پایان عصر سرمایهگذاری سنتی
آنچه در سال جاری رخ داده فروپاشی همین قاعده است. رویدادی که نه یک نوسان فصلی، بلکه یک گسست ساختاری به شمار میآید و تاکنون بهدرستی مورد صورتبندی تحلیلی قرار نگرفته است. شواهد این ادعا کمی و قابل استناد است. در خردادماه ۱۴۰۵، شاخص کل بورس تهران ۳۶ درصد رشد کرد، درحالیکه قیمت هر گرم طلای ۱۸ عیار ۱۶ درصد و نرخ دلار در بازار آزاد ۱۱ درصد کاهش یافت. سه دارایی که بهطور سنتی در ذهن سرمایهگذار ایرانی تقریبا همجهت تصور میشدند، در بازه یک ماه در سه مسیر متفاوت حرکت کردند. تحلیلگران بازار سرمایه در همان بازه زمانی به تضعیف همبستگی کلاسیک میان دلار، طلا و بورس اشاره کردند؛ گزارهای که بهرغم سادگی ظاهری، از اهمیت بالایی برخوردار است، چرا که بنیان ریاضی هر راهبرد تنوعبخشی دارایی بر پایداری همبستگیهای تاریخی استوار است. با بیثبات شدن این همبستگیها، تنوعبخشی دیگر ریسک را کاهش نمیدهد، بلکه صرفا توهم امنیت ایجاد میکند؛ سرمایهگذاری که دارایی خود را میان چهار بازار توزیع کرده، تصور میکند در برابر ریسک مصون است، حال آنکه در واقع هر چهار بازار امروز به یک عامل ریسک واحد وابستهاند.
زنجیره تورم: از انسداد صادرات نفت تا تسعیر ترازنامه
بخش قابلتوجهی از گفتمان عمومی معمولا با واژه تورم آغاز و در همان نقطه متوقف میشود. تورم ۸۷٫۹ درصدی نقطهبهنقطه تیرماه علت اصلی وضعیت موجود نیست، بلکه نتیجه نهایی زنجیرهای است که نقطه آغازین آن انسداد کانال ورود ارز به اقتصاد است. از همین نقطه، زنجیره شکل میگیرد: کاهش درآمد ارزی، تعمیق کسری بودجه، تامین مالی از ترازنامه بانک مرکزی، رشد پایه پولی و سرانجام تورم.
حلقه پایانی همین زنجیره، تعیینکنندهترین بخش آن است. پایه پولی در اسفند ۱۴۰۴ رشد ۵۴٫۷ درصدی داشت و نقدینگی نیز بیش از ۵۳ درصد افزایش یافت. عامل غالب این رشد، تجدید ارزیابی داراییهای خارجی بانک مرکزی بوده است، نه بدهی دولت. بخش عمده این انبساط از فرآیند تسعیر ناشی میشود: با افت ارزش ریال، داراییهای ارزی موجود به رقم بالاتری در ترازنامه ثبت میشوند و پایه پولی بدون ورود دلار جدید بزرگ میشود. پول بیشتر به تورم دامن میزند، تورم فشار بر نرخ ارز را افزایش میدهد و نرخ ارز بالاتر بار دیگر تسعیر بزرگتری ایجاد میکند. به این ترتیب حلقه خودتقویتشوندهای شکل گرفته است. مهار تورم بدون تثبیت نرخ ارز ممکن نیست و تثبیت نرخ ارز نیز بدون بازگشت ارزآوری پایدار محقق نخواهد شد.
