افسانه درآمدهای بی‌تلاطم

مترجمان: نگار حبیبی، ‌هادی کیهان‌زاده

بسیاری از مدیران اجرایی تمایل به کسب درآمد‌های ثابت دارند. در حالی که تحقیقات نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران چندان نگران نوسانات درآمدی نیستند. مدیران اجرایی، درآمدهای با ثبات را دوست دارند حتی در زمان‌های عادی آنها تلاش زیادی می‌کنند تا به یک رشد یکنواخت در درآمدهای هر سهم در طی دوره‌های مختلف برسند. هم‌زمان با خروج تدریجی اقتصاد از رکود این عقیده منطقی که سرمایه‌گذاران به دنبال ثبات بیشتر درآمدی هستند، بیش از گذشته رواج یافته و مورد احترام واقع می‌شود. کسانی که چنین ادعاهایی را مطرح می‌کنند مدت‌ها است ثبات در رشد درآمد را مهم‌ترین منطق در اقدامات استراتژیک خود می‌دانند.

برای مثال در سال ۲۰۰۲ مدیر کل اجرایی شرکت کونوکو تصدیق کرد که شرکت متبوع‌اش با شرکت فیلیپس پترولیوم ادغام می‌شود با این توجیه که این معامله برای شرکت یک ثبات درآمدی را به ارمغان خواهد آورد. این ادغام بعدها به تعویق افتاد.

تحقیقات ما نشان می‌دهند که این تلاش‌ها ارزش مورد نظر را ایجاد نمی‌کنند و در بعضی مواقع به شرکت‌هایی که این هدف را دنبال کرده‌اند خسارت‌هایی زده‌اند. اگر سرمایه‌گذاران واقعا درآمدهای بی‌تلاطم را ترجیح می‌دادند، شما می‌توانستید از شرکت‌ها انتظار داشته باشید که برای ایجاد بازده بالاتر برای سهامداران خود، به دنبال به دست آوردن درآمدهای با ثبات باشند. تمام مطالعات انجام شده ما که با استفاده از روش‌های مختلف و نمونه‌های شرکتی و بازه‌های زمانی انجام گرفت، یک نتیجه واحد در بر داشت: هیچ رابطه معنی داری بین نوسانات درآمدی و میزان بازدهی سهام یک شرکت برای صاحبان سهام وجود ندارد.

برای نشان دادن این نتایج ما بازده کل شرکت‌ها برای سهامداران را در ۱۳۵ شرکت با نوسانات درآمدی بالاتر از حد متوسط با بازده کل در ۱۳۵ شرکت با نوسانات درآمدی پایین‌تر از حد متوسط با یکدیگر مقایسه کردیم. با وجود اینکه بازدهی شرکت‌های با نوسانات پایین‌تر درآمدی از دیگر شرکت‌ها بالاتر است، اما در صورتی که دو متغیر رشد و بازدهی به نسبت سرمایه را نیز در محاسبات خود وارد کنیم، دیگر تفاوت معناداری بین بازدهی شرکت‌های با نوسان درآمدی بالا و شرکت‌های با نوسان درآمدی پایین وجود ندارد (بدان معنا که در واقع بخشی از تفاوت بازده کل برای سهامداران در میان شرکت‌های مختلف به تفاوت در نرخ رشد و بازدهی نسبت به سرمایه شرکت مربوط است و نه صرفا نوسانات درآمدی.)

ما معتقدیم که سرمایه‌گذاران می‌دانند که دنیای واقعی، با ثبات و یکنواخت نیست. چگونه ممکن است شرکتی که در ۵ زمینه مختلف کاری و در ۱۰ کشور دنیا فعالیت می‌کند برای سال‌های متوالی به یک سود ثابت ۱۰درصد سالانه برسد؟ این امکان وجود دارد که وقوع نتایج مثبت پیش‌بینی نشده در یک ناحیه، نتایج منفی پیش‌بینی نشده را در نواحی دیگر جبران می‌کند. امکان اینکه هر یک از کسب و کارهای یک شرکت دقیقا مطابق برنامه‌ریزی عمل کنند بیش از پیش کاهش یافته است. در حقیقت سرمایه‌گذاران خبره وقتی رشد درآمدها، بیش از حد با ثبات باشد کمی‌مشکوک می‌شوند، چرا که آنها می‌دانند دنیای واقعی اینگونه نیست. بخشی از یافته‌های ما در این تحقیق به این موضوع تاکید دارد که درآمدهای ثابت یک افسانه است و اغلب شرکت‌ها از داشتن آن محرومند.

