اوراق بدهی در ترازوی ریسک

در بازار بدهی انواع اوراق منتشر می‌شوند که هر کدام بسته به نوع اوراق و ناشر آن می‌تواند ریسک متفاوتی داشته باشد. انواع اوراق را به‌طور کلی می‌توان به کوپن‌دار (دارای سود ثابت) و بدون کوپن تقسیم کرد. از نگاه ناشر نیز اوراق دولتی و غیردولتی یک دسته‌بندی عمومی محسوب می‌شود. همچنین علاوه‌بر اوراقی که در بازار بدهی وجود دارند، برخی اوراق مشارکت در خارج از بازار نیز معامله می‌شوند. هر کدام از این موارد می‌تواند ریسک این اوراق را متفاوت کنند که در ادامه به بررسی آنها می‌‌پردازیم.

تنوع سبد اوراق

اوراق مشارکت، اسناد خزانه اسلامی و صکوک سه نوع کلی اوراق بدهی در کشورمان محسوب می‌شوند. اوراق مشارکت که سابقه طولانی‌تری دارند به این صورت هستند که عموما ازسوی دولت یا نهادها جهت انجام پروژه‌ یا طرحی خاص منتشر می‌شوند و در میان اوراق کوپن‌دار قرار می‌گیرند. کوپن سودی است که به‌صورت ثابت به دارنده اوراق پرداخت می‌شود.

در بازار بدهی، نماد اوراق مشارکت با حرف «م» شروع می‌شود. مثلا گفته می‌شود اوراق مشارکت شهرداری با سود ۱۸ درصد، دوره پرداخت ۳ ماهه و سررسید ۳ ساله؛ یعنی اینکه ناشر این اوراق شهرداری است و با خرید این اوراق سالانه معادل ۱۸ درصد سود به دارنده اوراق تعلق می‌گیرد که این سود هر سه ماه یک‌بار پرداخت می‌شود. با توجه به آنکه قیمت اسمی اوراق ۱۰۰ هزار تومان است، در پایان هر سه ماه ۴۵۰۰ تومان (یک چهارم ۱۸ درصد) به دارنده اوراق پرداخت می‌شود. این سود همان کوپنی است که به‌دارنده اوراق تعلق می‌گیرد. همچنین، این اوراق بعد از ۳ سال سررسید می‌شوند و در آن تاریخ، معادل قیمت اسمی اوراق به دارنده پرداخت می‌شود؛ یعنی در سررسید به ازای هر ورقه ۱۰۰ هزار تومان به دارنده اوراق داده می‌شود.

حال با توجه به آنکه ممکن است شما در بازار، اوراق را با نرخ متفاوتی خریداری کرده باشید، ممکن است از این محل نیز سود یا ضرر کنید. مثلا اگر نرخ بهره واقعی در بازار حدود ۲۵ درصد باشد و کوپن اوراق رقم ۱۸ درصد را نشان دهد، آنگاه بدون شک قیمت اوراق در بازار کمتر از ۱۰۰ هزار تومان (قیمت اسمی) خواهد بود تا در سررسید شما با دریافت پولی بیشتر از قیمت خرید اوراق، بتوانید مابه‌التفاوت سود ۲۵ درصدی تا ۱۸ درصدی را جبران کنید. اکنون که فرضا سه سال تا سررسید باقی مانده، اگر اوراق را به قیمت ۹۰ هزار تومان بخرید، بعد از سه سال به ازای هر برگه ۱۰۰ هزار تومان دریافت می‌کنید (۱۰ هزار تومان سود). این موضوع همان نرخ تنزیل است که علاوه‌بر سود کوپن می‌تواند عاید سرمایه‌گذار شود.

در مواقعی نیز ممکن است شرایط معکوس شود؛ یعنی نرخ بهره واقعی در اقتصاد کمتر از نرخ سود کوپن اوراق شود. مثلا نرخ واقعی اقتصاد ۱۵ درصد باشد، اما اوراق با کوپن ۱۸ درصدی باشند. در این شرایط، افزایش تقاضا برای این اوراق موجب رشد قیمت آنها حتی به بیش از قیمت اسمی می‌شود. یعنی سرمایه‌گذار حاضر است برای دریافت ۱۸ درصد سود کوپن، حتی بیش از قیمت اسمی (۱۰۰ هزار تومان) پرداخت کند. در این مثال فرضی، اکنون که سه سال مانده به سررسید، قیمت اوراق در بازار رقمی بالاتر از ۱۰۰ هزار تومان است. در این شرایط نرخ تنزیل شما منفی خواهد بود، زیرا اکنون مثلا ۱۱۰ هزار تومان پرداخت می‌کنید، اما در سررسید ۱۰۰ هزار تومان دریافت می‌کنید.

به این ترتیب، سود واقعی شما کمتر از ۱۸ درصد کوپن روی اوراق خواهد شد. این توضیح همان مکانیزم بازار است که نرخ بهره می‌تواند بر حسب شرایط اقتصادی تغییر کند.

