حمید زمان‌زاده

۱- طی هفته‌های اخیر بحث‌های متفاوتی در مورد شاخص بورس تهران مطرح شده است. از یک سو این فرضیه مطرح شده است که به دلیل تغییرات فرمول شاخص در سال ۱۳۸۷، شاخص دماسنج دقیقی برای بورس تهران نیست؛ به نحوی که شاخص در هفته‌های اخیر با وجود منفی بودن، ‌عمق رکود این بازار را منعکس نمی‌کند (دنیای اقتصاد، ۱۸/۸/۹۰). از سوی دیگر با توجه به رشد شتابان شاخص بورس از ابتدای سال ۱۳۸۸ تا فروردین ۱۳۹۰ (رشد ۲۳۰ درصدی شاخص طی ۲۵ ماه) و توقف این رشد در ماه‌های اخیر، برخی از فعالان بازار و تحلیل‌گران به این فرضیه رسیده‌اند که افزایش شاخص در این ابعاد به لحاظ بنیادی قابل‌توجیه نبوده و احتمالا یک حباب مالی در بورس تهران پدید آمده است. تحلیل حاضر با ارزیابی شاخص بورس و مبانی بنیادی بازار سهام تهران درصدد رد هر دو فرضیه فوق است؛ به نحوی که این نتیجه را به دست می‌دهد که اولا شاخص فعلی بورس تهران دماسنج نسبتا دقیقی از تحولات بورس تهران است و ثانیا هیچ نگرانی در مورد وجود یک حباب مالی در بورس تهران در شرایط فعلی وجود ندارد.

۲- یکی از مهم‌ترین استدلال‌ها در مورد این فرضیه که شاخص دماسنج دقیقی از تحولات بورس نیست، این است که با تغییرات فرمول شاخص در سال ۱۳۸۷، کاهش قیمت سهام شرکت‌ها در مقاطع تقسیم سود، در شاخص انعکاس نمی‌یابد و به همین دلیل شاخص مقادیری بیش از مقادیر واقعی خود را نشان می‌دهد. این در حالی است که عکس این استدلال صادق است؛ به این معنا که اگر قرار باشد شاخص قیمت بورس کاهش قیمت سهام شرکت‌ها را در مقاطع تقسیم سود منعکس نماید، آن گاه چنین شاخصی تغییر و تحولات واقعی بازار سهام را منعکس نخواهد کرد. برای نمونه فرض کنید که شرکت بزرگی مانند مخابرات بخواهد ۱۰۰ درصد سود ۳۳۹ ریالی پیش‌بینی شده را با فرض تحقق این سود تقسیم کند. اگر کاهش ۳۳۹ ریالی قیمت سهام مخابرات پس از تقسیم سود در شاخص انعکاس یابد، شاخص بورس تنها در اثر این امر یک شوک منفی بیش از ۳۳۰ واحدی (حدود ۳/۱ درصد) را تجربه خواهد نمود؛ در حالی که اساسا جز تقسیم سود شرکت هیچ اتفاقی در بازار سهام نیفتاده است. به همین ترتیب احتمالا در فصل برگزاری مجامع شرکت‌ها برای تقسیم سود، شاخص سقوط شدیدی را تجربه خواهد نمود که این امر را القا می‌کند که یک بحران مالی در بورس به وجود آمده است!. به عبارت بهتر اگر قرار باشد کاهش قیمت سهام شرکت‌ها در مقاطع تقسیم سود در شاخص انعکاس یابد، آن گاه دیگر تغییر و تحولات شاخص به هیچ وجه فضای واقعی حاکم بر بازار سهم را منعکس نخواهد کرد و اساسا چنین شاخصی مفید نخواهد بود. علاوه بر این بررسی تاریخی شاخص بورس بیانگر این امر است که تا پیش از تغییر فرمول محاسبه شاخص در سال ۱۳۸۷ نیز کاهش قیمت سهام شرکت‌ها در مقاطع تقسیم سود، در شاخص منعکس نمی‌شده است.

