سیستم مالی در برابر آزمونی سخت

چارلز کیندربرگر در مطالعه خود بر بحران‌های مالی نوشت: «برای تاریخ‌‌‌دانان هر رویدادی منحصربه‌فرد است.» اما گرچه که «تاریخ خاص است، ولی اقتصاد عام است.» به این معنا که اقتصاد به دنبال الگوهایی است که نشان می‌دهند آیا یک چرخه دوباره تکرار می‌شود یا نه. امروز شرایط سیستم مالی آمریکا هیچ شباهتی به شرایط پیش از فروپاشی مالی سال‌های ۲۰۰۱ و ۲۰۰۸ ندارد. اما اخیرا نشانه‌‌‌هایی آشنا از ‌‌‌حباب‌‌‌های اولیه و ترس در وال‌‌‌استریت مشاهده شده است: روزهای پر جنب و جوش معاملات بدون آنکه خبر خاصی منتشر شده باشد، نوسانات ناگهانی قیمت‌ها و این احساس وسواس‌‌‌گونه بین بسیاری از سرمایه‌گذاران مبنی بر اینکه در خوش‌بینی نسبت به بخش تکنولوژی زیاده‌‌‌روی کرده‌‌‌اند. در سال ۲۰۲۱ که قیمت‌ها در وال‌‌‌استریت افزایش یافته بودند، حالا بدترین ژانویه خود را از سال ۲۰۰۹ تاکنون به ثبت رساندند و تا ۳/ ۵‌درصد افت کردند. قیمت دارایی‌‌‌‌‌‌هایی که مورد علاقه سرمایه‌گذاران خرد هستند، از جمله سهام بخش تکنولوژی، رمزارزها و سهام شرکت‌های سازنده خودروهای برقی، سقوط کردند.  

این تصور وسوسه‌‌‌برانگیز است که فکر کنیم افت قیمت‌های ژانویه دقیقا همان چیزی است که موردنیاز بود تا بازار سهام از ‌‌‌سفته‌بازی زیادی پاکسازی شود. اما واقعیت این است که سیستم مالی مدرن آمریکا هنوز مملو از ریسک است. قیمت دارایی‌‌‌ها در سطح بالایی قرار دارد: آخرین بار پیش از رکود سال‌های ۱۹۲۹ و ۲۰۰۱ بود که قیمت سهام نسبت به سود درازمدت اینقدر بالا بود. اکنون بازگشت سرمایه مازاد مرتبط با مالکیت سهام پرریسک، نزدیک به پایین‌‌‌ترین سطح خود طی ربع قرن گذشته است.

 بسیاری از پرتفولیوها مملو از دارایی‌‌‌های «درازمدت» هستند که فقط در آینده بسیار دور به سوددهی خواهند رسید و بانک‌های مرکزی برای مقابله با تورم در حال افزایش نرخ بهره هستند. انتظار می‌رود فدرال رزرو آمریکا طی سال‌جاری میلادی پنج بار نرخ بهره را افزایش دهد. سود اوراق بهادار دو ساله آلمان در هفته گذشته بیشترین افزایش خود از سال ۲۰۰۸ تاکنون را به ثبت رساند.  اگر ضررهای بزرگ عینیت یابند، پرسش مهم برای سرمایه‌گذاران، مسوولان بانک‌های مرکزی و اقتصاد جهان این خواهد بود که آیا سیستم مالی خواهد توانست به‌طور ایمن آنها را هضم کند یا آنها را چند برابر خواهد کرد؟ پاسخ روشن نیست چون این سیستم طی ۱۵ سال گذشته تحت‌تاثیر دو عامل قانون‌گذاری و ابداعات تکنولوژیک تغییرشکل یافته است. بسیاری از این تغییرات در جهت بهبود بوده است. آنها معامله طیف وسیع‌‌‌تری از دارایی‌‌‌ها را برای انواع سرمایه‌گذاران ارزان‌تر و آسان‌‌‌تر کرده‌‌‌اند.

 امروز بانک‌ها محوریت کمتری در سیستم‌های مالی دارند، از سرمایه بهتری برخوردارند و دارایی‌‌‌های به‌شدت پرریسک کمتری دارند. با وجود همه اینها، تغییر شکل بخش مالی نتوانسته است از غرورهای کاذب بکاهد.

