چندرشته‌‌‌ای‌‌‌ها در مرحله ارزندگی؟
دنیای‌اقتصاد : یکی از گروههای بازار سرمایه، گروه چندرشتهای صنعتی است که به‌رغم پذیرش تعداد محدودی از شرکت‌ها، از ارزش بازار بالایی برخوردار است و به طور کلی ماهیت و موضوع فعالیت شرکت‌های این گروه، شبیه شرکت‌های سرمایه‌گذاری است و عمده نمادهای آن را هلدینگهای سرمایه‌گذاری تشکیل می‌دهند. در حال حاضر ۶شرکت در این گروه فعال هستند و روند سودآوری این شرکت‌ها به ارزش داراییهای آنها بستگی دارد.
سرمایه‌گذاری تامین اجتماعی (شستا)، سرمایه‌گذاری غدیر (وغدیر)، گروه مدیریت سرمایه‌گذاری امید (وامید)، سرمایه‌گذاری گروه توسعه ملی (وبانک)، سرمایه‌گذاری صندوق بازنشستگی (وصندوق) و سرمایه‌گذاری ملی ایران (ونیکی) نمادهای گروه «سرمایهگذاریهای چندرشتهای» هستند.شرکت‌های چندرشتهای که در گروهی به همین نام در تابلوی معاملات بورس معامله می‌‌‌شوند، در واقع هلدینگهای بزرگ سرمایه‌گذاری هستند که عمدتا در رشته‌‌‌های مختلف صنعتی نظیر پتروشیمی‌‌‌ها، صنایع فولادی، نیروگاه‌‌‌ها و... فعالیت می‌کنند.
یکی از مزیت‌‌‌های اصلی سرمایه‌گذاری در چندرشته‌‌‌ای‌‌‌ها کم‌‌‌ریسک بودنشان نسبت به سایر گروههای بازار سرمایه است؛ به این دلیل که عمدتا پرتفویی متنوع از بازار را در دل خود گنجانده‌‌‌اند و می‌‌‌توانند علاوه بر بازدهی مناسب، ریسک کمتری را نیز نسبت به سایر گزینه‌‌‌های سرمایه‌گذاری به سهامداران تحمیل کنند.
این گروه متشکل از هلدینگهای سرمایه‌گذاری است و هریک از این هلدینگ‌ها در بخشهای مختلف اعم از بورسی و غیربورسی سرمایه‌گذاری انجام داده‌اند و برای تحلیل سودآوری این شرکت‌ها باید ارزش خالص دارایی (NAV) آنها را مورد بررسی قرار دهیم و برای ارزش‌گذاری سهام هلدینگهای چندرشتهای اصطلاحا از روش P/ NAV استفاده می‌کنیم. در ادامه به بررسی ارزش خالص داراییهای این شرکت‌ها می‌‌‌پردازیم.
«شستا»
شرکت سرمایه‌گذاری تامین‌اجتماعی در تاریخ ۲۰/ ۰۱/ ۱۳۹۹ در بخش هلدینگ چندرشتهای صنعتی در بازار دوم بورس درج و ۱۰درصد از سهام آن در تاریخ ۲۷/ ۰۱/ ۱۳۹۹ در بازار بورس عرضه عمومی شد. شرکت سرمایه‌گذاری تامین‌اجتماعی هم‌‌‌اکنون در قالب ۹هلدینگ در حوزه‌های مختلف مشغول فعالیت است: پرتفوی سرمایه‌گذاری شستا در حال حاضر از ۱۵۶شرکت مدیریتی و ۹۲شرکت غیرمدیریتی تشکیل شده و بالغ بر ۸۰درصد ارزش پرتفوی شرکت بورسی است. از میان ۹هلدینگ تابعه شستا، ۶هلدینگ تاپیکو، تیپیکو، تاصیکو، صباتامین، سیمان‌تامین و کشتیرانی بورسی هستند و مطابق برنامهریزی انجام‌شده، مراحل ورود به بورس سه‌هلدینگ دیگر شامل صنایع عمومی تامین، مدیریت توسعه انرژی تامین و خدمات ارتباطی رایتل نیز در حال انجام است.