به عنوان یک مشاهده تاریخی، در تاریخ ۲۱ خرداد ۱۳۸۶، قیمت سهام شرکت معدنی گل‌گهر با توجه به تقسیم سود از ۲۵۵۰۰ واحد به کمتر از ۱۲۳۰۰ واحد کاهش یافته است. اگر این کاهش قیمت ۱۳۲۰۰ واحدی قیمت سهام گل‌گهر در شاخص منعکس می‌شد، شاخص بورس افت چند صد واحدی را تجربه می‌کرد، این در حالی است که شاخص قیمت در این روز نسبت به روز قبل از آن با تغییر چندانی مواجه نشده است؛ بنابراین به نظر می‌رسد سری زمانی شاخص بورس به واسطه تغییر فرمول شاخص در سال ۱۳۸۷ دچار شکست ساختاری نشده و از سازگاری بین زمانی برخوردار است. به علاوه به نظر می‌رسد رفتار شاخص نسبت به افزایش یا کاهش قیمت‌های سهام، رفتاری متقارن است و شاخص روندهای نزولی را عینا مانند روندهای صعودی منعکس می‌کند. با مجموعه این تفاسیر، باید تاکید نمود که شاخص فعلی قیمت بورس از نقصان جدی برخوردار نیست و به نظر می‌رسد تغییر و تحولات بازار سهام را به صورت نسبتا دقیقی منعکس می‌کند.

۳- مساله مهم دیگر مطرح شدن فرضیه وجود حباب مالی در بورس تهران در سال‌جاری است. در واقع روند صعودی و شتابان شاخص از ابتدای ۱۳۸۸ تا فروردین ۱۳۹۰ و قرار گرفتن شاخص در بالاترین مقدار تاریخی، به خودی خود این ظن را در میان برخی تحلیل‌گران و فعالان بازار سرمایه به‌وجود آورده است که احتمالا یک حباب مالی در بورس تهران به وجود آمده است. برای بررسی این فرضیه، ابتدا باید این نکته مهم را روشن کرد که بروز هر دوره افزایش شدید قیمت‌ها در بازار سهام را نمی‌توان به عنوان بروز حباب مالی مد نظر قرار داد، بلکه حباب مالی را صرفا از مسیر ارزیابی ارزش بنیادی بازار سهام و مقایسه آن با ارزش جاری آن می‌توان تشخیص داد؛ بنابراین معیار اصلی تشخیص حباب مالی، ارزیابی ارزش بنیادی بازار مالی است. بر این اساس برای تحلیل و بررسی وجود حباب مالی در بورس تهران، شاخص قیمت واقعی بنیادی بورس محاسبه شده و با شاخص قیمت واقعی بورس مقایسه شده است. شاخص قیمت واقعی بنیادی بورس بر اساس این فرض محاسبه شده است که روند حاکم بر شاخص واقعی بورس تهران در بلندمدت، انعکاسی از روند واقعی تولید و نرخ رشد اقتصاد ایران است. مبنای این فرض این است که به هر حال انتظار می‌رود تغییر و تحولات بنیادی بازار سهام، انعکاسی از تغییر و تحولات بنیادی اقتصاد کشور باشد و در نتیجه میانگین ارزش واقعی سهام شرکت‌ها در بازار سهام که در شاخص قیمت بازار سهام انعکاس می‌یابد، در بلندمدت از روند نرخ رشد اقتصادی تبعیت کند.

