آیا سیاستگذار پولی به «افزایش نرخ بهره» رضایت می‌دهد؟

سود اقتصاد از اصلاح سود

دنیای اقتصاد : آخرین تصمیم درباره نرخ سود سیستم بانکی به سال۱۳۹۵ بازمی‌گردد! درحالی‌که سیاستگذاران پولی در دنیا به‌طور مداوم و با توجه به شرایط کلان اقتصاد در بازه‌ای ماهانه نسبت به تغییر نرخ بهره سیستم بانکی با ابزار نرخ بهره بین بانکی تصمیم‌گیری می‌کنند، در ایران به‌دلیل آنکه نرخ کل سیستم را نیز شورای پول و اعتبار تعیین می‌کند، این نرخ برای سال‌ها به‌رغم چرخه‌های تجاری مختلف بدون تغییر بوده است. بهترین تصمیم برای سیاستگذار آن است که از نرخ‌گذاری برای سیستم بانکی پرهیز کند و با توجه به تعریف کانال نرخ بهره خود، از این طریق بر نرخ سیستم اثر بگذارد. لازمه این کار عبور از نرخ‌های تعیین‌شده برای سیستم بانکی از سوی شورای پول و اعتبار است. این تغییر بزرگ می‌تواند چابکی بی‌نظیری را به سیاستگذار دهد. اما گزینه محافظه‌کارانه دیگر آن است که نرخ‌های پیشین سیستم با توجه به نرخ بهره حقیقی منفی بالای فعلی تعدیل شود. در گزارشی که پیش‌رو دارید به تبعات ثبات نرخ‌های فعلی سیستم بانکی پرداخته شده‌است.

در‌حال‌حاضر نرخ‌های سود متعددی شامل نرخ‌های سود بازار بین‌بانکی (شامل نرخ سود موزون معاملات بانک‌ها با یکدیگر (نرخ بازار) و نرخ‌های سود سیاستی (هدف) و کف و سقف دالان نرخ سود در این بازار)، نرخ‌های سود علی‌الحساب انواع سپرده و گواهی سپرده بانکی و نرخ سود تسهیلات بانکی در بازار پول و شبکه بانکی کشور جاری است. بانک مرکزی در چارچوب مصوبات شورای پول و اعتبار و سایر مقررات جاری نسبت به تعیین نرخ‌های سود سیاستی (هدف) و کف و سقف دالان نرخ سود در بازار بین‌بانکی و هدایت نرخ سود بازار به سمت نرخ سیاستی در این دالان اقدام می‌کند. در زمینه مهار تورم و مبارزه با تلاطمات اقتصادی باید از مجموعه‌ای از سیاست‌های اقتصادی بهره گرفت که سیاست پولی نیز یکی از مهم‌ترین آن‌هاست. در مجموعه سیاست‌های پولی نیز باید از ابزارهای متنوعی استفاده کرد. در همین راستا، استفاده از کنترل رشد پایه پولی و نقدینگی و کنترل رشد ترازنامه بانک‌ها بدون بهره‌گیری از ابزار نرخ‌های سود از کارایی مناسب برخوردار نخواهد بود. لذا لازم است در شرایط کنونی سیاستگذار پولی نسبت به تعدیل این نرخ‌ها اقدام لازم را انجام دهد.

لزوم بازنگری در نرخ‌های سود بانکی

نرخ سود یکی از مهم‌ترین ابزارهای سیاستگذاری پولی در کشورهای مختلف از جمله ایران است و سیاستگذار پولی از طریق تعدیل نرخ سود بر رفتار مصرف‌کنندگان و سرمایه‌گذاران تاثیر گذاشته و منجر به تغییر در متغیرهای اقتصاد کلان از قبیل رشد اقتصادی و تورم می‌شود. مطابق ماده ۱۴ قانون پولی و بانکی کشور و ماده ۲۰ قانون عملیات بانکی بدون ربا، تعیین نرخ‌های سود ذیل وظایف و اختیارات بانک مرکزی تعریف شده که باید به تصویب شورای پول و اعتبار به عنوان رکن سیاستگذاری پولی این بانک برسد. متاسفانه در سال‌های گذشته از ابزار نرخ سود جهت اجرای موثر سیاست پولی استفاده لازم به عمل نیامده است. برای مثال، آخرین تصمیم در زمینه نرخ سود تسهیلات و سپرده‌ها در تیرماه ۱۳۹۵ توسط شورای پول و اعتبار اتخاذ شد که بر مبنای آن نرخ سود تسهیلات ۱۸درصد و نرخ سود سپرده‌های مدت‌دار یک‌ساله ۱۵درصد تعیین شد که با توجه به نرخ تورم سال ۱۳۹۵ (۹درصد) نرخ سود واقعی تسهیلات و سپرده‌های یک‌ساله به ترتیب مثبت ۹ و ۶ درصد بود.