دو خطر در این زمینه وجود دارد. نخست نسبت بدهی به دارایی خالص در بانک‌های سایه و صندوق‌های سرمایه‌گذاری پنهان مانده است. به عنوان مثال، مجموع وام‌‌‌گیری‌‌‌ها و تعهدات شبیه به سپرده‌‌‌گذاری در صندوق‌های پوشش ریسک، شرکت‌های بزرگ املاک و صندوق‌های بازار پول از ۳۲‌درصد تولید ناخالص داخلی در یک دهه پیش به ۴۳‌درصد آن افزایش یافته‌‌‌اند. شرکت‌ها می‌توانند با بدهی‌‌‌های عظیم بازی کنند بدون آنکه کسی متوجه شود. آرچیگوس، یک شرکت سرمایه‌گذاری خانوادگی آمریکایی، با تحمیل ۱۰‌میلیارد دلار ضرر به وام‌‌‌دهندگان خود، سال گذشته اعلام ورشکستگی کرد. اگر قیمت دارایی‌‌‌ها سقوط کند، انفجارهای دیگری هم متعاقب آن رخ خواهد داد و این تصحیح وضعیت، سرعت خواهد گرفت.

دومین خطر این است که گرچه در سیستم مالی جدید تمرکززدایی بیشتری رخ داده است، اما همچنان به معاملاتی متکی است که به معدود نقاطی هدایت می‌‌‌شوند که در برابر نوسانات آسیب‌‌‌پذیر هستند. صندوق‌های قابل معامله با ۱۰ تریلیون دلار دارایی‌‌‌شان به معدودی از شرکت‌های کوچک بازارگردان متکی هستند تا اطمینان حاصل کنند قیمت صندوق‌ها به درستی مطابق با دارایی‌‌‌های تحت مالکیت آنهاست. بسیاری از معاملات توسط نسل جدید واسطه‌‌‌ها همچون شرکت سیتادل سکیوریتیز انجام می‌شود. بازار اوراق قرضه ‌‌‌خزانه‌‌‌داری آمریکا اکنون برای عملکرد خود نیازمند شرکت‌های اتوماتیکی است که تعداد معاملاتشان زیاد است. گرچه همه این شرکت‌ها یا موسسات دارای ضربه‌‌‌گیرهای ایمن هستند و اغلب آنها می‌توانند برای حمایت خودشان در برابر زیان کاربرانشان درخواست وثیقه یا وجه التزام بیشتر کنند، اما تجربیات اخیر نشان می‌دهد که دلایلی هم برای نگرانی وجود دارد. سیستم مالی بازارمحور در اغلب مواقع بیش‌‌‌فعال است و در زمان استرس، کل حوزه‌‌‌های فعالیت‌های معاملاتی می‌توانند متوقف شوند و این بر وحشت خواهد افزود.  شاید شهروندان عادی فکر کنند اگر چند معامله‌‌‌گر روزانه و مدیر صندوق مالی به مهره سوخته تبدیل شوند چندان مهم نیست. اما چنین اتشی می‌تواند به دیگر بخش‌‌‌های اقتصاد هم آسیب بزند. ۵۳‌درصد از خانوارهای آمریکایی صاحب سهام هستند (این سهم در سال ۱۹۹۲ تنها ۳۷‌درصد بود) و بیش از ۱۰۰‌میلیون حساب معاملات آنلاین وجود دارد. اگر بازار اعتبارات دچار فروپاشی شود، خانوارها و شرکت‌ها برای وام‌‌‌گیری تقلا خواهند کرد. به همین دلیل است که در ابتدای پاندمی فدرال رزرو به عنوان یک «بازارگردان آخرین پناهگاه» ایفای نقش کرد و تا ۳ تریلیون دلار به حمایت از بازارهای بدهی‌‌‌ها و معامله‌‌‌گران و صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک تخصیص داد.  اما آیا این برنامه نجات یک مورد منحصربه‌فرد برای یک رویداد استثنایی بود یا نشانی بود از رویدادهایی که در پیش است؟ از سال ۲۰۰۸-۲۰۰۹ بانک‌های مرکزی و قانون‌گذاران دو هدف ناگفته را دنبال کرده‌‌‌اند: عادی‌سازی نرخ بهره و توقف استفاده از پول دولت برای خرید ریسک‌‌‌پذیری‌‌‌های بخش خصوصی. به‌نظر می‌رسد این دو هدف دچار تنش شده است چون فدرال رزرو باید نرخ بهره را افزایش دهد، ‌‌‌ اما این می‌تواند موجب بی‌ثباتی شود. حالا وضعیت سیستم مالی بهتر از سال ۲۰۰۸ است. اما نباید هیچ اشتباهی کنید، چون این سیستم با یک آزمون بسیار سخت مواجه است.