دکتر مرتضی بینا

آقای جان پالسون یکی از مدیران فعال در شرکت وال استریتی گلدمن بود که در اوج حباب مسکن به دنبال شرط‌بندی ... ... روی ورشکستگی وام‌های مسکن، در ظرف کمتر از یک‌سال شخصا بیش از ۴ میلیارد دلار سود کرد و حدود ۱۵ میلیارد دلار هم سود برای سبد‌های مالی تحت مدیریتش آورد.

او امروز مدیر یک موسسه مالی سرمایه‌گذاری به نام پالسون است و به خاطر پیش‌بینی‌های موفقیت آمیزش در سال‌های ۲۰۰۶ تا ۲۰۰۹ سرمایه‌گذاران زیادی را به سبد‌های مالی خود جلب کرد و به عنوان یک نابغه در امور مالی شناخته ‌شد. البته در مورد نابغه بودن او باید کمی تامل کرد؛ چون او اطلاعات خوبی از وضعیت فروش وام‌های مسکن که گلدمن آنها را دسته بندی می‌کرد، داشت. این اطلاعات قاعدتا قابل دسترس عموم بود و از این جهت دولت آمریکا نتوانست آقای پالسون را متهم به سوءاستفاده از اطلاعات داخلی بکند، هر چند شرکت گلدمن پذیرفت که ۶۰۰ میلیون دلار جریمه به خاطر فعالیت‌های مشکوک در ارتباط با فروش وام‌های مسکن بپردازد! جالب است بدانید که آقای جان پالسون با آقای هنک پالسون از مدیران سابق گلدمن و وزیر سابق خزانه داری آمریکا خویشاوندی ندارد. هنک پالسون در زمان آقای بوش پذیرفت که وزیر خزانه داری آمریکا بشود و حدود یک سال بعد با مساله بحران بانکی دست و پنجه نرم می‌کرد. اسم هر دو پالسون‌ها مدت‌ها به خاطر بحران وام مسکن بر سر زبان‌ها بود.

روز شنبه (۱۵ اکتبر) مجددا اسم جان پالسون را در یکی از مقالات نیویورک تایمز دیدم که راجع به حرکت تظاهرات‌کنندگان جنبش علیه وال استریت به سمت خانه او نوشته شده بود. در چند سال اخیر، جان پالسون به عنوان یک انسان بدطینت که از بدبختی دیگران سود کلان برده مطرح بود و نویسنده نیویورک تایمز هم حق آقای پالسون را کف دستش گذاشته است. اما در لابه‌لای مقاله و جدا از بحث بدطینتی امثال پالسون‌ها، نکته‌ای که توجهم را به خود جلب کرد عدم موفقیت و شکست‌های اخیر آقای پالسون است. شکست‌های اخیر سبد‌های مالی آقای پالسون، مرا به یاد بحث تئوری کلاسیک فایننس در مورد عبث بودن سرمایه‌گذاری درازمدت در انواع سبد‌های مالی رنگین و عجیب و غریب و پرداخت هزینه‌های سنگین برای مدیریت آنها می‌اندازد.

طبق تئوری کلاسیک ارزش‌گذاری دارایی‌ها که آقایان شارپ و مارکویتز، برندگان جایزه نوبل اقتصاد، پیش‌آهنگان آن هستند، سرمایه‌گذاران به صورت منطقی عمل می‌کنند و دنبال بهترین بازدهی نسبت به ریسک سرمایه‌گذاری هستند. بحث اول این تئوری این است که سبد مالی بازار که از مجموعه همه سهام‌ تشکیل شده باشد، دارای بهترین تناسب بین بازدهی مازاد بر سرمایه‌گذاری بی‌خطر و ریسک سرمایه‌گذاری است. نتیجه‌گیری بسیار مهم در دنبال این فرضیه این است که با تقسیم سرمایه بین سرمایه‌گذاری بی‌خطر و سبد بازار، هر سرمایه‌داری می‌تواند بهترین بازدهی نسبت به مقدار ریسکی را که می‌خواهد دریافت کند.

در ایالات‌متحده سبد‌های مالی که سعی می‌کنند بازدهی کل بازار را تقلید کنند وجود دارند و معمولا از ۵۰۰شرکت بزرگ آمریکایی تشکیل می‌شوند. این گونه سبد‌ها بسیار پر طرفدار هستند. مدیران آنها در مورد شرکت‌ها تحقیق نمی‌کنند و سعی نمی‌کنند بین شرکت‌ها خوب و بد را انتخاب کنند، بنابراین دارای هزینه مدیریتی بسیار ناچیزی هستند.

