گرچه عمده اقتصاددانان تاکید بسیاری بر توسعه بازار بدهی دارند، اما به نظر می‌رسد در این مسیر موانع بسیاری قابل ردیابی است. در این میان می‌توان به گروه‌های ذی‌نفعی اشاره کرد که مانع از انتشار اوراق می‌شوند. همچنین، برخی کمبودها مثل شرکت‌های رتبه‌بندی در کنار زمان‌بر بودن فرآیند انتشار اوراق از دیگر مشکلاتی است که گسترش بازار بدهی را با مشکل مواجه کرده است.

پنج بهانه علیه بازار بدهی

استارت بازار بدهی در پاییز ۹۴ با انتشار اسناد خزانه اسلامی زده شد، در ادامه نیز گام‌های نسبتا مثبتی در این خصوص برداشته شد. اما برخی گروه‌های ذی‌نفع به مخالفت با انتشار این اوراق پرداختند و با ایجاد موجی از مخالفت‌ها حتی در بدنه تصمیم‌گیری نیز نفوذ کردند. به این ترتیب، پس از «اخزا۱۱» (یازدهمین دور از انتشار اسناد خزانه اسلامی) در ۱۰ بهمن ماه، انتشار این اوراق تا پایان سال ۹۵ متوقف شد.

مخالفان بازار بدهی گرچه تعداد اندکی هستند، اما به‌دلیل تریبون قوی توانسته‌اند بخش مهمی از سیاست‌گذاران را نیز با خود همراه کنند. در ادامه پنج بهانه‌ای که آنها برای مخالفت با توسعه بازار بدهی عنوان می‌کنند بررسی می‌شوند:

1. آماده نبودن اقتصاد ایران: برخی این ادعا را دارند که اقتصاد ایران به‌دلیل عدم توسعه‌یافتگی کافی، نمی‌تواند مسیر توسعه بازار بدهی را با سرعت به پیش ببرد. این در حالی است که بررسی‌های بین‌المللی نشان می‌دهد عمده اقتصادهای نوظهور به کمک همین بازار توانسته‌اند به رشد اقتصادی خود کمک کنند. نمونه‌های بی‌شماری از جمله چین، کره‌جنوبی، ترکیه و مالزی تاکید می‌کنند که پس از بحران‌های مالی و با استفاده از توسعه بازار بدهی توانسته‌اند به رشد اقتصادی خود کمک کنند.

2. بالا بودن نرخ بهره: بهانه دوم، بالا بودن نرخ سود اوراق بدهی در بازار است. نرخ فعلی اوراق بدهی در شرایط کنونی حدود ۲۵ درصد است و مخالفان این نرخ را برای اقتصاد مضر می‌دانند. مغلطه اینجا شکل می‌گیرد که اوراق بدهی سهم بسیار کوچکی از اقتصاد ایران دارند و نمی‌توانند تعیین‌کننده نرخ بهره باشند، بلکه معلول شرایط اقتصادی هستند. در واقع، این فضای کلان اقتصادی و وضعیت بازار بین بانکی است که مانع کاهش نرخ بهره شده‌اند. زیرا حجم اوراق منتشرشده در بازار بدهی بسیار کوچک‌تر از آن است که اثری بر نرخ بهره کل اقتصاد به‌عنوان یک شاخص کلان داشته باشد. بنابراین، ذی‌نفعان با بهانه قرار دادن این موضوع می‌خواهند مانع از توسعه بازار بدهی شوند.

3. سهم اندک اوراق غیردولتی: سومین مساله آن است که در بازار بدهی کشورمان، اوراق دولتی سهم بسیار زیادی دارند، در حالی که باید اوراق غیردولتی برای توسعه بازار بدهی منتشر شوند تا به بنگاه‌های اقتصادی نیز کمک شود. این بهانه با مقایسه رفتار توسعه‌ای بازارهای بین‌المللی رد می‌شود. زیرا تجربه‌های بین‌المللی در وهله نخست با انتشار اوراق دولتی انجام می‌شود تا به تدریج فضای اعتماد نسبت به این بازار شکل گیرد و به تدریج سایر بنگاه‌ها نیز با سرعت بیشتر به عرصه انتشار این اوراق وارد می‌شوند.

