تامین مالی از طریق مسیر سوم
دنیای اقتصاد- فاطمه صالحی : بخش بزرگی از بنگاه‌های خصوصی، با وجود برخورداری از سابقه فعالیت و ظرفیت توسعه، برای جذب سرمایه با انتخاب‌های محدودی روبه‌رو هستند. اتکا به منابع بانکی و ورود به بورس از مسیر عرضه عمومی سهام، دو گزینه‌ای هستند که لزوما با نیازها و ترجیحات همه شرکت‌ها سازگار نیستند. در همین راستا، پیشنهاد ایجاد تابلوی کسب‌وکارهای خصوصی در بورس تهران مطرح شده است؛ بازاری که قرار است امکان ارتباط بنگاه‌های خصوصی با سرمایه‌گذاران حرفه‌ای را فراهم کند، بدون آنکه شرکت‌ها ناگزیر به عرضه عمومی سهام شوند. با این حال، تحقق این هدف به نحوه طراحی مقررات، سازوکار تامین مالی، الزامات شفافیت و وجود تقاضای موثر برای سرمایه‌گذاری در این شرکت‌ها بستگی دارد.
ضرورت ایجاد لایه میانی
فریال مستوفی، نایب‌رئیس اتاق بازرگانی تهران، در گفت‌وگو با «دنیای اقتصاد»، با اشاره به ضرورت ایجاد مسیرهای متنوع‌تر برای تامین مالی بنگاه‌های خصوصی گفت: بخش بزرگی از شرکت‌های خصوصی کشور خارج از بازار سرمایه قرار دارند؛ نه لزوما به این دلیل که کوچک یا ضعیف هستند، بلکه در بسیاری از موارد، ساختار فعلی بازار با مرحله فعالیت و نیازهای آنها تناسب ندارد.
به گفته او، ممکن است شرکتی چند دهه سابقه فعالیت داشته باشد، از نظر مالی و عملیاتی به بلوغ رسیده باشد و برنامه توسعه‌ای مشخصی نیز دنبال کند، اما سهامداران آن تمایلی به عرضه عمومی سهام نداشته باشند. در عین حال، چنین شرکتی ممکن است برای توسعه فعالیت خود به سرمایه جدید نیاز داشته باشد، بخواهد شریک راهبردی جذب کند یا با مساله خروج یکی از سهامداران و انتقال بخشی از مالکیت روبه‌رو شود.
مستوفی معتقد است در چنین شرایطی، انتخاب بنگاه نباید صرفا به ادامه فعالیت خارج از بازار سرمایه یا طی‌کردن فرآیند پذیرش در بورس عمومی محدود باشد. به گفته او، میان شرکت خصوصی و شرکت پذیرفته‌شده در بورس می‌توان سازوکاری طراحی کرد که امکان استفاده از بخشی از ظرفیت‌های بازار سرمایه را برای بنگاه‌های فاقد تمایل به عرضه عمومی فراهم کند.
در بسیاری از شرکت‌های خصوصی، نقل‌وانتقال سهام و ورود یا خروج شرکا خارج از زیرساخت رسمی بازار سرمایه انجام می‌شود. این وضعیت می‌تواند مسائلی مانند ارزش‌گذاری سهام، کشف قیمت، نقدشوندگی و ثبت تغییرات مالکیتی را پیچیده کند. مستوفی بر این اساس، ایجاد بستری سازمان‌یافته برای انجام معاملات و ارتباط شرکت‌ها با سرمایه‌گذاران حرفه‌ای را ضروری می‌داند.
به اعتقاد او، تابلوی کسب‌وکارهای خصوصی می‌تواند این فاصله را پوشش دهد؛ به این معنا که شرکت همچنان خصوصی باقی بماند، اما برای تامین مالی یا سامان‌دهی معاملات مالکیتی خود از زیرساخت بازار سرمایه استفاده کند. با این حال، میزان تحقق این اهداف به مقررات نهایی و نحوه اجرای طرح وابسته است.