بررسی روند شاخص واقعی بورس تهران و مقادیر بنیادی آن و نیز روند شاخص اسمی بورس از سال ۱۳۸۰ می‌تواند به بحث کمک کند. به لحاظ تحلیلی فرض می‌شود که افزایش بیش از ۱۰ درصدی شاخص از مقادیر بنیادی به صورت پایدار، علامت ایجاد یک حباب مالی در بازار سهام و در مقابل کاهش بیش از ۱۰ درصدی شاخص از مقادیر بنیادی به صورت پایدار، علامت ایجاد یک حفره مالی است. مقایسه تطبیقی شاخص قیمت واقعی و انحراف از مقادیر بنیادی آن در دهه اخیر بیانگر این امر است که از ابتدای دهه هشتاد تاکنون تنها یک حباب مالی بسیار بزرگ در بازار سهام تهران به وجود آمده است. این حباب مالی از ابتدای سال ۱۳۸۲ با فراتر رفتن شاخص قیمت واقعی بورس از مقادیر بنیادی خود به میزانی بیش از ۱۰ درصد شکل گرفته و به مرور تا مرداد ۱۳۸۳ با انحراف بیش از ۱۰۰ درصدی شاخص قیمت واقعی از مقادیر بنیادی، به اوج خود رسیده است. حباب مالی ۱۳۸۳ در بورس تهران در زمستان ۱۳۸۳ ترکیده است و پس از آن شاخص قیمت واقعی بورس روند نزولی سریعی را در پیش گرفته است. دوره تخلیه کامل این حباب مالی حدود ۱ سال به طول انجامیده است؛ به نحوی که در زمستان ۱۳۸۴، شاخص قیمت واقعی بورس تهران به مقادیر بنیادی خود نزدیک شده است؛ اما نکته بسیار مهم اینجا است که روند نزولی شاخص پس از تخلیه کامل حباب متوقف نشده و این فرآیند نزولی تا پایان سال ۱۳۸۷ تداوم یافته است. روند نزولی شاخص قیمت واقعی بورس تهران موجب شده است که از ابتدای سال ۱۳۸۶ انحراف شاخص از مقادیر بنیادی آن به بیش از ۱۰ درصد رسیده؛ به نحوی که علائم آشکاری از بروز یک حفره مالی در بورس تهران را نشان می‌دهد. این حفره مالی به مرور عمق بیشتری یافته و در زمستان ۱۳۸۷ با انحراف بیش از ۶۰ درصدی شاخص قیمت واقعی از مقادیر بنیادی به حضیض خود رسیده است.

تحلیل و بررسی شاخص واقعی بورس تهران و مقایسه آن با مقادیر بنیادی شاخص نشان می‌دهد که در سال ۱۳۹۰، با وجود نوسانات نسبتا زیاد، در مجموع شاخص قیمت واقعی بورس تهران در محدوده بنیادی شاخص قرار داشته و هیچ گونه انحراف قابل‌توجه شاخص از مقادیر بنیادی آن که دال بر بروز یک حباب مالی جدید در بورس تهران باشد، وجود ندارد. با این تفاسیر احتمالا این سوال مطرح می‌شود که چگونه افزایش بیش از ۲۳۰ درصدی شاخص اسمی در سال‌های ۱۳۸۸ و ۱۳۸۹ به خلق یک حباب مالی منتهی نشده است؟ بر اساس تحلیل ارائه شده، باید توجه داشت که روند صعودی و شتابان شاخص بورس تهران در سال‌های ۱۳۸۸ و ۱۳۸۹، نه به عنوان علائم بروز یک حباب مالی، بلکه به عنوان تلاش برای خروج از حفره مالی سال ۱۳۸۷ ارزیابی می‌شود. در واقع شکاف گسترده میان ارزش جاری سهام شرکت‌ها و ارزش بنیادی آنها موجب شده است تا با بهبود نسبی شرایط اقتصادی، شاخص کل به سرعت رشد کند و حفره مالی سال ۱۳۸۷ برطرف گردد؛ بنابراین با تکیه بر مجموعه تحلیل‌ها و شواهد فوق، فرضیه وجود حباب مالی در بورس تهران در سال ۱۳۹۰ نه تنها مورد تایید قرار نمی‌گیرد، بلکه به صورت قوی رد می‌شود. علاوه بر این پیش‌بینی می‌شود مقادیر شاخص اسمی بنیادی با توجه به پیش‌بینی رشد اقتصادی ۵/۲ درصد و نرخ تورم ۲۰ درصد، تا پایان سال ۱۳۹۰ از ۲۸۰۰۰ واحد نیز فراتر رود. البته باید تاکید کرد که بر اساس تجربه تاریخی بازار سهام تهران در دهه هشتاد، امکان انحراف‌های نسبتا زیاد از ارزش بنیادی در کوتاه‌مدت وجود دارد؛ به نحوی که ممکن است شاخص بورس تا پایان سال از مرز ۳۰۰۰۰ واحد نیز فراتر رفته یا از محدوده ۲۵۰۰۰ واحد نیز پایین‌تر رود؛ اما انتظار می‌رود که در بلندمدت شاخص حول ارزش بنیادی آن در نوسان باشد. در عین حال باید توجه داشت که افزایش شاخص تا مرز ۳۰۰۰۰ واحد تا پایان سال ۱۳۹۰ نیز با عوامل بنیادی بازار سهام مطابقت دارد و چنین افزایشی نمی‌تواند به عنوان علائم بروز یک حباب مالی ارزیابی شود.