علیرضا کدیور

بدون اغراق می‌توان سال ۸۸ و زمستان آن را یکی از ادوار طلایی بورس تهران نامگذاری کرد. ثبت میانگین بازدهی ۴/۱۰ درصدی در زمستان، رشد ۴/۸ درصدی شاخص در نیمه دوم سال و در نهایت ثبت میانگین بازدهی ۳/۵۶ درصدی طی سال جاری (در فاصله چهار روز کاری مانده تا پایان سال) جملگی حکایت از سپری شدن یک سال رویایی برای بورس تهران دارد. اما بازدهی‌های فوق، زمانی اهمیت پیدا می‌کنند که این بازدهی‌ها با نوسانات شاخص بورس طی ۵ سال گذشته مقایسه شود. بر این اساس بورس تهران طی زمستان ۵ سال گذشته به‌طور میانگین شاهد ۵/۵ درصد افت شاخص بوده است. همچنین در نیمسال دوم ۵ سال قبل، بورس به‌طور متوسط ۱۰ درصد بازدهی منفی برای سرمایه‌گذاران رقم‌زده و میانگین بازدهی سالانه بورس طی این مدت نیز تنها ۵/۳ درصد بوده است. اما علت اصلی ثبت این بازدهی خیره‌کننده بورس چیست؟ به‌طور قطع اولین عاملی که در این خصوص به ذهن فعالان بازار سهام می‌رسد، رشد شدید قیمت جهانی کالاها و مواد اولیه متعاقب سقوط آزاد قیمت‌ها بر اثر بحران جهانی اقتصاد در نیمه دوم سال ۸۷ است. در حقیقت بورس تهران به واسطه حضور پررنگ شرکت‌های تولیدکننده مواد خام، پس از سقوط هیجانی قیمت‌ها در پایان سال ۸۷ با بهبود نسبی شرایط اقتصاد جهانی، افزایش سودآوری شرکت‌ها و در نتیجه رشد شاخص‌ها را تجربه کرد. وضعیتی که علاوه بر بورس تهران، برای سایر بورس‌ها نیز با روند مشابهی رخ داد. شاهد این مدعا نیز کسب رتبه ۴۴ برای بورس تهران به لحاظ رشد ارزش بازار در میان ۵۲ بورس عضو فدراسیون جهانی بورس‌ها در فاصله زمانی ابتدای سال ۸۸ تا اواسط بهمن‌ماه (پایان ژانویه ۲۰۱۰) است.

در این میان هرچند ذهن اکثر کارشناسان و فعالان بورس تهران معطوف عوامل بین‌المللی است، اما نگاهی به سیاست‌گذاری‌های دولت طی سال ۸۸، به وضوح تاثیرپذیری حداکثری بورس از این سیاست‌ها را تایید می‌کند. تدوین بسته سیاستی- نظارتی ۸۸ بانک مرکزی که رویکردی انبساطی داشت در کنار کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت و منع ارائه تسهیلات خرید مسکن از سوی بانک‌های تجاری و منحصر کردن آن به بانک مسکن، در عمل طی سال جاری جذابیت بازار پول و مسکن را تا حد بسیار زیادی کاهش داد.

در حقیقت بازار مسکن در پی رشد حبابی قیمت‌ها در سال ۸۶ با محدودسازی ارائه تسهیلات خرید از سوی دولت برای کنترل رشد قیمت‌ها مواجه شد.وضعیتی که این بخش را به رکودی فرو برد که دامنه آن تاکنون نیز ادامه دارد.

همچنین کاهش چشمگیر نرخ سود سپرده‌های بانکی در سال ۸۸ نیز در عمل، جذابیت بازار پول را بیش از پیش برای سرمایه‌گذاران کاهش داد.وضعیتی که با توجه به رشد قیمت‌های جهانی و ظهور افق سودآوری بورس، بازار سهام را در موقعیتی ممتاز برای حضور سرمایه‌گذاران قرار داد. از سوی دیگر سیاست‌های پولی انقباضی بانک مرکزی در سال ۸۶ که با توجه به تاخیر زمانی، اثرات خود را به صورت کاهش تورم در سال ۸۷ نشان داد، منجر به کاهش بازده انتظاری در بورس و افزایش میانگین نسبت قیمت به درآمد (P/E) شد. بررسی میانگین تغییرات نسبت قیمت به درآمد در سال‌جاری نشان می‌دهد این نسبت از ۸/۳ مرتبه در ابتدای سال با ۵۰ درصد رشد به ۷/۵ مرتبه رسیده است.

در حقیقت با وجود افزایش سودآوری شرکت‌ها در سال ۸۸، سهم اصلی در رشد قیمت سهام شرکت‌ها بر دوش افزایش نسبت قیمت به درآمد بوده که رشد این متغیر هم تا حد زیادی مرهون ایجاد رکود در بازارهای رقیب و کاهش میانگین بازده انتظاری در بورس بوده است.

حال باید دید آیا این شرایط و در نتیجه بازدهی خیره‌کننده بورس در سال ۸۹ می‌تواند تکرار شود؟ با وجود اینکه هنوز مفاد بسته سیاستی- نظارتی بانک مرکزی برای سال آینده منتشر نشده است، اما شنیده‌ها در این زمینه حکایت از افزایش ناچیز نرخ سود سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت و تداوم سیاست فعلی دولت در خصوص وام‌های مسکن دارد.

وضعیتی که از یک سو جذابیت بازار پول را برای صید نقدینگی سرگردان افزایش می‌دهد و از سوی دیگر با وجود تداوم سیاست ارائه انحصاری وام مسکن از سوی بانک تخصصی، به دلیل کاهش توامان قیمت اسمی و واقعی مستغلات طی دو سال گذشته، در عمل بخش مسکن در آستانه خروج از رکود قرار گرفته است. همچنین در درون بورس نیز افق چندان روشنی در خصوص جهش مجدد قیمت‌های جهانی تصور نمی‌شود؛ حال آنکه اجرای قانون هدفمندسازی یارانه‌ها نیز به صورت همزمان کاهش سودآوری شرکت‌های بورسی و کاهش میانگین نسبت P/E را با توجه به افزایش بازده انتظاری به واسطه اثرات تورمی طرح تحول و آثار تورمی سیاست‌های انبساطی دولت در سال ۸۸ در پی خواهد داشت.

به بیان دیگر سال ۸۹ برخلاف ۸۸ (که بورس تحت تاثیر سیاست‌گذاری‌های دولت به تنها بازار جذاب و قابل توجه برای سرمایه‌‌گذاران تبدیل شده بود) نمی‌تواند برای بورس اوراق بهادار در بر گیرنده روزهای پربازده و خوش باشد.

در این میان تنها می‌توان امیدوار بود سیاست‌گذاری‌های دولت در بخش‌های مختلف از جمله سیاست‌های پولی، نحوه اجرای هدفمندسازی یارانه‌ها، سیاست‌های بخش مسکن و ... به گونه‌ای اعمال و اجرا شود که تبعات و اثرات منفی کمتری بر بورس داشته باشد. وضعیتی که بیش از پیش موید نقش پررنگ دولت در جای‌جای اقتصاد ایران و خصوصی‌ترین بازار اقتصادی است.