در حال حاضر، عمده پرتفوی بورسی شستا شامل ۷۰درصد سرمایه‌گذاری نفت و گاز و پتروشیمی تامین، ۵۸درصد سرمایه‌گذاری صباتامین، ۳۵درصد شرکت سرمایه‌گذاری دارویی تامین، ۲۴درصد کشتیرانی جمهوری اسلامی ایران، ۳۱درصد شرکت سرمایه‌گذاری صدر تامین و ۸۹درصد سرمایه‌گذاری سیمان تامین هستند که ارزش روز آنها حدود ۷/ ۱۷۳هزار میلیارد تومان است (در اینجا به دلیل کم‌بودن میزان مالکیت در شرکت‌های دیگر نسبت به این نمادها و تعداد بالای آنها از آوردن نامشان خودداری شده است) و دارای بهای تمامشدهای در حدود ۱۴۷هزار میلیارد تومان هستند. در کنار این پرتفوی بورسی، شستا دارای پرتفویی خارج از بورس به ارزش تقریبی ۵۳هزار و ۷۸۹میلیارد تومان با بهای تمامشده تقریبی ۲/ ۳۳هزار میلیارد تومان است که عمده فعالیتهای این شرکت‌ها در زمینه سرمایه‌گذاری صنعتی، سنگآهن، انرژی و شرکت ملی نفتکش است. مازاد ارزش پرتفوی بورسی ۲۶ و پرتفوی غیربورسی ۵/ ۲۰هزار میلیارد تومان است. با احتساب حقوق صاحبان سهام شرکت به مبلغ ۱۷۸هزار میلیارد تومان، خالص ارزش دارایی شستا به بالای ۲۲۵هزار میلیارد تومان بالغ می‌شود. با توجه به تعداد ۱۶۳۶میلیارد سهام این شرکت، رقم ۱۳۷۵ریال خالص دارایی هر سهم می‌شود. قیمت روز تابلوی سهم در حال حاضر روی ۱۰۶۱ قرار دارد که حدود ۷۷درصد ارزش دارایی سهم می‌شود.
«وغدیر»
شرکت سرمایه‌گذاری غدیر به عنوان یکی از پنج شرکت چندرشتهای صنعتی در صنایع نفت و گاز و پتروشیمی؛ صنایع، معادن و فلزات اساسی؛ برق و انرژی؛ سیمان و صنایع وابسته به آن؛ واسطه‌گری‌های مالی؛ حمل‌ونقل، انبوه‌سازی املاک و مستغلات؛ IT و ICT و شبکه‌های انتقال اطلاعات فعالیت می‌کند.
نمادهای بورسی «وغدیر» شامل ۶۴درصد شرکت گسترس نفت و گاز پارسیان، ۱۸درصد پتروشیمی پارس، ۷۴درصد توسعه سرمایه و صنعت غدیر، ۳درصد توسعه صنایع بهشهر، ۱۴درصد شرکت بین‌المللی توسعه ساختمان، ۸درصد آ.اس.پ و... به ارزش تقریبی ۲/ ۸۸هزارمیلیارد تومان با بهای تمامشده تقریبی ۹/ ۵میلیارد تومان است. پرتفوی غیربورسی «وغدیر» نیز با دارا بودن شرکت‌هایی در حوزه برق و انرژی، معادن، فلزات و... یکی از بهترین پرتفوهاست که ارزش روز آن در حدود ۶/ ۸۱هزار میلیارد تومان با بهای تمامشدهای به رقم ۲/ ۹هزار میلیارد تومان است.
با توجه به حقوق صاحبان سهام به مبلغ ۶/ ۱۴هزار میلیارد تومان، ارزش خالص داراییهای این شرکت به حدود ۱۷۰هزار میلیارد تومان رسیده است. بنابراین در حال حاضر NAV شرکت به ۲۳هزار و ۵۲۲ریال رسیده که با توجه به قیمت روی تابلو ۱۵هزار و ۱۱۰ریال، روی ۲/ ۶۴درصد NAV آن معامله می‌شود.
