ضرورت برآورد NAV شرکت‌ها
عباس گمار کارشناس ارشد ارزشگذاری سهام
سه رویکرد متداول در ارزشگذاری سهام، شامل «رویکرد تنزیل جریان نقدی»، «رویکرد خالص ارزش روز دارایی‌‌‌ها» و «رویکرد بازاری» هستند که ضریب اتکای آنها بسته به توسعهیافتگی اقتصاد و همچنین توسعهیافتگی بازار سرمایه هر کشور، متفاوت است. درک تفاوت ضریب اتکای رویکردهای ارزشگذاری، نه‌تنها در مفاهیم ارزشگذاری، بلکه برای سیاستگذاران مالی و کارشناسان سرمایه‌گذاری نیز بسیار حائز اهمیت است. در اقتصاد توسعه‌یافته به دو رویکرد تنزیل جریان نقدی و رویکرد بازاری نسبت به خالص ارزش روز دارایی‌‌‌ها توجه بیشتری می‌شود؛ چرا که شرکت‌ها در اقتصادهای توسعه‌یافته عمدتا دارای سود اقتصادی (و نه صرفا سود حسابداری) هستند. این درحالی است که شرکت‌های موجود در اقتصادهایی نظیر کشور ما که در گروه کشورهای درحال توسعه قرار می‌گیرند -براساس اطلاعات موجود و در دسترس- به دلایل مختلف بنیادین در بهترین حالت صرفا دارای سود حسابداری هستند و از سود اقتصادی بی‌‌‌بهره‌‌‌اند که این ویژگی موجب شده است تا بسیاری از شرکت‌های تولیدی و بلوغیافته در بازار سرمایه کشور به کسری (کمتر از یک) از NAVدر بازار سرمایه کشور معامله شوند.
در واقع، جان این یادداشت در این گزاره خلاصه می‌شود: مختصات اقتصادی شرکت‌های ایرانی ایجاب می‌کند که در ارزشگذاری سهام، به‌خصوص ارزشگذاری سهام شرکت‌های تولیدی، از تمام رویکردهای ارزشگذاری، شامل خالص ارزش روز دارایی‌‌‌ها و تنزیل جریان نقدی و بازاری استفاده شود و نهایتا کارشناس با توجه به روابط میان این رویکردها به قضاوتی منطقی از ارزش سهام شرکت دست یابد که ادامه این یادداشت به استدلال‌‌‌های پشتوانه این یادداشت می‌‌‌پردازد.
اجازه دهید با دو مثال، مفاهیم ارائه‌شده را بیشتر توضیح دهیم. اگر بخواهیم نیروگاهی با ظرفیت ۱۰هزار مگاوات یا یک‌کارخانه سیمان با ظرفیت یک‌میلیون تن را (با تامین کل سرمایه موردنیاز توسط سهامداران) در کشور راه‌‌‌اندازی کنیم، به‌ترتیب به رقمی حدود ۱۵هزار میلیارد تومان و ۴هزار میلیارد تومان سرمایه‌گذاری نیاز داریم که براساس نرخ بازده مورد درخواست در کشور (میانگین ۳۵درصد که با توجه به میزان تورم و ریسک انتظاری در کسب‌وکار برآورد می‌شود) انتظار می‌رود شرکت‌های مذکور به‌ترتیب حدود ۵هزار میلیارد تومان و هزار میلیارد تومان سود خالص در خط آخر صورت سود و زیان خود نشان دهند تا بتوان گفت، شرکت درحال ورود به مدار کسب سود اقتصادی است. اما آیا واقعا با نگاه به اعداد و ارقام اعلامی در سایت کدال می‌‌‌توان ادعا کرد که شرکت‌های صنعت نیروگاهی و سیمان کشور چنین سودسازی را در حال حاضر دارند یا می‌‌‌توان امیدوار بود که به چنین قابلیتی در آینده دست یابند؟ پاسخ روشن است؛ با توجه به تداوم وضعیت متغیرهای فعلی کلان اقتصادی، مسلما خیر! بنابراین، بازار نیز شرکتی را که نتواند سود اقتصادی بسازد، تنبیه و آن را به کمتر از NAV معامله می‌کند. اینجاست که برآورد خالص ارزش روز دارایی‌‌‌ها برای اقتصاد ما اهمیت می‌‌‌یابد که رابطه «۱» ارزشگذاری به روش بازده مازاد یا سود اقتصادی بیانگر این نکته است.
«۱»
در رابطه شماره «۱»،۰ V ارزش شرکت در تاریخ ارزشگذاری، NAV۰ خالص ارزش روز دارایی‌‌‌های شرکت در تاریخ ارزشگذاری،ROEi بازده سهامداران (که درآن حقوق صاحبان سهام به‌روز است، یعنی به جای استفاده از ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام، خالص ارزش روز دارایی‌‌‌های آن شرکت مورد استفاده قرار می‌گیرد) و ri نرخ تنزیل است. رابطه فوق نشان می‌دهد که بازار سرمایه زمانی به شرکت بلوغیافته پاداش می‌دهد (سهام آن را بیشتر از NAV معامله می‌کند) که شرکت در اقتصاد ایران بازده مازاد (نامتعارف) بیشتر از ۳۵درصد داشته باشد (البته با تسامح و قطعا ریسک سرمایه‌گذاری از صنعت به صنعت و از شرکت به شرکت در اقتصاد ما متفاوت است). اوج بازار سهام کشور در خرداد ۱۳۹۹ را همگی به یاد داریم که ارزش سهم بسیاری از شرکت‌های تولیدی بزرگ کشور از NAV آن فراتر رفته بود. این درحالی بود که این‌شرکت‌ها از سود اقتصادی برخوردار نبودند. به یاد داریم که ارزش بازار پالایشگاه نفت‌اصفهان به رقمی حدود ۲۰۰هزار میلیارد تومان (با دلار آن روز حدود ۶میلیارد دلار) رسیده بود که از NAV آن رقمی فراتر بود. با توجه به مفاهیم ارائه‌شده در این یادداشت، غیرمنطقی به نظر می‌‌‌رسید و سرانجام بازار و سرمایه‌گذاران بهای آن را پرداختند. در آخر، ارزش برآوردی حاصل از NAV برای بیشتر شرکت‌های تولیدی بلوغیافته در اقتصاد ما به‌صورت یک‌آستانه و حد بالا عمل می‌کند؛ زیرا زمانی‌که می‌دانیم شرکت‌ها سود اقتصادی ندارند (ROE<r) ارزش حاصل از تنزیل جریان نقدی براساس رابطه «۱» نمی‌‌‌تواند از NAV بیشتر باشد (مگر اینکه کارشناس در برآورد جریانات نقدی مرتکب خطا شود) یا اینکه ارزش حاصل از رویکرد بازاری نمی‌‌‌تواند بیشتر از NAV باشد (مگر اینکه بازار کارآ نباشد).
این یادداشت این نکته را نتیجه‌‌‌گیری می‌کند که ارزشگذاری همه‌جانبه در کشور ما درخور استفاده از تمام رویکردهای ارزشگذاری و تحلیل روابط بین آنهاست که NAVو تحلیل رابطه آن با سایر رویکردهای ارزشگذاری (تنزیل جریان نقدی و مقایسه‌‌‌ای) نقش مهمی در قضاوت صحیح در خصوص ارزش سهام شرکت‌ها به‌ویژه شرکت‌های تولیدی بزرگ و بلوغیافته کشور دارد.