صکوک خانواده دوم اوراقی است که در بازار بدهی کشورمان منتشر می‌شوند. اوراق اجاره، مرابحه و استصناع از جمله صکوک‌هایی هستند که هر کدام کاربرد متفاوتی بر اساس نیاز ناشر دارند. این اوراق که نمادشان با «ص» شروع می‌شود عموما کوپن‌دار هستند و برای بازه زمانی بلندمدت منتشر می‌شوند. ناشر آنها نیز می‌تواند دولت، شرکت یا سایر نهادها باشند.

نوع سوم اوراق، اسناد خزانه اسلامی است که ناشر آن دولت است و بدون کوپن هستند. با توجه به توضیحات ارائه‌شده، تنها محل کسب سود از این اوراق نرخ تنزیل یا همان اختلاف قیمت خرید اوراق با قیمت سررسید است. اسناد خزانه به دلیل آنکه کوپن ندارند، عموما در بازه‌های زمانی کوتاه‌مدت (حداکثر ۱۸ ماه) عرضه می‌شوند. زیرا طولانی شدن زمان عرضه آنها باعث می‌شود قیمت خرید و فروش آنها به‌شدت کاهش پیدا کند تا بتواند سود انتظاری سرمایه‌گذاران را تامین کند.

سه ریسک اصلی برای اوراق بدهی

1- ریسک نکول: یکی از ریسک‌هایی که در بازارهای مالی تعریف می‌شود، ریسک نکول است که معنای آن عدم یا تاخیر در پرداخت سود یا اصل سرمایه است. به‌عنوان مثال، زمانی که در بانک سرمایه‌گذاری می‌کنید، بانک تعهد می‌کند که هر ماه سود مشخصی را به شما پرداخت کند. اگر در پرداخت این سود تاخیر ایجاد شود یا بانک به دلیل ورشکستگی نتواند این سود را پرداخت کند، نوعی نکول رخ داده است. در بازار بدهی نیز ریسک نکول وجود دارد و ممکن است سود (کوپن) اعلام‌شده ازسوی ناشر با تاخیر پرداخت شود یا به‌طور کلی طرح شرکت شکست خورده و نتواند سودی به شما پرداخت کند. علاوه‌بر نکول در پرداخت سود، ممکن است نکول در پرداخت اصل سرمایه در سررسید نیز به‌وجود آید. بسیاری از اوراقی که خارج بازار معامله می‌شوند در معرض ریسک نکول هستند؛ یعنی بارها پیش آمده که در سررسید، ناشر اوراق نتوانسته اصل سرمایه افراد را به موقع پرداخت کند و تاخیر داشته است.

هنگام سرمایه‌گذاری، ریسک نکول را باید به‌عنوان یک معیار مهم در نظر گرفت. بانک‌ها با توجه به بانک‌محور بودن اقتصاد کشورمان، عموما ریسک پایینی دارند؛ زیرا نکول در سپرده‌های بانک‌های زیرمجموعه بانک مرکزی، نوعی ورشکستگی نظام بانکی و در نهایت کل اقتصاد محسوب می‌شود که احتمال آن در کشورمان بسیار پایین است.

در مورد اوراق دولتی نیز نکول در پرداخت سود یا اصل سرمایه به معنای اعلام ورشکستگی دولت است؛ بنابراین در همه جای دنیا ریسک نکول اوراق دولتی نظیر اسناد خزانه بسیار پایین است. این در حالی است که اوراق غیردولتی بسته به ناشر می‌تواند ریسک متفاوتی داشته باشد. مثلا یک خودروساز بزرگ که اوراق منتشر می‌کند ریسک نکول یکسانی با یک شرکت تازه‌وارد ندارد. با این حال، در بازار بدهی کشورمان چون قوانین بسیار سختی برای انتشار اوراق وجود دارد و ضمانت‌های محکمی گرفته می‌شود، عموما ریسک نکول حتی در اوراق غیردولتی نیز چندان بالا نیست.

2- ریسک نقدشوندگی: یک سرمایه‌گذار همواره به میزان نقدشوندگی سرمایه خود توجه می‌کند. نقدشوندگی به این معنا است که صاحب سرمایه تا چه حد می‌تواند هر زمان که خواست هر مبلغی از سرمایه خود را به پول نقد تبدیل کند. مثلا نقدشوندگی در بازار مسکن پایین است. به این معنا که شما اگر بخواهید خانه خود را به فروش برسانید، لزوما ممکن است در آن روز مشتری برای خانه خود پیدا نکنید.

همچنین امکان آنکه بتوانید به راحتی بخشی از ملک خود را بفروشید نیز عملا وجود ندارد. بنابراین، در معیارهای نقدشوندگی، مسکن ریسک بالایی دارد. در مقابل، بازارهایی مثل ارز و سکه نقدشوندگی بالایی دارند، زیرا شما می‌توانید هر تعداد دلار یا سکه‌ای که در اختیار دارید را هر روز که بخواهید به فروش برسانید.