به‌رغم اینکه از سال ۱۳۹۵ تا کنون اقتصاد کشور با تحولات چشمگیری روبه‌رو بوده و حتی رکورد تورم هفت دهه اخیر در این دوره (معادل ۳/ ۵۹درصد در شهریور ۱۴۰۰) ثبت شده است، عملا تغییر خاصی در بردار نرخ‌های سود ایجاد نشده و تنها تغییرات به‌عمل‌آمده، تغییرات اندک نرخ‌های سود سپرده در تیرماه ۱۳۹۹ بوده است. مجموع این تحولات شرایطی را به وجود آورده که نرخ واقعی سود تسهیلات در حال حاضر (پایان آبان ۱۴۰۱) حدود منفی ۲۲درصد و نرخ سود واقعی سپرده‌ها نیز به مراتب منفی‌تر است. به طور طبیعی در زمینه مهار تورم و مبارزه با تلاطمات اقتصادی باید از مجموعه‌ای از سیاست‌های اقتصادی بهره گرفت که سیاست پولی نیز یکی از مهم‌ترین آنهاست. در مجموعه سیاست‌های پولی نیز باید از ابزارهای متنوعی استفاده کرد.

در همین راستا، استفاده از کنترل رشد پایه پولی و نقدینگی و کنترل رشد ترازنامه بانک‌ها بدون بهره‌گیری از ابزار نرخ‌های سود از کارآیی مناسب برخوردار نخواهد بود. لذا لازم است در شرایط کنونی سیاستگذار پولی نسبت به تعدیل این نرخ‌ها اقدام لازم را انجام دهد. البته، با توجه به شوک‌های عرضه متنوعی که در سال جاری به اقتصاد کشور وارد شده است، سیاستگذار پولی در طراحی بردار نرخ‌های سود باید به ماهیت تورم توجه کند و به همین دلیل، تعدیل نرخ‌های سود بدان معنی نیست که سیاستگذار در شرایط کنونی نرخ سود را در سطحی بالاتر از تورم جاری تعدیل کند؛ بلکه در گام نخست لازم است نرخ‌های سود در حدودی مانند ۴ الی ۵ واحد درصد بالاتر از ارقام فعلی تعدیل شود تا از شدت سرکوب مالی در اقتصاد کاسته شود و درمقابل، به جذابیت پول ملی افزوده شود.

البته، در این مسیر لازم است به موازات تعدیل نرخ‌های سود، محصولات سپرده‌ای بانک‌ها نیز مورد بازآرایی قرار گرفته؛ به‌صورتی‌که سپرده‌های ماندگار و بلندمدت در نظام پولی کشور تقویت شده و از سیالیت نقدینگی کاسته شود. در این زمینه با در نظر گرفتن افزایش در نرخ‌های سود تسهیلات، بردار نرخ‌های سود سپرده‌ها به نحوی تنظیم می‌‌شود که حاشیه سود منطقی برای نظام بانکی در قالب تفاوت نرخ‌های سود سپرده و تسهیلات در نظر گرفته شود. یکی از موارد مهمی که در این زمینه مد‌نظر قرار خواهد گرفت، اصلاح نرخ جریمه برداشت سپرده قبل از سررسید خواهد بود که این امر نیز به افزایش ماندگاری سپرده‌ها کمک شایانی خواهد کرد. درخصوص لزوم و اهمیت اصلاح بردار نرخ‌های سود در شرایط کنونی باید توجه داشت کنترل التهابات بازارهای مالی و دارایی در شرایط حاضر که عمدتا ناشی از عوامل انتظاری هستند، نیازمند مجموعه‌ای از اقدامات سازگار و هماهنگ در ابعاد مختلف بوده که اصلاح بردار نرخ‌های سود نیز یکی از آنها به شمار می‌آید.

مشکلات تثبیت نرخ‌های سود در سطوح فعلی

کارشناسان معتقدند که تثبیت نرخ سود ۴چالش جدی دارد.