ما حدود ۵۰۰ شرکت را بررسی کردیم و هیچ شرکتی را نیافتیم که رشد ثابت حدود ۷ درصدی را در طی چندین سال تجربه کرده باشد. تنها چند مورد محدود وجود داشت که توانسته بودند برای مدت ۴ سال رشد تقریبا ثابتی را ثبت کنند. اکثر شرکت‌های با نوسانات درآمدی کم از یک الگوی ثابت پیروی می‌کنند.

برای مثال شرکت آنهزر بوش برای مدت ۴ سال یعنی از سال ۱۹۹۹ تا سال ۲۰۰۲ رشد ثابتی در حدود ۱۲ درصد را تجربه کرده است. شرکت بعد از رشد حدود ۷ یا ۸ درصدی که به ترتیب در طی سال‌های ۲۰۰۳ و ۲۰۰۴ داشته است سقوطی ۱۸ درصدی را در سال ۲۰۰۵ را تجربه کرده است. از حدود ۵۰۰ شرکتی که بررسی کردیم ۴۶۰ شرکت حداقل یک دوره ۱ ساله کاهش درآمد را تجربه کرده‌اند.

همچنین سرمایه‌گذاران انتظار دارند نوسانات طبیعی درآمدها با صنعتی که شرکت در آن مشغول به فعالیت است مرتبط باشد. در بعضی صنایع مانند استخراج طلا سرمایه‌گذاران از نوسانات قیمتی استقبال می‌کنند. بنابراین شرکت‌ها نباید تلاش کنند تا نوسانات طبیعی را کاهش دهند. مخصوصا اگر این کاهش مربوط به کاهش هزینه‌های بازاریابی و توسعه محصول بشود.

به علاوه شرکت‌ها نباید از متنوع‌سازی سبدهای سرمایه‌گذاری برای کاهش نوسانات استفاده کنند. استدلال مطرح برای متنوع سازی این است که امروزه در دنیای تجارت کسب‌وکارهای مختلف دارای چرخه‌های درآمدی مختلف هستند. سود بالای یک صنعت در دوره زمانی پردرآمد با زیان صنعت دیگر که در دوره زیان دهی قرار دارد خنثی خواهد شد و بنابراین شرکت با ایجاد تنوع در سبد سرمایه‌گذاری خود به نوعی ثبات درآمدی دست می‌یابد. اگر همه چیز به همین منوال پیش رود این منطق درست است و سرمایه‌گذاران برای سهام این شرکت قیمت بالاتری نیز پرداخت خواهند کرد، اما واقعیت، این استدلال را رد می‌کند. ما هیچ مدرکی دال بر وجود ثبات درآمدی بیشتر در شرکت‌های متنوع نیافتیم.

وقتی شرکت‌هایی را که دارای نوسانات درآمدی کمتری بودند بررسی کردیم به این نتیجه رسیدیم که آنها به ندرت در میان شرکت‌های متنوع در سرمایه‌گذاری ( که در حداقل دو صنعت عمده دارای کسب و کار باشند) قرار دارند. دوم و حتی مهم تر اینکه هیچ گونه مدرکی دال بر اینکه سرمایه‌گذاران حاضر به پرداخت مبالغ بالاتر برای سهام شرکت‌های با ثبات درآمدی بالاتر هستند، پیدا نشد.

بنابراین نوسانات طبیعی موجود در هر صنعت امری است که سرمایه‌گذاران انتظار آن را دارند. با توجه به این امر بهتر است مدیران اجرایی بیش از نگرانی در مورد نوسانات درآمدی، زمان خود را صرف اتخاذ تصمیماتی کنند که به طور بنیانی به افزایش درآمدهای شرکت یا نرخ بازگشت سرمایه بالاتر می‌انجامد.

منبع: McKinsey Quarterly