الزامات بازار سرمایه‌گذاری حرفه‌ای
نایب‌رئیس اتاق تهران با تاکید بر ضرورت تفاوت این بازار با بورس عمومی اظهار کرد: اگر قرار باشد همان الزامات بازار عمومی، با شدت کمتری، بر شرکت خصوصی اعمال شود، احتمالا بسیاری از بنگاه‌ها انگیزه‌ای برای ورود نخواهند داشت. به گفته او، ماهیت این بازار باید متناسب با ویژگی‌های شرکت‌های خصوصی و سرمایه‌گذاران آن طراحی شود. مستوفی سه ویژگی را برای این بازار ضروری دانست: نخست، محدودبودن سرمایه‌گذاران به اشخاص حرفه‌ای یا واجد شرایط؛ دوم، امکان انجام معاملات بلوکی، عمده و مذاکره‌ای به‌جای اتکا به معاملات خرد و روزانه؛ و سوم، تناسب سطح افشا با ماهیت شرکت‌های خصوصی.
او در عین حال تاکید کرد که افشای متناسب نباید به معنای فقدان شفافیت باشد. سرمایه‌گذار باید اطلاعات کافی برای ارزیابی شرکت و تصمیم‌گیری داشته باشد، معاملات باید رسمی و قابل رهگیری باشند و حقوق طرفین نیز تحت نظارت قرار گیرد.
این بخش از طراحی بازار با یک ملاحظه مهم همراه است: کاهش الزامات افشا می‌تواند هزینه ورود شرکت‌ها را محدود کند، اما در مقابل، اگر اطلاعات کافی برای ارزیابی وضعیت مالی، بدهی‌ها و چشم‌انداز فعالیت شرکت در دسترس نباشد، ریسک سرمایه‌گذاری افزایش می‌یابد. از سوی دیگر، محدودکردن دامنه سرمایه‌گذاران به اشخاص حرفه‌ای ممکن است دسترسی شرکت‌ها به سرمایه را تسهیل کند، اما به‌خودی‌خود تضمینی برای شکل‌گیری معاملات مستمر و نقدشوندگی سهام نیست.
بنابراین، طراحی این بازار مستلزم ایجاد تعادل میان کاهش هزینه‌های پذیرش برای شرکت‌ها و حفظ حقوق سرمایه‌گذاران است. تعیین معیارهای ورود شرکت‌ها، ضوابط ارزش‌گذاری، الزامات گزارشگری مالی و سازوکار حل اختلاف از جمله موضوعاتی است که باید در مقررات نهایی مورد توجه قرار گیرد. به گفته مستوفی، شرکت‌های صنعتی خصوصی، هلدینگ‌های خانوادگی، بنگاه‌های خدماتی و شرکت‌های فناوری می‌توانند از مخاطبان بالقوه این بازار باشند. برای مثال، یک شرکت تولیدی ممکن است به دنبال جذب سرمایه‌گذار نهادی برای توسعه کارخانه خود باشد یا یک شرکت باسابقه بخواهد بخشی از سهام خود را به شریک جدیدی واگذار کند. با این حال، تبدیل این نیازهای بالقوه به تقاضای واقعی برای ورود به بازار، به شرایط و هزینه‌های استفاده از آن بستگی دارد.
تامین مالی فراتر از نقل‌وانتقال سهام
مستوفی با بیان اینکه کارکرد بازار پیشنهادی نباید به خریدوفروش سهام محدود شود، جذب سرمایه جدید را یکی از ظرفیت‌های آن دانست و گفت: شرکت‌های خصوصی برای تامین منابع عمدتا به بانک‌ها مراجعه می‌کنند، درحالی‌که بدهی بانکی همیشه مناسب‌ترین ابزار برای تامین مالی توسعه نیست. در برخی پروژه‌ها، ورود سرمایه‌گذار جدید، افزایش سرمایه یا مشارکت شریک راهبردی می‌تواند انتخاب مناسب‌تری باشد.
او افزود: اگر این بازار بتواند شرکت‌های خصوصی را به سرمایه‌گذاران نهادی، صندوق‌ها، شرکت‌های سرمایه‌گذاری و شرکای صنعتی متصل کند، امکان ایجاد کانالی تازه برای تامین مالی بنگاه‌ها فراهم می‌شود. از این منظر، بازار سرمایه می‌تواند علاوه بر تامین مالی شرکت‌های عمومی، بستری برای سرمایه‌گذاری در بنگاه‌های خصوصی نیز باشد.