«وامید»
پرتفوی بورسی این شرکت شامل ۳۷درصد معدنی و صنعتی گل‌‌‌گهر، ۳۹درصد چادرملو، ۲۶درصد سنگآهن گهرزمین، ۹۱درصد مدیریت انرژی امید تابان‌هور، ۶۷درصد سرمایه‌گذاری سپه، ۸۶درصد سرمایه‌گذاری توسعه گوهران‌امید، ۸۴درصد سیمان هرمزگان، ۶۹درصد کویر تایر و... است. ارزش روز پرتفوی بورسی این چندرشتهای ۴/ ۲۸۴هزار میلیارد تومان و ارزش پرتفوی غیربورسی آن ۵/ ۱۳هزار میلیارد تومان شده است. بهای تمامشده اینها هم به ترتیب ۶/ ۱۲ و ۱/ ۳هزار میلیارد تومان بوده است، از همین رو مازاد ارزش سرمایهگذاریهای «وامید» در مجموع به ۱/ ۲۴۶هزار میلیارد تومان بالغ شده که به ازای هر سهم (nav) ۲۸هزار و ۱۶۷ریال می‌شود. قیمت روز هر سهم «وامید» روز گذشته روی تابلو ۱۵هزار و ۸۰۰ریال بود که به میزان ۱/ ۵۶درصد NAV آن می‌شود.
«وصندوق»
۶۱درصد از پرتفوی «وصندوق» در صنعت محصولات شیمیایی سرمایه‌گذاری شده است. این شرکت در پرتفوی بورسی خود ۲۳درصد سهام پتروشیمی‌جم، ۱۷درصد پتروشیمی فناوران، ۵درصد پتروشیمی نوری، ۱۳درصد پتروشیمی امیرکبیر، ۱۲درصد پتروشیمی خارک، ۳۷درصد ایرانول و ۴درصد پالایش نفت اصفهان و... را دارد. ارزش روز این پرتفو در حال حاضر ۲/ ۷۰هزار میلیارد تومان و بهای تمامشده آن ۴/ ۷هزار میلیارد تومان است. اهم پرتفوی غیربورسی این شرکت هم شامل صندوق سرمایه‌گذاری سپید دماوند، صبافولاد خلیج‌فارس، صنایع پتروشیمی مسجدسلیمان و ... می‌شود.
بهای تمامشده این شرکت‌ها ۸/ ۳هزار میلیارد تومان بوده است. برآوردها نشان می‌دهد که ارزش روز این شرکت‌ها در حال حاضر به بالغ بر ۴/ ۶۷هزار میلیارد تومان می‌‌‌رسد. حقوق صاحبان سهام این شرکت طبق آخرین گزارش‌‌‌ها ۱۱هزار میلیارد تومان بوده است. بر مبنای همین ارقام می‌‌‌توان خالص داراییهای هر سهم این شرکت را ۳۳هزار و ۷۰۳ریال محاسبه کرد که ۴/ ۴۵درصد قیمت ۱۵هزار و ۳۰۰ریالی آن روی تابلو می‌رود.
«وبانک»
۵۰درصد سرمایه این شرکت به صنایع محصولات شیمیایی و ۲۴درصد به سیمان، آهک و گچ اختصاص داده شده است. این شرکت در حال حاضر مالک ۵۱درصد پتروشیمی شازند، ۴۶درصد توسعه صنایع بهشهر، ۸۷درصد سرمایه‌گذاری توسعه صنایع سیمان، ۳۳درصد ایران‌ترانسفو، ۵۸درصد سرمایه‌گذاری توسعه ملی و... است که ارزش روز آنها ۵/ ۳۹هزار میلیارد تومان می‌شود. با توجه به بهای تمامشده ۷/ ۳هزار میلیارد تومانی این سرمایهگذاریها برای «وبانک» ۸/ ۳۵هزار میلیارد تومان اضافه ارزش داشته است. ارزش روز پرتفوی غیربورسی این شرکت هم ۵هزار میلیارد و بهای تمامشده آن ۷/ ۲هزار میلیارد تومان بوده است. در حال حاضر NAV این شرکت ۱۶هزار و ۷۵۱ریال و قیمت روی تابلو آن ۱۰هزار و ۹۵۰ریال است.
«ونیکی»
سرمایه‌گذاری ملی ایران یکی از قدیمی‌‌‌ترین شرکت‌های چندرشتهای محسوب می‌شود. این شرکت در سال ۱۳۵۴ به عنوان اولین شرکت سرمایه‌گذاری خصوصی و سهامی‌عام با سرمایه ثبتی یک‌میلیارد تومان (۱۵۰میلیون دلار در سال ۱۳۵۴) تاسیس شد و در همان سال در فهرست شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران قرار گرفت. این شرکت سرمایهگذاریهای مختلف و متنوعی در صنایع بورسی و غیربورسی انجام داده است که شامل ۵درصد ایران‌‌‌خودرو، ۱۵درصد نفت‌پارس، ۱۷درصد داروپخش، یکدرصد سرمایه‌گذاری غدیر، یکدرصد توسعه معادن و فلزات، یکدرصد گسترش نفت و گاز پارسیان، ۸درصد توسعه صنایع بهشهر و... مجموعا به ارزش ۳۶هزار و ۸۷۱میلیارد تومان با بهای تمامشده ۲/ ۷هزار میلیارد تومان است. در کنار این، پرتفوی غیربورسی نیز ارزش روز ۵/ ۲هزار میلیارد تومانی با بهای تمامشده ۵۹۹میلیارد تومانی دارد. NAV هر سهم این شرکت در حال حاضر روی ۲۱هزار و ۴۱۶ریال قرار دارد، در حالی که قیمت آن روی تابلو ۱۰هزار و ۲۴۰ریال است.
