فروش دلار و معمای پایه پولی

در این چارچوب، سه قلم اهمیت اساسی دارند: سپرده مشتری نزد بانک تجاری، ذخایر بانک تجاری نزد بانک مرکزی و دارایی ارزی بانک مرکزی. این اقلام از نظر ماهیت حسابداری و آثار پولی یکسان نیستند؛ ازاین‌رو، کاهش یکی از آنها لزوما به معنای کاهش متناسب سایر اقلام نخواهد بود. اهمیت این تمایز در شرایطی بیشتر می‌شود که شبکه بانکی با تقاضای قابل‌توجهی برای ذخایر مواجه است. بر اساس گزارش عملیات اجرایی سیاست پولی در ۱۳ مهرماه ۱۴۰۵، تقاضای بانک‌ها و موسسات اعتباری غیربانکی برای توافق بازخرید به ۳ هزار و ۲۱.۱ هزار‌میلیارد ریال رسید، درحالی‌که بانک مرکزی ۷۰۰ هزار‌میلیارد ریال از این تقاضا را پذیرفت. همزمان، نرخ بازار بین‌بانکی در سقف دالان، یعنی ۲۴ درصد، قرار داشت. هر چند این ارقام به‌تنهایی وضعیت ذخایر تک‌تک بانک‌ها را مشخص نمی‌کنند، اما در کنار نرخ بازار بین‌بانکی، از فشار تقاضا برای تامین منابع تسویه حکایت دارند. در چنین شرایطی، عملیاتی که مستلزم پرداخت ذخایر به بانک مرکزی است، می‌تواند برای بانک عامل مساله‌ای فراتر از دریافت وجه از مشتری ایجاد کند: بانک باید ذخیره قابل‌استفاده کافی برای تسویه معامله نیز در اختیار داشته باشد.

 سپرده مشتری با ذخیره بانک تفاوت دارد

فرض کنیم مشتری ۱۰ هزار دلار از بانک تجاری عامل خریداری می‌کند و بهای ریالی آن از محل سپرده موجود خود نزد همان بانک می‌پردازد. در این معامله، سپرده مشتری به میزان بهای ریالی ارز کاهش می‌یابد؛ زیرا بانک بخشی از بدهی خود را به مشتری تسویه کرده است. در مقابل، مشتری دلار اسکناس دریافت می‌کند. اما سپرده مشتری و ذخیره بانک دو قلم متفاوت‌اند. سپرده، بدهی بانک تجاری به مشتری است؛ درحالی‌که ذخیره نزد بانک مرکزی، دارایی بانک تجاری و همزمان بدهی بانک مرکزی محسوب می‌شود. بنابراین، برخورداری مشتری از سپرده کافی به این معنا نیست که بانک عامل نیز ذخیره کافی برای تسویه با بانک مرکزی دارد. این تمایز در شرایط کمبود ذخایر اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. بانک عامل می‌تواند بهای ارز را از سپرده مشتری دریافت کند، اما همچنان برای پرداخت آن به بانک مرکزی به ذخایر بیشتری نیاز داشته باشد. به بیان دیگر، ثبت کاهش سپرده مشتری به ایجاد ذخیره جدید نیاز ندارد؛ ولی تسویه ریالی با بانک مرکزی باید از محل ذخایر قابل‌استفاده یا از طریق تامین آن انجام شود.

 از دریافت ریال تا تسویه با بانک مرکزی

در سازوکار متعارف مورد بررسی، بانک عامل پس از دریافت بهای ریالی ارز از مشتری، معادل آن را به بانک مرکزی پرداخت می‌کند. این پرداخت در سطح حساب‌های تسویه و ذخایر بانکی انجام می‌شود؛ نه از طریق انتقال مستقیم سپرده مشتری به بانک مرکزی. اگر بانک عامل ذخیره کافی داشته باشد و بهای ارز از حساب ذخیره آن نزد بانک مرکزی پرداخت شود، دو تغییر متناظر در ترازنامه بانک مرکزی رخ می‌دهد: دارایی ارزی بانک مرکزی به میزان ارز فروخته‌شده کاهش می‌یابد و بدهی آن به بانک‌ها، یعنی ذخایر بانکی، نیز به میزان ریال تسویه‌شده کاهش پیدا می‌کند.