اما برای نشان دادن غیرقابل استناد بودن این ادعا می‌توان به آمار سهم اوراق در بازار بدهی کشورمان و بازارهای جهانی پرداخت. امری که مجددا تاکید می‌کند سهم ۵۵ درصدی اوراق دولتی در بازار بدهی کشورمان چندان هم بالا نیست. مثلا در آمریکا و انگلستان سهم اوراق دولتی حدودا ۴۵ درصد است و در فرانسه نیمی از اوراق از سوی دولت منتشر شده است. حتی در بازار بدهی محلی هند، ۱۰۰ درصد اوراق از سوی دولت منتشر شده است.

4. تضاد با منافع سهامداران: چهارمین بهانه مطرح‌شده متضاد بودن عرضه بالای اوراق در بازار بدهی با منافع سهامداران است. طبیعی است که ذات کم‌ریسک بازار بدهی و در مقابل پرریسک بازار سهام، روند این دو بازار را عموما معکوس می‌کند. اما نمی‌توان گفت که توسعه بازار بدهی موجب خسران سهامداران می‌شود. زیرا اولا فضای اقتصاد کلان و میزان ریسک‌پذیری سرمایه‌گذاران عامل رونق یا رکود این دو بازار است. ثانیا بر خلاف ادعای مطرح‌شده، وجود اوراق بدهی فرصتی دیگر است که سرمایه‌گذاران می‌توانند با متنوع کردن سبد سرمایه‌گذاری خود، از درآمد حاصل از آن بهره‌مند شوند. یعنی در عمل تفاوتی میان کسب سود از سهام با اوراق بدهی وجود ندارد.

5. بالا بودن سرعت انتشار اوراق: توسعه سریع بازار بدهی در کشورمان یکی دیگر از ادعاهایی است که گروه ذی‌نفع به آن استناد می‌کنند. این در حالی است که بررسی‌ها نشان می‌دهد نسبت بازار بدهی به بازار سهام در ایران حدود ۶ درصد است. حال آنکه میانگین این نسبت در ۱۵ کشور بین‌المللی حدود ۱۸۵ درصد است. در نتیجه هنوز ظرفیت زیادی برای توسعه بازار بدهی کشورمان وجود دارد.

معضلات داخلی توسعه بازار بدهی

دو مشکل دیگر را می‌توان در مسیر توسعه بازار بدهی جست‌وجو کرد. نخست، نبود شرکت‌های رتبه‌بندی است؛ شرکت‌هایی که می‌توانند ناشران اوراق را براساس ریسک آنها رتبه‌بندی کند. به‌عنوان یک قانون کلی، بالاتر بودن ریسک به معنای افزایش نرخ سود اوراق است. با توجه به این ارتباط، هرچه شرکت کم‌ریسک‌تر باشد (اعتبار بالاتری داشته باشد) می‌تواند هزینه تامین مالی (نرخ سود اوراق) خود را کاهش دهد. در نبود موسسه رتبه‌بندی ناشران چندان از یکدیگر تفکیک‌پذیر نیستند و در نتیجه انگیزه زیادی برای آنها به منظور تامین مالی از این بازار ایجاد نمی‌شود.

معضل دوم، مسیر دشوار انتشار اوراق است که با قوانین دست‌و‌پاگیر زمان انتشار اوراق را برای شرکت‌ها بسیار طولانی می‌کند.

بنابراین، باید راهکارهایی اندیشیده شود تا با مقررات‌زدایی، ناشران بیشتری برای تامین مالی از بازار بدهی انگیزه پیدا کنند.