همان‌طور که جدول گزارش نشان می‌دهد، همه نسبت‌های قیمت به خالص ارزش دارایی شرکت‌های چندرشتهای کمتر از ۱۰۰درصد هستند و این امر میتواند سیگنال مناسبی برای سرمایه‌گذاران باشد. همچنین در جدول گزارش، مقایسه‌‌‌ای از این شاخص و دیگر مولفه‌‌‌های مهم این شرکت‌ها صورت گرفته است.
ریسک‌ها
شرکت‌های چندرشتهای مانند سایر شرکت‌های سرمایه‌گذاری، لاجرم با انواع ریسک‌های سیستماتیک از قبیل ریسک بازار (نوسانات قیمت سهام، بخشنامه‌‌‌های دولت و...)، ریسک ناشی از نرخ بهره (اعلام سیاست‌های پولی و مالی توسط بانک‌مرکزی)، تورم و ریسک نوسانات نرخ ارز مواجه هستند که در ادامه این ریسک‌ها به طور مفصل‌‌‌تر بررسی خواهند شد.
ریسک‌های سیاسی و اقتصادی که بر اوضاع کلی اقتصاد جهانی، منطقه‌‌‌ای و اقتصاد کشور اثرگذارند، جزو عوامل مهم تاثیر‌گذار بر روند بازار سرمایه هستند. برخی از این ریسک‌ها به طور غیرمستقیم از طریق شرکت‌های تابعه و برخی دیگر به طور مستقیم، بر شرکت‌های سرمایه‌گذاری تاثیر می‌گذارند.
ریسک نرخ بهره
تغییرات نرخ بهره بر بخشهای مختلف اقتصاد اثرگذار است و حتی تغییر نرخ بهره در برخی کشورها بر اقتصاد جهان و جریانات مالی بین‌المللی تاثیر دارد. اثرات تغییر نرخ بهره بر فعالیت شرکت‌های چندرشتهای در موارد ذیل خلاصه می‌شود:
- افزایش و کاهش نرخ بازده مورد انتظار، کاهش و افزایش قیمت‌ها در بازار سهام، میزان جذاب کردن سایر بازارها و ورود و خروج وجوه از بورس اوراق بهادار و اثرات آن بر ارزش گروه و ارزش بازار آنها و در نهایت خالص ارزش روز دارایی‌ها؛
- افزایش یا کاهش میزان جذابیت تولید و تاثیر بر محیط کسب‌وکار؛
- افزایش و کاهش نرخ بازده مورد انتظار و اثر بر توجیه‌پذیری پروژه‌های جدید یا در دست اجرا؛
- افزایش هزینه‌‌‌های مالی شرکت‌های فرعی و وابسته و متعاقب آن، کاهش سود قابل تقسیم و کاهش درآمد حاصل از سرمایهگذاریها.
ریسک نوسان نرخ ارز
به لحاظ ماهیت فعالیت این شرکت‌ها، بخش عمده درآمدها از محل سود تقسیمی سهام شرکت‌های سرمایه‌‌‌پذیر است، بنابراین تغییر نرخ ارز بر بهای تمامشده شرکت‌های وارد‌کننده مواد اولیه و فروش شرکت‌های صادرکننده محصول و سود ویژه شرکت‌هایی که به سبب اجرای طرح‌های توسعه، بدهی ارزی دارند، به میزان قابل‌توجهی اثرگذار است. به علاوه، تغییرات نرخ ارز بر مبلغ وجوه پرداختی بابت اقساط وام دریافتی شرکت اصلی و زیرمجموعه تاثیر می‌گذارد. همچنین با توجه به اینکه بخش عمده منابع ارزی با نرخ در دسترس تسعیر ارز در اختیار قرار می‌گیرند، نوسانات نرخ ارز، جریانات نقدی آتی را متاثر می‌سازند. شرکت‌های تابعه به طور عمده در معرض واحد ریسک پولی یورو، دلار، یوآن و روپیه قرار دارند. با توجه به وارداتی بودن بخش عمده‌‌‌ای از مواد اولیه، قطعات و ماشین‌‌‌آلات جدید و همچنین دانش فنی، هرگونه شرایط محدود‌کننده از قبیل تحریم‌‌‌های بین‌المللی یا تغییر در قوانین و مقررات بین‌المللی میتواند باعث کاهش فعالیتهای تولیدی و عملیاتی شرکت‌های تابعه شود و نهایتا کاهش سودآوری شرکت‌ها را به دنبال داشته باشد.