چالش اول: پیگیری سیاست پولی انبساطی به شکل کاهش نرخ سود بانکی در شرایط بالا بودن تورم جاری و تورم انتظاری به معنای کاهش نرخ سود حقیقی و منفی‌تر شدن آن است. همچنین این اتفاق باعث افزایش تقاضای تسهیلات، افزایش عرضه پول و افزایش تقاضای اقتصاد از محل افزایش میل به مصرف و سرمایه‌گذاری می‌شود. در صورت عدم افزایش متناسب تولید و عرضه کالاها و خدمات، به افزایش قیمت‌ها و تورم منتهی خواهد شد که باید از آن پرهیز شود.

چالش دوم: تعیین نرخ سود تسهیلات در سطوحی بسیار پایین‌تر از نرخ‌های بالای تورم در دوره جاری و تورم مورد‌انتظار در دوره آتی، با توجه به منفی بودن نرخ سود حقیقی تسهیلات پس از کسر نرخ تورم از نرخ سود اسمی و بازدهی انتظاری بالاتر سایر ابزارهای مالی و دارایی به‌ویژه در شرایط تشدید رفتارهای سوداگرانه و سفته‌بازانه در برخی بازارها، تقاضای بسیار بالایی برای دریافت تسهیلات بانکی ایجاد می‌کند. متعاقبا، افزایش تقاضای تسهیلات می‌تواند موتور محرک قوی برای خلق پول بانکی و موجب رشد بالاتر نقدینگی و تشدید فشارهای تورمی شود. در چنین شرایطی احتمال پرداخت تسهیلات به برخی از اشخاص حقیقی و حقوقی (بنگاه‌ها و شرکت‌های مختلف) که توان یا اراده بازپرداخت اصل و سود تسهیلات دریافتی را در آینده ندارند یا طرح‌های پیشنهادی آنها امکان ایجاد بازدهی بالایی را ندارد یا امکان انحراف منابع (تسهیلات دریافتی) توسط آن‌ها به فعالیت‌هایی غیرمولد و خارج از موضوع دریافت تسهیلات وجود دارد، افزایش خواهد یافت.

در مقابل، برخی از طرح‌های اقتصادی، مالی و تولیدی مولد و اشتغال‌آفرین با بازدهی انتظاری بالا یا برخوردار از اهمیت، اولویت و اثربخشی بالا در عرصه تولید و سرمایه‌گذاری در کشور از دریافت تسهیلات بانکی محروم خواهند ماند. این اختلال در تخصیص بهینه منابع بانکی می‌تواند زمینه کاهش رشد اقتصادی از محل تولید و سرمایه‌گذاری مولد و درمقابل، رونق فعالیت‌های غیر‌مولد و سوداگرانه در بازارهای مالی و دارایی مانند ارز و طلا را در اقتصاد ایجاد کند. درنتیجه، اصلاح نرخ سود تسهیلات بانکی در این شرایط می‌تواند موجب بهبود تخصیص منابع بانکی به طرح‌های مولد و سودآور و کمک به تقویت رشد و توسعه اقتصادی در کشور شود. علاوه بر این، عدم‌تناسب نرخ سود تسهیلات با نرخ تورم، می‌تواند زمینه بروز مخاطرات اخلاقی توسط برخی تسهیلات‌گیرندگان به شکل استفاده از تسهیلات در مقاصدی دیگر (نظیر سوداگری در بازارهای مالی و دارایی) یا در طرح‌های با احتمال نکول بالا شود.

یا اینکه با‌ توجه به بالا‌بودن بازده انتظاری برخی بازارها در شرایط تورم بالا و انتظارات تورمی بالا، موجب عدم‌برگشت تسهیلات به قصد انتفاع بیشتر از بازده این بازارها شود. مجموعه این عوامل می‌تواند موجب افزایش مطالبات غیرجاری یا استمهال یا تجدید تسهیلات پرداختی و تشدید ناترازی بانک‌ها شود و درنهایت، افزایش تقاضای نقدینگی (ذخایر) بانک‌ها و موسسات اعتباری و استفاده از منابع بانک مرکزی به شکل اضافه‌برداشت و دریافت اعتبارات بانک مرکزی در قالب خط اعتباری، عملیات بازار باز و تسهیلات قاعده‌مند شده که خود موجب افزایش پایه پولی، رشد نقدینگی و تورم می‌شود.