در ترازنامه بانک تجاری نیز سپرده مشتری و ذخیره بانک نزد بانک مرکزی هر دو کاهش می‌یابند؛ البته به دو دلیل متفاوت. سپرده به دلیل پرداخت بهای ارز از سوی مشتری کاهش می‌یابد و ذخیره به دلیل تسویه بانک عامل با بانک مرکزی. در ترازنامه مشتری نیز سپرده ریالی جای خود را به دلار اسکناس می‌دهد.این صورت‌بندی بر فرض تسویه از محل حساب ذخیره بانک عامل استوار است. در صورت استفاده از سازوکار دیگری برای پرداخت یا وجود عملیات مالی مکمل، ثبت‌های نهایی باید بر اساس جریان واقعی وجوه تعیین شوند.

 کسری ذخایر چگونه مسیر اثرگذاری را تغییر می‌دهد؟

اگر بانک عامل ذخیره کافی نداشته باشد، باید پیش از تسویه، ذخیره موردنیاز را تامین کند. این تامین می‌تواند از بازار بین‌بانکی یا از بانک مرکزی انجام شود؛ اما آثار این دو مسیر یکسان نیست.اگر بانک عامل از بانک دیگری ذخیره قرض بگیرد، ذخایر از حساب بانک قرض‌دهنده به حساب بانک عامل منتقل می‌شود. در این مرحله، مجموع ذخایر شبکه بانکی تغییر نمی‌کند و تنها توزیع آن میان بانک‌ها عوض می‌شود. بااین‌حال، هنگامی که بانک عامل بهای ارز را به بانک مرکزی می‌پردازد، ذخایر از شبکه بانکی خارج می‌شود.

مسیر دوم، دریافت اعتبار از بانک مرکزی است. در این حالت، بانک مرکزی در سمت دارایی ترازنامه خود مطالبه‌ای از بانک عامل ثبت می‌کند و در سمت بدهی، ذخیره جدیدی به حساب آن بانک می‌افزاید. در لحظه اعطای اعتبار، ذخایر بانکی و در نتیجه پایه پولی، با فرض ثبات سایر اقلام، افزایش می‌یابد.اما این افزایش را نمی‌توان بدون بررسی مرحله بعد، افزایش خالص پایه پولی تلقی کرد. 

اگر بانک عامل همان ذخیره ایجادشده را برای پرداخت بهای ارز به بانک مرکزی به کار گیرد، ذخیره در مرحله تسویه از شبکه بانکی خارج می‌شود. چنانچه مبلغ اعتبار و پرداخت دقیقا برابر باشند و عملیات دیگری نیز رخ ندهد، افزایش اولیه ذخایر با خروج بعدی آن خنثی می‌شود.در چنین حالتی، ترکیب دارایی‌های بانک مرکزی تغییر می‌کند: دارایی ارزی کاهش می‌یابد و مطالبه از بانک عامل افزایش پیدا می‌کند؛ اما مجموع ذخایر بانکی پس از احتساب هر دو مرحله تغییر خالصی نخواهد داشت. در نتیجه، اثر نهایی بر پایه پولی به کل جریان‌های ایجاد و جذب ذخایر وابسته است، نه صرفا به حجم اعتبار اعطاشده یا میزان ارز فروخته‌شده.

 نقدینگی و پایه پولی؛ دو اثر که نباید یکی گرفته شوند

یکی از خطاهای رایج در تحلیل عملیات پولی، یکسان دانستن کاهش سپرده بانکی با کاهش پایه پولی است. نقدینگی و پایه پولی از اجزای متفاوتی تشکیل شده‌اند و تغییرات آنها باید جداگانه محاسبه شود. وقتی مشتری ارز را از محل سپرده موجود خود خریداری می‌کند، سپرده بانکی او کاهش می‌یابد، نقدینگی کاهش پیدا می‌کند. در مقابل، دلار خارجی دریافتی مشتری صرفا به دلیل قرار گرفتن در اختیار او، جزء نقدینگی ریالی یا پایه پولی داخلی محسوب نمی‌شود. 

اثر بر پایه پولی به مسیر تسویه وابسته است. اگر بانک عامل بهای ارز را از ذخایر موجود خود بپردازد، ذخایر شبکه بانکی کاهش می‌یابد و با فرض ثابت بودن سایر اجزا، پایه پولی نیز منقبض می‌شود. اما اگر بانک مرکزی برای تامین ذخیره موردنیاز، اعتبار ایجاد کند، باید افزایش ذخایر در مرحله اعتباردهی و خروج آنها در مرحله تسویه به‌صورت همزمان بررسی شود. ازاین‌رو، ممکن است فروش ارز از محل سپرده‌های موجود به کاهش نقدینگی منجر شود، اما تغییر خالص پایه پولی به میزان ذخایر ایجادشده و جذب‌شده در جریان عملیات بستگی داشته باشد. کاهش نقدینگی را می‌توان از تغییر سپرده‌ها بررسی کرد؛ اما برای تعیین اثر خالص بر پایه پولی، باید تغییر ذخایر و سایر اجزای مرتبط را نیز محاسبه کرد.