با این حال، میان معامله سهام موجود و تزریق سرمایه جدید به شرکت تفاوت وجود دارد. اگر سهامدار فعلی بخشی از سهام خود را واگذار کند، منابع حاصل از معامله به او می‌رسد و لزوما سرمایه تازه‌ای وارد شرکت نمی‌شود. در مقابل، افزایش سرمایه یا عرضه سهام جدید می‌تواند منابع مالی را مستقیما در اختیار بنگاه قرار دهد. بنابراین، ارزیابی ظرفیت این بازار برای تامین مالی بخش خصوصی مستلزم تفکیک معاملات مربوط به انتقال مالکیت از معاملاتی است که به ورود منابع جدید به شرکت منجر می‌شوند.
مستوفی با اشاره به ضرورت تنوع‌بخشی به ابزارهای تامین مالی گفت: بانک‌ها نقش مهمی در تامین منابع دارند، اما هر نیاز مالی را نباید با بدهی پاسخ داد. اگر بنگاهی برای اجرای پروژه توسعه‌ای به منابع بلندمدت نیاز داشته باشد، تامین مالی از طریق سرمایه ممکن است در مقایسه با افزایش بدهی انتخاب مناسب‌تری باشد.
به گفته او، ورود شریک جدید می‌تواند علاوه بر منابع مالی، مزایایی مانند انتقال فناوری، دسترسی به بازار، توسعه شبکه فروش و بهره‌گیری از تجربه مدیریتی را نیز به همراه داشته باشد. با این حال، تحقق این مزایا به نوع سرمایه‌گذار، شرایط قرارداد و نحوه مشارکت او در فعالیت شرکت بستگی دارد.
وی همچنین معتقد است این بازار می‌تواند برای برخی شرکت‌ها زمینه آمادگی بیشتر جهت ورود احتمالی به بورس عمومی را فراهم کند. به گفته او، تعامل با سرمایه‌گذاران حرفه‌ای، ارزش‌گذاری، گزارشگری مالی و آشنایی با الزامات حاکمیت شرکتی می‌تواند به افزایش آمادگی شرکت‌ها برای پذیرش در بازار عمومی کمک کند. با این حال، عمومی‌شدن نباید هدفی اجباری برای شرکت‌های استفاده‌کننده از این بازار باشد.
انتقال مالکیت و الزامات اجرا
مستوفی کسب‌وکارهای خانوادگی را یکی از گروه‌های بالقوه متقاضی استفاده از تابلوی کسب‌وکارهای خصوصی دانست. به گفته او، در نسل‌های دوم و سوم این کسب‌وکارها، با افزایش تعداد سهامداران، مسائلی مانند خروج یکی از شرکا، ورود نسل جدید و بازتنظیم ساختار مالکیت اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. این مسائل البته به شرکت‌های خانوادگی محدود نیست و در سایر بنگاه‌های خصوصی نیز وجود دارد. او نقش اتاق تهران را در توسعه این بازار، ایجاد ارتباط میان بنگاه‌های خصوصی و نهادهای بازار سرمایه دانست و گفت: بورس تهران و سازمان بورس زیرساخت‌ها و مقررات مورد نیاز را در اختیار دارند و اتاق تهران نیز می‌تواند نیازهای بنگاه‌ها را شناسایی و به نهادهای مسوول منتقل کند. به گفته او، شناسایی شرکت‌های واجد شرایط، دریافت بازخورد فعالان اقتصادی درباره مقررات پیشنهادی و طراحی برنامه‌های آماده‌سازی بنگاه‌ها می‌تواند به اجرای طرح کمک کند.
مستوفی تاکید کرد که موفقیت این بازار تنها به تدوین مقررات وابسته نیست و باید هم در سمت عرضه، شرکت‌های مناسبی برای ورود وجود داشته باشند و هم در سمت تقاضا، سرمایه‌گذاران حرفه‌ای برای خرید سهام و تامین سرمایه فعالیت کنند. او پیگیری بررسی و تصویب ضوابط مرتبط با این بازار و لحاظ‌کردن دیدگاه بنگاه‌های خصوصی و سرمایه‌گذاران را ضروری دانست.