چالش سوم: در تعیین نرخ سود سپرده‌های بانکی نیز لازم است حفظ ارزش پول سپرده‌گذاران و حفاظت از پس‌انداز آن‌ها در تناسب با تحولات مورد انتظار نرخ تورم در چشم‌انداز پیش رو به عنوان یک ملاحظه اصلی مورد توجه سیاستگذاران قرار گیرد. تعیین نرخ سود سپرده‌های بانکی در سطوحی بسیار پایین‌تر از نرخ تورم جاری و نرخ تورم انتظاری (نرخ سود حقیقی منفی)، انگیزه سپرده‌گذاران برای پس‌انداز در قالب سپرده‌های سرمایه‌گذاری بلندمدت و انواع سپرده‌های طولانی‌مدت‌تر در بانک‌ها را کاهش می‌دهد و در مقابل، انگیزه آن‌ها برای استفاده از سپرده‌های سیال‌تر (جاری و کوتاه‌مدت) جهت انجام فعالیت‌های سوداگرانه و سفته‌بازانه را افزایش می‌دهد. این امر می‌تواند زمینه افزایش کاذب قیمت‌ دارایی‌ها از جمله ارز، طلا و مسکن و سهام و بی‌ثباتی بازارهای مالی و دارایی، افزایش انتظارات تورمی و نهایتا، افزایش نرخ تورم را فراهم کند.

همچنین، برخی از بانک‌ها برای اعطای تسهیلات بلند‌مدت به طرح‌های تولیدی و سرمایه‌گذاری طولانی‌مدت نیازمند تجهیز منابع مالی قابل‌اتکا و پایدار به منظور مدیریت ریسک انطباق سررسید تسهیلات با سررسید منابع سپرده‌ای تجهیزشده هستند. بنابراین افزایش سیالیت سپرده‌ها می‌تواند اعطای تسهیلات طولانی‌مدت توسط برخی بانک‌ها به منظور تامین مالی طرح‌های مزبور را با مشکل مواجه کند. در‌نتیجه، اصلاح نرخ سود سپرده‌ها در این شرایط می‌تواند به تقویت ماندگاری سپرده‌ها در جهت تقویت توان تسهیلات‌دهی بانک‌ها به طرح‌های تولیدی و سرمایه‌گذاری با دوره‌های زمانی طولانی‌تر و نهایتا، تقویت تولید و سرمایه‌گذاری در کشور کند.

چالش چهارم: چنانچه کاهش نرخ‌های سود بانکی در شرایط بروز تورم‌های بالا و تداوم انتظارات تورمی بالا صورت گیرد، این امر خود موجب بروز یا تشدید بی‌ثباتی در اقتصاد کشور و افزایش تورم خواهد شد، بی‌آنکه تاثیر معنی‌داری بر افزایش تولید واقعی و اشتغال داشته باشد. در نتیجه، لازم است در این شرایط با رفع محدودیت‌های موجود در سمت عرضه اقتصاد، کاهش عدم‌قطعیت‌ها و ریسک‌های حاکم بر فضای اقتصادی کشور و برقراری ثبات اقتصاد کلان و ایجاد شرایط استفاده حداکثری از ظرفیت‌های بالقوه تولید و اشتغال در کشور و اتخاذ سیاست‌های پولی، مالی، اعتباری و ارزی مناسب در جهت پرهیز از افزایش نامتناسب تقاضای کل در شرایط محدودیت عرضه در اقتصاد، در ابتدا تورم را کنترل کرده و نسبت به تعدیل انتظارات تورمی به سطوحی پایین و برقراری ثبات اقتصادی و تقویت عرضه کالاها و خدمات در اقتصاد اقدام کرد. در ادامه، پس از کاهش نرخ تورم و پایداری آن در سطوحی پایین با مدیریت مناسب انتظارات تورمی، زمینه لازم برای کاهش نرخ‌های سود بانکی از جمله نرخ سود تسهیلات بانکی به منظور کاهش هزینه تامین مالی تولید و حمایت از رشد اقتصادی و اشتغال فراهم شود.

اثرگذاری نرخ سود بر مهار تورم

 بانک مرکزی طی دو سال اخیر نسبت به مدیریت نقدینگی و هدایت نرخ سود در بازار بین‌بانکی حول نرخ سیاستی و در محدوده دالان نرخ سود این بازار اقدام کرده است. بانک مرکزی با اجرای عملیات بازار باز (در قالب توافق بازخرید (ریپو)، ریپوی معکوس، خرید و فروش قطعی اوراق بهادار) و تسهیلات قاعده‌مند (اعتبارگیری بانک‌ها از بانک مرکزی در نرخ سقف دالان و سپرده‌گذاری بانک‌ها نزد بانک مرکزی در نرخ کف دالان) با تزریق یا جذب منابع به نظام بانکی نسبت به تغییر نرخ سود در بازار بین‌بانکی و هدایت آن به سمت نرخ سیاستی در سپرده‌گیری و سپرده‌گذاری بانک‌ها میان خودشان اقدام می‌کند.