 عملیات بازار باز؛ حلقه مکمل تحلیل

فروش ارز را نمی‌توان مستقل از سایر عملیات بانک مرکزی ارزیابی کرد. بانک مرکزی ممکن است از یک سو با دریافت بهای ارز، ذخایر شبکه بانکی را جذب کند و از سوی دیگر، از طریق توافق بازخرید یا تسهیلات اعتباری، ذخایر در اختیار بانک‌ها قرار دهد. این دو جریان ممکن است بخشی از آثار یکدیگر را خنثی کنند، اما میزان و جهت اثر نهایی را تنها با بررسی ارقام خالص می‌توان مشخص کرد. برای مثال، پذیرش ۷۰۰هزار‌میلیارد ریال توافق بازخرید در برابر تقاضای ۳ هزار و ۲۱.۱هزار‌میلیارد ریالی، به‌تنهایی نشان نمی‌دهد که پایه پولی در همان دوره چه تغییری کرده است. برای رسیدن به این نتیجه باید ایجاد ذخایر از طریق توافق بازخرید، بازپرداخت توافق‌های سررسیدشده، تسهیلات اعتباری و سایر عوامل موثر بر ذخایر در یک بازه زمانی یکسان بررسی شوند. به همین ترتیب، رقم ناخالص اعتبار اعطاشده به بانک‌ها را نمی‌توان مستقیما با حجم فروش ارز مقایسه کرد و از تفاوت آنها نتیجه گرفت که پایه پولی افزایش یا کاهش یافته است. زمان انجام عملیات، نحوه تسویه و سایر تغییرات ترازنامه بانک مرکزی در نتیجه نهایی نقش دارند.

 معیار درست برای ارزیابی سیاست فروش ارز

ارزیابی آثار پولی فروش دلار نباید به مقایسه نرخ فروش با نرخ بازار یا اعلام حجم ارز عرضه‌شده محدود بماند. برای تحلیل دقیق، دست‌کم چهار شاخص باید به‌صورت جداگانه و در یک بازه زمانی یکسان بررسی شوند: نخست، تغییر خالص سپرده‌های بانکی که از خرید ارز ناشی شده است؛ دوم، میزان ذخایری که در جریان تسویه از شبکه بانکی خارج شده است؛ سوم، میزان ذخایر ایجادشده از طریق اعتباردهی، توافق بازخرید و سایر عملیات بانک مرکزی؛ و چهارم، تغییر خالص پایه پولی پس از احتساب همه عوامل موثر بر آن.این تفکیک از آن جهت اهمیت دارد که ارقام ناخالص، به‌تنهایی جهت نهایی سیاست پولی را نشان نمی‌دهند.

اعتبار اعطا شده به بانک‌ها ممکن است در همان دوره با جذب ذخایر همراه شود و فروش ارز نیز ممکن است همزمان با عملیات دیگری انجام گیرد که اثر آن را بر پایه پولی تغییر دهد. در نهایت، فروش ارز نقدی را باید عملیاتی با دو بُعد متمایز اما مرتبط دانست: در بُعد ارزی، بخشی از دارایی خارجی بانک مرکزی به خریدار منتقل می‌شود؛ در بُعد پولی، سپرده‌های بانکی و ذخایر شبکه بانکی ممکن است کاهش یابند، درحالی‌که تامین ذخایر از بانک مرکزی می‌تواند در مرحله نخست پایه پولی را افزایش دهد. نتیجه نهایی به نحوه تسویه، منبع تامین ذخایر و سایر عملیات پولی همزمان بستگی دارد. بنابراین، فروش ارز از محل سپرده‌های موجود می‌تواند نقدینگی را کاهش دهد؛ پرداخت بهای ارز از محل ذخایر بانکی می‌تواند به انقباض پایه پولی بینجامد؛ اما اثر خالص بر پایه پولی تنها پس از محاسبه همزمان جریان‌های ایجاد و جذب ذخایر مشخص می‌شود. این تمایز، شرط لازم برای ارزیابی دقیق جهت‌گیری پولی سیاست فروش ارز است؛ سیاستی که آثار آن را نمی‌توان صرفا از نرخ فروش یا حجم دلار عرضه‌شده استنباط کرد.

*  کارشناس حوزه پول و بانک