علیرضا کدیور

بورس تهران فردا بزرگترین معامله تاریخ خود را به نظاره می‌نشیند؛ معامله‌ای که براساس آن ۵۰درصد سهام مخابرات پس از کش و قوس فراوان و یک‌سال پس از ورود به بورس، عرضه می‌شود. همچنین طی این معامله که اهلیت مالی و فنی دو خریدار آن برای نخستین بار از سوی سازمان خصوصی‌سازی تایید شده است، رقابت از قیمت پایه ۳۴۰تومان برای ۲۳میلیارد سهم مخابرات و به ارزش کل ۷هزار و ۸۰۰میلیارد تومان (معادل ۸/۷میلیارد دلار) آغاز خواهد شد. هر چند این بلوک به صورت نقد و اقساط و با پرداخت ۲۰درصد بخش نقدی و اقساط ۸ساله با نرخ سود ناچیز سالانه معادل ۶درصد و طی ۸سال واگذار می‌شود، اما بررسی‌ها نشان می‌دهد این بلوک حتی با احتساب شرایط جذاب پرداخت، گران‌تر از ارزش واقعی در حال واگذاری است.

نکته‌ای که در وهله‌ اول هر دو خریدار حاضر در رقابت و مدیرعامل تامین سرمایه امین (به عنوان یکی از شرکت‌های ارزشگذار مخابرات برای یک کنسرسیوم خارجی) آن را تایید می‌کنند، اما دلیل اصلی گران بودن بلوک مدیریتی مخابرات به ارزش خالص فعلی عایدات و پرداختی‌ها برای خرید این بلوک از یک سو و محتویات پروانه فعالیت اپراتور اول از سوی دیگر بازمی‌گردد.

در واقع تنزیل پرداختی‌های مخابرات با توجه به نرخ سود سالانه و زمان‌های پرداخت اقساط و با احتساب نرخ تنزیل ۲۰درصد در سال، ارزش امروز هر سهم مخابرات را از ۳۴۰تومان به کمتر از ۲۴۰تومان کاهش می‌دهد. وضعیتی که دلیل اصلی آن به تفاوت معنادار نرخ سود فروش اقساطی بلوک مخابرات با نرخ تورم ایران بازمی‌گردد و در عمل خرید اقساط با نرخ ۶درصد در سال را بسیار توجیه‌پذیر می‌کند، اما طرف مقابل خریدار مخابرات در مقابل مبالغ پرداختی برای خرید بلوک مخابرات، دریافت‌هایی نیز دارد.

پرواضح است که غلبه دریافت‌ها بر پرداخت‌ها حاکی از ارزندگی قیمت تعیین شده است و شرایط معکوس نیز گران‌ بودن قیمت را تایید می‌کند.

در بخش دریافت‌ها، خریدار مخابرات در فاصله ۸ سالی که اقساط خود را پرداخت می‌کند، تنها می‌تواند سالی یک بار سود تقسیمی در مجمع سالانه مخابرات را دریافت کند و در پایان سال هشتم پس از پرداخت کلیه اقساط، مالک بلوک مدیریتی مخابرات خواهد بود، بلوکی که فی‌نفسه دارای ارزشی روی تابلوی بورس به صورت خرد و ارزشی ذاتی به واسطه تملک سه کرسی در هیات‌مدیره مخابرات است.

پارامترهای اساسی برای برآورد سودهای دریافتی خریدار مخابرات، نرخ رشد سالانه، سود خالص مخابرات و میزان تقسیم سود شرکت در مجامع سالانه هستند. بررسی صورت‌های مالی مخابرات طی سه سال گذشته نشان می‌دهد، سود خالص مخابرات (حتی با چشم‌پوشی از مبالغ پرداختی به دولت)، از رشد منفی ۳درصد برخوردار بوده است.

همچنین درآمد مخابرات در سال ۸۷ ، حدود ۶ هزار میلیارد تومان ، سود خالص شرکت کمتر از یک‌هزار میلیارد تومان و میزان سود تقسیمی شرکت طی دو سال حضور در بورس در حد ۹۰درصد بوده است.

حال با فرض نرخ رشد سالانه سود مخابرات به میزان ۲۰درصد به صورت مرکب پس از حضور خریدار جدید طی ۸ سال پرداخت اقساط (شرایطی که به معنای ۳ برابر شدن سود خالص مخابرات طی ۸ سال آتی است) و با فرض تقسیم سود ۹۰درصدی طی مجامع آینده، تنزیل عایدات و ارزش سهام در سال هشتم نشان می‌دهد سهام بزرگ‌ترین شرکت بورس در سال هشتم برای خریدار اپراتور اول، دارای نسبت قیمت به درآمدی (P/E) بیش از ۱۰مرتبه خواهد بود. نسبتی که حتی با احتساب مفروض خوشبینانه پیش گفته بسیار بالا است.

همچنین فروض خوشبینانه بالا در شرایطی مطرح می‌شود که مخابرات ایران باید در چارچوب پروانه تنظیمی از طرف سازمان تنظیم مقررات و ارتباطات رادیویی فعالیت کند. بر اساس این پروانه، مدت اعتبار فعالیت اپراتور اول ۱۵ سال است که برای دو دوره ۵ساله قابل تمدید است. از سوی دیگر مخابرات باید در هر سال شمسی، حداکثر ۱/۲۸درصد از درآمد تلفن همراه، ۸درصد درآمد تلفن ثابت و ۵درصد درآمد دیتا را به حساب سازمان مزبور به عنوان حق پروانه واریز کند. نکته قابل توجه اینکه درصد فوق از درآمد مخابرات کاسته می‌شود و نه از سود و مخابرات در سال ۸۷، هیچ مبلغی از این بابت به سازمان تنظیم مقررات پرداخت نکرده است.

به بیان دیگر، سود مخابرات در سال قبل بدون واریز مبلغی بابت حق پروانه حاصل شده و پرداخت حداکثر درصدهای فوق از سوی مخابرات می‌توانست شرکت را حتی تا مرز زیاندهی هم سوق دهد. حال به نظر می‌رسد حضور تنها دو خریدار و غیبت خریداران خارجی به واسطه قیمت بالای تعیین شده برای بلوک مخابرات و با در نظر گرفتن شرایط مندرج در پروانه، توجیه‌پذیر باشد، اما به طور قطع نحوه تعامل خریدار بلوک مخابرات با دولت در سال‌های آینده توجیه‌پذیری اقتصادی بزرگ‌ترین و سیاسی‌ترین بلوک عرضه شده کل تاریخ بورس را بیشتر مشخص می‌کند.