علیرضا کدیور

بورس تهران تا پایان مهرماه ۸۸، میانگین بازدهی ۸/۵۲درصدی را برای سرمایه‌گذاران در سال‌جاری ثبت کرد. بازدهی که تحت‌تاثیر رشد ۴۲۰۰واحدی شاخص کل حاصل شده است؛ این در حالی است که ۳۳درصد از این بازدهی تنها طی سه ماه گذشته به دست آمده است.

به بیان دیگر بورس تهران طی مدت مزبور، روزهای درخشانی را به لحاظ سودآوری پشت سر می‌گذارد. در این میان یک سوال ذهن اکثر کارشناسان را به خود مشغول کرده؛ «آیا قیمت‌ها در بورس تهران حبابی است؟»

برای پاسخ به این سوال باید پیش از هر چیز دلایل رشد قیمت سهام را در سال‌جاری مورد بررسی قرار داد. سال ۸۸ در شرایطی برای بورس تهران آغاز شد که بانک مرکزی در راستای سیاست‌های مهار نقدینگی که از سال ۸۷ در پیش گرفته بود، دومین بسته سیاستی - نظارتی خود را منتشر کرد.

هرچند اولین بسته بانک مرکزی با هدف مهار رشد شتابان نقدینگی به صورت انقباضی تدوین شده بود، اما بانک مرکزی با مشاهده اثرات رکودی اولین بسته، ‌دومین بسته را با دیدی انبساطی‌تر تدوین کرد.بسته‌ای که براساس آن بخشی از منابع بانک‌ها از طریق کاهش نرخ سپرده قانونی نزد بانک مرکزی آزاد می‌شد؛ اما در مقابل، خروج بخشی از سپرده‌های بانک‌ها نیز تحت تاثیر کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت از منابع بانک‌ها می‌کاست. از سوی دیگر، رویکرد ارائه تسهیلات خرید مسکن به صورت انحصاری از سوی بانک مسکن و همچنین رشد حبابی قیمت‌ها در بخش مسکن طی سال‌های ۸۶ و اوایل ۸۷، ‌در عمل بخش مسکن را همچنان در رکود قرار می‌داد؛ در نتیجه این سیاست‌ها، نقدینگی آزاد شده از محل کاهش نرخ سود بانکی، مامنی بهتر از بورس نمی‌یافت. همچنین بورس در ماه‌های ابتدایی ۸۸ در پی بازگشت قیمت جهانی کالاها و مواد اولیه و افزایش خوش‌بینی‌ها نسبت به پایان یافتن بحران جهانی اقتصاد و به دلیل اتکای زیاد نسبت به شرکت‌های تولیدکننده این گونه مواد، مناسب‌ترین محل برای کسب سود واقعی بود.

روندی که طی چهار ماه نخست سال ۸۸ و با توجه به هم‌زمانی دلایل پیش گفته با فصل مجامع، منجر به تصحیح قیمت سهام و ثبت میانگین بازدهی ۲۰درصدی طی این مدت شد.