آنچه در این میان اهمیت دارد تعیین نرخ‌های سود سپرده و تسهیلات بانکی توسط شورای پول و اعتبار بدون در نظر گرفتن تغییرات نرخ سود در بازار بین‌بانکی و نرخ‌های سود سیاستی و کف و سقف دالان نرخ سود در این بازار است. در‌حال‌حاضر نرخ‌های سود سپرده و تسهیلات بانکی بدون توجه به تغییرات نرخ سود سیاستی و نرخ سود بازار بین‌بانکی تعیین شده و برای مدت طولانی بدون تغییر باقی مانده است. این موضوع موجب اختلال جدی در مکانیزم انتقال پولی به‌ویژه از طریق کانال نرخ‌های سود (نرخ های سود بازار پول و نرخ‌های سود سپرده و تسهیلات) در اقتصاد کشور و کاهش اثرگذاری بر تورم از طریق تغییر نرخ سود سیاستی شده است.

مکانیسم انتقال پولی

آنچه مطابق با ادبیات نظری و تجربی سیاستگذاری پولی در سطح جهان و در چارچوب‌های متداول سیاست پولی در بانک‌های مرکزی مختلف در ارتباط با نرخ‌های سود مورد عمل قرار دارد، تعیین نرخ سیاستی توسط بانک مرکزی در جهت دستیابی به اهداف مورد‌نظر از جمله کنترل تورم و کمک به رشد اقتصادی و اشتغال است. تغییر نرخ سیاستی از طریق مکانیزم انتقال پولی و کانال‌های مختلف آن از جمله کانال نرخ سود (تغییر نرخ‌های سود بازار پول و نرخ‌های سود سپرده و تسهیلات بانکی)، اعتبار، قیمت دارایی‌ها و نرخ ارز و انتظارات، انجام شده و موجب تغییر سطح تقاضای کالاها و خدمات می‌شود و از این طریق بر تعادل عرضه و تقاضا در اقتصاد، تنظیم دستمزد و قیمت‌های داخلی و وارداتی و نهایتا، بر اقتصاد به طور عام و بر تغییرات سطح قیمت‌ها به طور خاص اثر می‌گذارد.

البته مکانیزم انتقال پولی با وقفه‌های زمانی طولانی، متغیر و دارای نااطمینانی برای کار کردن از طریق اقتصاد و بروز اثرات کامل اقدامات سیاست پولی بر تورم همراه است. بنابراین، پیش‌بینی اثرات دقیق اقدامات سیاست پولی بر اقتصاد و سطح قیمت‌ها دشوار است. به همین دلیل نیز سیاست پولی همیشه جلونگر است و تنظیم نرخ سیاستی بر برآورد بانک مرکزی از تحولات آتی نرخ تورم و نه تحولات جاری و کنونی آن استوار است. بانک‌های مرکزی براساس پیش‌بینی تحولات آتی اقتصاد به‌ویژه در زمینه رشد اقتصادی، اشتغال، نرخ تورم و روند انتظارات تورمی و ریسک تداوم بالا ماندن نرخ تورم و انتظارات تورمی در افق زمانی طولانی‌تر و تثبیت آن در سطوح بالا، نسبت به تغییر نرخ سود سیاستی و میزان تغییر آن تصمیم‌گیری می‌کنند. بر این اساس، بانک‌های مرکزی در واکنش به تورم بالا و انتظارات تورمی فزاینده، نرخ‌های سود را افزایش می‌دهند. این اقدام موجب کاهش رشد تقاضا، کمک به انطباق بیشتر تقاضا با عرضه و تعدیل انتظارات تورمی و نهایتا، کاهش فشارهای تورمی خواهد شد.

---

پاسخ صالح‌آبادی به تغییر نرخ سود

رئیس کل بانک مرکزی افزایش پنج درصدی نرخ سود بانکی را رد کرد و گفت: فعلا هیچ نرخی برای سود سپرده تعیین نشده است. رئیس کل بانک مرکزی در جمع خبرنگاران نیز با اشاره به برنامه بانک مرکزی در خصوص افزایش نرخ سود سپرده بانکی، گفت: فعلا هیچ نرخ مشخص جدیدی برای سود سپرده تعیین نشده است. بر این اساس فعلا نمی‌توان گمانه‌زنی‌ها مبنی بر افزایش پنج‌درصدی سود بانکی را تایید کرد. او افزود: در خصوص افزایش سود سپرده و تسهیلات باید در شورای پول و اعتبار تصمیم‌‌گیری شود و اعداد مطرح‌شده در رسانه‌ها صرفا در حد شایعه است.