دو گسست پنهان: اجارهبها و شکاف ارزی
فراتر از عدد کلان تورم، دو گسست باید در یک قاب دیده شوند: جدایی روند اجارهبها از تورم عمومی و بازگشت شکاف نرخ ارز رسمی و آزاد. مسکن بهطور سنتی پوشش کلاسیک تورم در ایران بوده است، اما دادههای خردادماه رشد اجاره را در تهران حدود ۴۰ تا ۴۳ درصد و در سطح کشور ۳۱ درصد نشان میدهد؛ کمتر از نیمی از تورم عمومی. علت آن، فشار تورم خوراکیها بر ظرفیت پرداخت مستأجر است، پیش از آنکه مالک بتواند افزایش متناسب اجاره را اعمال کند. پیامد آن نیز، تبدیل مسکن از ابزار درآمدزای پوششی به دارایی وابسته به نرخ ارز، با نقدشوندگی پایین و بازدهی عمدتا سرمایهای است، نه جریان اجاره. در سمت ارز نیز، با وجود اعلام یکسانسازی در دیماه ۱۴۰۴، فاصله نرخ حواله با بازار آزاد از حدود ۱۰ درصد در فروردین و ۱۵ درصد در اردیبهشت به حوالی ۲۵ درصد در مرداد رسیده است. شکاف پایدار بالاتر از ۲۰ تا ۲۵ درصد معمولا پیشدرآمد تعدیل رسمی است و برای بنگاه یعنی ارزی که در ترازنامه به نرخ رسمی شناسایی شده، ممکن است در عمل تعهدی معادل نرخ بازار باشد.
چهار اقدام سیاستی قابلاجرا
معیار باید از فهرست راهکارهای آشنا به قابلیت اجرای فوری، بدون پیششرط بیرونی، تغییر کند. پرسش اصلی این نیست که در سطح آرمانی چه باید کرد؛ بلکه این است که کدام نهاد میتواند از فردا، بدون تحول بیرونی، اقدام را عملیاتی کند. با همین معیار، چهار اقدام نهادی و چند اقدام بنگاهی هماکنون در دسترس است.
اقدام نخست، عقیمسازی سود تسعیر در ترازنامه بانک مرکزی است، سود تسعیر در حساب ذخیره تجدید ارزیابی مسدود بماند و به منابع قابلتوزیع تبدیل نشود؛ این تصمیم کاملا دروننهادی است.
اقدام دوم، ایجاد ابزار بدهی شاخصبندیشده به تورم است. بازار بدهی بلندمدت ریالی عملا غیرفعال است و تجربه شیلی، برزیل و آرژانتین نشان میدهد چنین ابزاری میتواند تامین مالی بدون خلق پول و بازده واقعی برای پساندازکننده فراهم کند؛ به شرط آنکه طراحی محدود، تدریجی و مقید به ظرفیت جذب بازار باشد.
اقدام سوم، تکمیل بازار سهمیه سوخت است، بازار شفاف خرید و فروش سهمیه، اصلاح قیمت را با اثر توزیعی به نفع کممصرفها همزمان محقق میکند و انتقال را از مسیر سهمیه قابلمعامله پیش میبرد، نه از مسیر شوک قیمتی یکباره.
اقدام چهارم، تسهیل قراردادهای مستقیم خرید برق و قیمتگذاری ساعتی واقعی است که برای صنایع انرژیبر فوریت عملیاتی دارد و سیگنال قیمتی زمانمند را جایگزین ظرفیت اسمی بدون تضمین میکند. در سطح بنگاه نیز مسیر مشخص است. در محیط تورم بالا، مدلسازی باید بر مبنای دلار یا قیمت ثابت انجام شود و ظرفیت تضمینشده انرژی جایگزین ظرفیت اسمی گردد. بدهی بلندمدت ریالی با نرخ ثابت ارزشمند است، زیرا ارزش واقعیاش سریع مستهلک میشود. قراردادها باید با بند تعدیل قیمت و اتصال به شاخص ارزی بازطراحی شوند و معیار موفقیت سرمایهگذار از بازده ریالی اسمی به بازده واقعی یا دلاری تغییر کند.
در چنین محیطی تلاش برای پیشبینی دقیق روند آینده عملا اتلاف منابع تحلیلی است. رویکرد موثرتر مقاومسازی است. باید سبد دارایی، ترازنامه و ساختار قراردادی بهگونهای طراحی شود که در هر سه سناریوی محتمل تشدید تنش، فرسایش تدریجی و گشایش نسبی قابلیت بقا داشته باشد. مفهوم مدیریت بقا برای رفتار خانوار مناسب است، اما برای بنگاه و نهاد سرمایهگذاری توصیف دقیقتر بازقیمتگذاری کامل معماری ریسک است که اقدامی فعال و راهبردی به شمار میرود.
* کارشناس مدیریت مالی