ریسک نوسان قیمت نهاده‌‌‌های تولید
چندرشته‌‌‌ای‌‌‌ها به‌واسطه شرکت‌های سرمایه‌‌‌پذیر از چنین ریسکهایی اثر می‌پذیرند و این دسته از ریسک‌ها، هم بر درآمد حاصل از سرمایهگذاریها به دلیل تغییر بهای تمامشده و فروش شرکت‌های سرمایه‌‌‌پذیر و هم بر درآمد حاصل از فروش سرمایهگذاریها به دلیل تغییر سود ویژه و ارزش بنگاه شرکت‌های مورد نظر برای فروش اثرگذار هستند. از مهم‌ترین تحولاتی که میتواند قیمت نهاده‌‌‌های تولید شرکت‌های سرمایه‌‌‌پذیر را دستخوش تغییر کند، طرح هدفمندسازی یارانه‌‌‌ها و افزایش حقوق و دستمزد براساس قوانین مربوط است. در برخی موارد، قیمت محصولالت شرکت‌های سرمایه‌‌‌پذیر تابع قیمت‌های جهانی است و در برخی موارد تحت قواعد بازار و رقابت و در برخی دیگر تابع تصمیمات و نرخ‌گذاری‌های دولت قرار دارد.
ریسک شیوع ویروس کرونا
شیوع ویروس کرونا با توجه به سرعت انتشار و همه‌گیری بالای آن به تعطیلی بسیار از کسب‌وکارها و قرنطینه شهرها منجر شده است. این ویروس نیز مانند بیماری‌هایی مثل سارس و ابولا در گذشته، میتواند در صورت استمرار تاثیر عمیقی بر اقتصاد جهانی داشته باشد. بنابراین سرمایه‌گذاران باید با شناخت موقعیت به وجود آمده بر اثر شیوع ویروس کرونا ریسک ناشی از سرمایهگذاریها را مورد ارزیابی قرار داده و متناسب با آن برای مدیریت آن برنامهریزی کنند تا متحمل خسارت‌‌‌های سنگین نشوند. بانک‌های مرکزی نقش بسزایی در عبور کشورها از بحران کرونا دارند و برنامه‌‌‌ریزی‌های آنها فوق‌العاده حائز اهمیت است. این بانک‌ها باید نقدینگی، عرضه، تورم و تقاضا را هدفمند و با برنامهریزی، مدیریت کنند.
ریسک تغییر مقررات
تغییر مقررات مربوط به نرخ‌های گاز و برق مصرفی واحدهای پتروشیمی و فولاد‌سازی یکی از مهم‌ترین چالش‌‌‌های اخیر صنایع مذکور است. به‌عنوان نمونه شرکت سرمایه‌گذاری غدیر به واسطه شرکت‌های سرمایه‌‌‌پذیر از چنین ریسکهایی اثر می‌پذیرد. این دسته از ریسک‌ها، هم بر درآمد حاصل از سرمایهگذاریها به دلیل تغییر بهای تمامشده تولید و فروش شرکت‌های سرمایه‌‌‌پذیر و هم بر درآمد حاصل از فروش سرمایهگذاریها به دلیل تغییر سود خالص و ارزش بنگاه شرکت‌های مورد نظر برای فروش، اثرگذارند. از سوی دیگر با توجه به برنامه‌‌‌ریزی‌های بلندمدتی که در گذشته برای احداث واحدهای صنعتی صورت پذیرفته است، در برخی موارد، ادامه فرآیند احداث واحدهای صنعتی با نرخ‌های جدید مربوط به هزینه انرژی دارای توجیه اقتصادی نیست.