با همین مقایسه، بانک‌ها تا حدودی زیادی نقدشونده هستند؛ زیرا شما می‌توانید با مراجعه به بانک سپرده خود را تبدیل به پول نقد کنید. تنها نکته‌ای که در بانک‌ها مطرح می‌شود آن است که در سپرده‌های بلندمدت، شما اگر زودتر از زمان سپرده سرمایه خود را برداشت کنید مشمول نوعی جریمه می‌شوید. در بازار بدهی اما با توجه به آنکه عمده اوراق بازارگردان مخصوص خود را دارند و همچنین، تقاضا عموما در بازار وجود دارد، نقدشوندگی مشابه ارز و سکه بسیار بالا است.

در این خصوص باید توجه داشت، اوراقی که خارج از بازار معامله می‌شوند مشابه اوراق داخل بازار نیستند. بورس و فرابورس به‌عنوان دو بازاری که اوراق بدهی در آنها منتشر می‌شوند، بازیگران بسیاری دارد و در نتیجه نقدشوندگی اوراقی که در این دو بازار منتشر می‌شوند بسیار بالا است. اما اوراق خارج بازار عموما به‌صورت مذاکره‌ای معامله می‌شوند. بنابراین، برای فروش آنها نیازمند یافتن مشتری هستید و در نتیجه ریسک نقدشوندگی در این اوراق بالا محسوب می‌شود.

3- ریسک نوسان نرخ بهره: سومین ریسک مهم در رابطه با اوراق بدهی، نوسان نرخ بهره است. برای درک این موضوع باید ابتدا بدانیم که نوسان نرخ بهره چگونه بر نرخ سود اوراق بدهی اثرگذار است. در اقتصاد مفهومی وجود دارد به نام «آربیتراژ»؛ به این معنا که همواره سرمایه‌گذاران از اختلاف نرخ‌ها میان دو بازار برای کسب سود استفاده می‌کنند.

به‌عنوان مثال فرض کنید با انفجاری در یکی از شهرهای آلمان، در بازار ارز آلمان، نرخ برابری یورو به دلار به ۱/ ۱ کاهش می‌یابد. حال آنکه هنوز این اتفاق در بازار ارز آمریکا رخ نداده و نرخ برابری یورو به دلار ۲/ ۱ باقی مانده است. بنابراین، نوعی فرصت آربیتراژ بین این دو بازار به وجود آمده است و افراد می‌توانند از آلمان یورو را ارزان‌تر خریده و آن را با ارزشی بیشتر در آمریکا تبدیل به دلار کنند. این اتفاق آنقدر انجام می‌شود که نرخ‌ها در هر دو بازار با یکدیگر برابر شوند (زیرا در این شرایط عرضه یورو در بازار آمریکا افزایش یافته و نرخ برابری یورو به دلار به‌تدریج در بازار آمریکا نیز کاهش می‌یابد).

این فرصت آربیتراژ در بازارهایی که وابسته به نرخ سود هستند نیز اتفاق می‌افتد. مثلا فرض کنید در حالت تعادلی نرخ اوراق بدهی در بازار و نرخ سود سپرده بانکی یک‌ساله نیز ۱۸ درصد باشد. حال بانک مرکزی می‌آید نرخ سود سپرده بانکی را به ۱۵ درصد کاهش می‌دهد.

در این شرایط، سپرده‌گذاران سرمایه خود را از بانک‌ها خارج کرده و به سمت خرید اوراق بدهی با نرخ سود ۱۸ درصد هجوم می‌برند. این مساله با افزایش تقاضای اوراق بدهی، منجر به رشد قیمت این اوراق می‌شود. در نتیجه، نرخ تنزیل اوراق بدهی همانطور که اشاره شد کاهش می‌یابد و در نهایت نرخ سود واقعی اوراق بدهی نیز به‌تدریج با همان ۱۵ درصد سود بانکی هماهنگ می‌شوند.

با توجه به این توضیحات، نوسانات نرخ بهره می‌تواند ریسکی جدی برای اوراق بدهی باشد. در این میان، اوراق کوپن‌دار و بدون کوپن قابل قیاس هستند. اوراق بدون کوپن چون سررسید کوتاه‌تری دارند، در صورت تغییر نرخ سود در اقتصاد، چندان توان پوشش ریسک شما را ندارند. مثلا فرض کنید اوراقی سررسید یک ساله دارند و ۶ ماه پس از خرید آنها، نرخ سود اقتصاد کاهش می‌یابد. درست است که در زمان سررسید (یعنی ۶ ماه بعد) شما همان مبلغ اسمی را دریافت می‌کنید و از نوسان نرخ بهره مصون هستید، اما بعد از ۶ ماه باید سرمایه‌گذاری را در جایی انجام دهید که نرخ سود پایین‌تری دارد.

این در حالی است که اوراق کوپن‌دار عموما سررسید بلندتری دارند و در نتیجه می‌توانند برای مدت طولانی‌تری سود مطلوب شما در ابتدای سرمایه‌گذاری را تامین کنند؛ بنابراین از نگاه ریسک نوسان نرخ بهره، اوراق کوپن‌دار پوشش ریسک بیشتری برای سرمایه‌گذاران خواهند داشت.