در این میان نباید از کاهش مقطعی نرخ تورم در سال ۸۸ و به تبع آن کاهش بازده مورد انتظار و افزایش میانگین نسبت قیمت به درآمد در بورس چشم‌پوشی کرد. اما پس از این تصحیح اولیه در نیمه تابستان، به نظر می‌رسید بورس تهران وارد فاز جدیدی از رشد قیمت‌ها شده که برخی کارشناسان را درخصوص شکل‌گیری حباب قیمتی نگران کرده است. استدلال اکثر این کارشناسان هم مداخلات دولت در بازار پول از طریق کاهش جذابیت سرمایه‌گذاری آن و در نتیجه هجوم نقدینگی سرگردان به بورس است. برای اثبات این ادعا باید توجه داشت که بورس تهران تا پایان مهرماه ۸۸، میانگین بازدهی ۸/۵۲درصدی را ثبت کرده؛ در حالی که بالاترین میزان میانگین بازدهی بورس در سال ۸۷ معادل ۱/۳۶درصد در نیمه مردادماه همان سال بوده است. به بیان دیگر بورس تهران به لحاظ بازدهی در سال ۸۸ در وضعیتی بسیار بهتر و جذاب‌تر نسبت به سال قبل قرار دارد که این موضوع می‌تواند توجیه‌کننده هجوم احتمالی نقدینگی به این بازار باشد؛ اما برخلاف این تصور، گزارش‌های مدیریت بازار شرکت بورس تهران نشان می‌دهد خالص جریان سرمایه‌گذاری افراد حقیقی و حقوقی (تفاضل ارزش خرید و فروش سهام) طی نیمسال اول ۸۸، ۷۲درصد نسبت به مدت مشابه سال قبل افت کرده است؛ به بیان دیگر با وجود افزایش میانگین بازدهی سهام در بورس، خالص سرمایه‌گذاری در بورس از ۵۶۰۰میلیارد تومان به کمتر از ۱۶۰۰میلیارد تومان رسیده است. وضعیتی که به وضوح رشد حبابی قیمت‌ها تحت‌تاثیر هجوم نقدینگی را زیر سوال می‌برد؛ هرچند باید توجه داشت بورس تهران به طور قطع به دلیل کثرت شرکت‌های حاضر در آن در هر مقطعی از زمان، شاهد حباب قیمتی در یک سهم یا صنعت خاص می‌شود؛ اما به نظر می‌رسد حبابی شدن بورس تهران به صورت کلی نظیر آنچه در سال ۸۲ با اکثر شرکت‌های حاضر در بورس رخ داد، در حال حاضر منتفی است. این در حالی است که بورس در شرایط کنونی از رشد غیرمنطقی قیمت برخی از شرکت‌ها نیز رنج می‌برد؛ شرکت‌هایی که به‌طور عمده می‌توان آنها را در دو گروه واگذار شده از سوی دولت و شرکت‌های دارای خریدار خاص حقوقی طبقه‌بندی کرد. آخرین نمونه از گروه شرکت‌های دولتی، بیمه البرز است که با وجود تاکید مقامات سازمان خصوصی‌سازی مبنی بر ارزش‌گذاری قیمت توسط چهار نهاد مستقل و کسب حداکثر قیمت ۴۵۰تومانی، به دلیل هیجان خریداران در روز عرضه اولیه در قیمت ۶۳۰ تومان عرضه شد؛ عرضه‌ای که در همان روز از سوی مدیرعامل «البرز» گران و بیش از ارزش واقعی عنوان شد و در حال حاضر قیمت آن به دلیل هجوم خریداران به سطح ۸۵۰ تومان رسیده است؛ این در حالی است که به اذعان اکثر کارشناسان، اگر «البرز» در روز نخست حتی در قیمت یک‌هزار تومان عرضه می‌شد، به طور قطع با همین هیجان از سوی سرمایه‌گذاران خریداری می‌شد. به بیان دیگر تجربه عرضه بیمه البرز نشان می‌دهد، فعالان بورس تهران حساسیت خود را نسبت به سطح قیمت از دست داده‌اند. باید توجه داشت که بورس، محلی برای دادوستد یک دارایی به نام سهام است و اصلی‌ترین فاکتور برای تصمیم‌گیری در خصوص خرید، فروش یا نگهداری این دارایی، قیمت است؛ فاکتوری که در حال حاضر در خصوص برخی شرکت‌ها کارآیی خود را از دست داده است؛ حساسیتی که اصلی‌ترین عامل از بین رفتن آن، محدودیت نوسان قیمت در بازار سهام است. این محدودیت‌ها از یک سو با توجه به امکان خرید بی‌نام، نبود ثبت سفارش در کارگزاری‌ها و ضعف مکانیزم‌های نظارتی برای مقابله با دستکاری قیمت و استفاده از اطلاعات نهانی، محلی برای دستکاری و قیمت‌سازی سهام شده و از سوی دیگر برای برخی از فعالان بازار، رانت چشمگیری ایجاد کرده است. شرایطی که در نهایت فاکتور تصمیم‌گیری در خصوص سهام را از قیمت به صف تغییر داده است. به بیان دیگر سرمایه‌گذاران بورس تهران در حال حاضر بر مبنای وجود صف خرید یا فروش، فارغ از ارزندگی قیمت، نسبت به خرید و فروش سهام تصمیم‌گیری می‌کنند که این موضوع در عمل منجر به رشد هیجانی قیمت سهام برخی از شرکت‌ها شده است. در این میان تجربه فعالیت سه هفته‌ای فرابورس با درصد نوسان بالاتر نسبت به بورس (۵درصد در مقابل ۳درصد) و بدون وجود حجم مبنا نشان می‌دهد رفتارهای هیجانی در این بازار بسیار کمتر از بورس بوده که این موضوع شاهدی بر رابطه معکوس افزایش محدودیت و افزایش نوسان است. حال به نظر می‌رسد بورس تهران در حال حاضر نیازمند یک تصمیم جدی در خصوص رفع محدودیت‌های حاکم بر آن است. محدودیت‌هایی که کارآیی بورس را به شدت کاهش و آن را از یک بازار دانش محور به سمت یک بازار رانت‌محور سوق داده‌اند. این در حالی است که کاهش آنها می‌تواند سطح نظارتی را نیز تا حد زیادی افزایش دهد. باید توجه داشت که هرچند وجود این محدودیت‌ها در کوتاه‌مدت می‌تواند رشد قیمت‌ها را در پی داشته باشد، اما چرخش بازار در میان مدت به طور قطع سهامداران خرد و حقیقی را بیش از دیگران متضرر خواهد کرد.