جان این یادداشت در این گزاره خلاصه می‌شود: مختصات اقتصادی شرکت‌های ایرانی ایجاب می‌کند که در ارزشگذاری سهام، به‌خصوص ارزشگذاری سهام شرکت‌های تولیدی، از تمام رویکردهای ارزشگذاری، شامل خالص ارزش روز دارایی‌‌‌ها و تنزیل جریان نقدی و بازاری استفاده شود و نهایتا کارشناس با توجه به روابط میان این رویکردها به قضاوتی منطقی از ارزش سهام شرکت دست یابد که ادامه این یادداشت به استدلال‌‌‌های پشتوانه این یادداشت می‌‌‌پردازد.
اجازه دهید با دو مثال، مفاهیم ارائه‌شده را بیشتر توضیح دهیم. اگر بخواهیم نیروگاهی با ظرفیت ۱۰هزار مگاوات یا یک‌کارخانه سیمان با ظرفیت یک‌میلیون تن را (با تامین کل سرمایه موردنیاز توسط سهامداران) در کشور راه‌‌‌اندازی کنیم، به‌ترتیب به رقمی حدود ۱۵هزار میلیارد تومان و ۴هزار میلیارد تومان سرمایه‌گذاری نیاز داریم که براساس نرخ بازده مورد درخواست در کشور (میانگین ۳۵درصد که با توجه به میزان تورم و ریسک انتظاری در کسب‌وکار برآورد می‌شود) انتظار می‌رود شرکت‌های مذکور به‌ترتیب حدود ۵هزار میلیارد تومان و هزار میلیارد تومان سود خالص در خط آخر صورت سود و زیان خود نشان دهند تا بتوان گفت، شرکت درحال ورود به مدار کسب سود اقتصادی است. اما آیا واقعا با نگاه به اعداد و ارقام اعلامی در سایت کدال می‌‌‌توان ادعا کرد که شرکت‌های صنعت نیروگاهی و سیمان کشور چنین سودسازی را در حال حاضر دارند یا می‌‌‌توان امیدوار بود که به چنین قابلیتی در آینده دست یابند؟ پاسخ روشن است؛ با توجه به تداوم وضعیت متغیرهای فعلی کلان اقتصادی، مسلما خیر! بنابراین، بازار نیز شرکتی را که نتواند سود اقتصادی بسازد، تنبیه و آن را به کمتر از NAV معامله می‌کند. اینجاست که برآورد خالص ارزش روز دارایی‌‌‌ها برای اقتصاد ما اهمیت می‌‌‌یابد که رابطه «۱» ارزشگذاری به روش بازده مازاد یا سود اقتصادی بیانگر این نکته است.
«۱»
در رابطه شماره «1»،0 V ارزش شرکت در تاریخ ارزشگذاری، NAV0 خالص ارزش روز دارایی‌‌‌های شرکت در تاریخ ارزشگذاری،ROEi بازده سهامداران (که درآن حقوق صاحبان سهام به‌روز است، یعنی به جای استفاده از ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام، خالص ارزش روز دارایی‌‌‌های آن شرکت مورد استفاده قرار می‌گیرد) و ri نرخ تنزیل است. رابطه فوق نشان می‌دهد که بازار سرمایه زمانی به شرکت بلوغیافته پاداش می‌دهد (سهام آن را بیشتر از NAV معامله می‌کند) که شرکت در اقتصاد ایران بازده مازاد (نامتعارف) بیشتر از 35درصد داشته باشد (البته با تسامح و قطعا ریسک سرمایه‌گذاری از صنعت به صنعت و از شرکت به شرکت در اقتصاد ما متفاوت است). اوج بازار سهام کشور در خرداد 1399 را همگی به یاد داریم که ارزش سهم بسیاری از شرکت‌های تولیدی بزرگ کشور از NAV آن فراتر رفته بود. این درحالی بود که این‌شرکت‌ها از سود اقتصادی برخوردار نبودند. به یاد داریم که ارزش بازار پالایشگاه نفت‌اصفهان به رقمی حدود 200هزار میلیارد تومان (با دلار آن روز حدود 6میلیارد دلار) رسیده بود که از NAV آن رقمی فراتر بود. با توجه به مفاهیم ارائه‌شده در این یادداشت، غیرمنطقی به نظر می‌‌‌رسید و سرانجام بازار و سرمایه‌گذاران بهای آن را پرداختند. در آخر، ارزش برآوردی حاصل از NAV برای بیشتر شرکت‌های تولیدی بلوغیافته در اقتصاد ما به‌صورت یک‌آستانه و حد بالا عمل می‌کند؛ زیرا زمانی‌که می‌دانیم شرکت‌ها سود اقتصادی ندارند (ROE<r) ارزش حاصل از تنزیل جریان نقدی براساس رابطه «1» نمی‌‌‌تواند از NAV بیشتر باشد (مگر اینکه کارشناس در برآورد جریانات نقدی مرتکب خطا شود) یا اینکه ارزش حاصل از رویکرد بازاری نمی‌‌‌تواند بیشتر از NAV باشد (مگر اینکه بازار کارآ نباشد).
این یادداشت این نکته را نتیجه‌‌‌گیری می‌کند که ارزشگذاری همه‌جانبه در کشور ما درخور استفاده از تمام رویکردهای ارزشگذاری و تحلیل روابط بین آنهاست که NAVو تحلیل رابطه آن با سایر رویکردهای ارزشگذاری (تنزیل جریان نقدی و مقایسه‌‌‌ای) نقش مهمی در قضاوت صحیح در خصوص ارزش سهام شرکت‌ها به‌ویژه شرکت‌های تولیدی بزرگ و بلوغیافته کشور دارد.