طبق تئوری کلاسیک، هیچ سبد مالی دیگری نمی‌تواند در دراز مدت برای هر میزان ریسک، بازدهی بهتری از ترکیب یکی از این سبدهای بازار و سرمایه‌گذاری بی‌خطر داشته باشد. البته اگر این تئوری درست باشد و سرمایه‌داران دارای عقل سلیم باشند و برای دراز مدت سرمایه‌گذاری کنند، باید شاهد بیکار شدن صدهاهزار‌ نفر فعال در تشکیل سبد‌های مالی باشیم؛ چون وجود یک سبد مالی که نیاز به مدیریت فعال نداشته باشد کافی خواهد بود. افراد زیادی همین نکته را دلیل بر درست نبودن تئوری کلاسیک ارزش‌گذاری دارایی‌ها و اهمیت مدیریت فعال سبد‌های مالی می‌دانند. ولی واقعیت این است که در دراز مدت تعداد بسیار کمی از سبد‌های مالی مدیریت شده بازدهی بهتری از سبد‌های مدیریت نشده بازار دارند و از نظر احتمالی، تعداد آنها بیشتر از شانس تصادفی نیست.

در ظرف ده سال حدود ۸۰ درصد و در ظرف ۲۰ سال حدود ۹۰ درصد سبد‌های مالی سودی کمتر از سبد بازار داشته‌اند. به علاوه غالبا امکان سرمایه‌گذاری در ۲۰ درصد یا ۱۰درصد که بهتر از بازار کار کرده‌اند برای سرمایه‌گذاران جدید وجود ندارد؛ چون این سبد‌ها برای حفظ بازدهی مجبورند حجم سرمایه‌گذاری را پایین نگه دارند. در صورتی که این معدود سبد‌های موفق، خود را به روی سرمایه‌گذاران باز نگه دارند، با تقاضای زیاد مجبور می‌شوند حجم زیادی در استراتژی خاص خود سرمایه‌گذاری کنند. خود حجم زیاد سرمایه‌گذاری در یک استراتژی باعث تغییر قیمت‌ها و از بین رفتن اختلاف بازدهی با سبد کل بازار می‌شود. بنابراین حتی با وجود سبد‌های مالی موفق تر از بازار (در درازمدت)، تعداد قابل دسترسی برای سرمایه‌گذاران بسیار محدود است و عملا می‌توان گفت که در دراز مدت شانس داشتن سود بیشتر از سبد بازار غیرعملی است. با بیشتر شدن تعداد سبد‌های مالی و پیشرفت اطلاع‌رسانی، روز به روز امکان داشتن سبد‌های مالی موفق‌تر از از سبد بازار کمتر می‌شود و کار مدیران سبد‌های مالی سخت‌تر.

بسیاری از سرمایه‌داران که دید درازمدت دارند از مدل کلاسیک سرمایه‌گذاری پیروی می‌کنند و از سبد‌های مدیریت نشده بازار استفاده می‌کنند. با پر رنگ شدن بحران مالی شاهد هستیم که سبد‌های مالی مدیریت نشده‌ای که کل بازار را تقلید می‌کنند به خاطر هزینه کمتر و بازدهی بهتر، روز به روز بیشتر مورد اقبال سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرند. نمونه‌های زیادی در مورد شکست سرمایه‌داران برای دریافت سود بیشتر از آنچه که مدل کلاسیک اجازه می‌دهد و عبث بودن مدیریت انواع سبد‌های مالی عجیب و غریب داریم. شاید جالب ترین آنها را نویسنده مقاله نیویورک تایمز، البته به طور نا خواسته و در دفاع از جنبش علیه وال استریت در مقاله ۱۵ اکتبر نوشته‌است. به قول این روزنامه‌نگار، امروز سبد‌های مالی آقای پالسون، این نابغه سابق، در ردیف چهارم از آخر در بین چند هزار سبد مالی قرار گرفته و سرمایه‌گذارانش متحمل ضرر‌های هنگفتی شده‌اند. صندوق کارمندان ایالت نیومکزیکو یکی از این سرمایه‌گذاران است که بیش از ۲۵ میلیون دلار ضرر دیده‌است. شاید در میان تظاهرات‌کنندگان علیه وال‌استریت، کارمندان ایالت نیومکزیکو هم وجود داشته باشند و شاید این روزنامه نگار بعد از شماتت آقای پالسون بهتر بود که به تظاهرات‌کنندگان توصیه می‌کرد نگاهی به نحوه سرمایه‌گذاری‌های خود هر چند کوچک بیندازند.

اکثرا، این سرمایه‌گذاران خرد هستند که به دنبال گزارش‌های سه ماهه با سرعت پول‌های خود را از سبدهایی که در سه ماه بازدهی کم داشته‌اند به سبد‌های با بازدهی بیشتر منتقل می‌کنند و خواسته یا ناخواسته روز به روز به ریسک سرمایه‌گذاری خود اضافه می‌کنند و در نهایت با وقوع هر بحرانی صدمه می‌بینند. در مقابل سرمایه‌داران بزرگ سرمایه خود را در ترکیبی از سبد بازار و سرمایه‌گذاری‌های بی‌خطر نگه می‌دارند و با وقوع بحران‌ها نه تنها صدمه نمی‌بینند، بلکه حباب‌ها و بحران‌ها فرصت‌هایی هستند برای تغییر ترکیب سرمایه‌گذاری که نهایتا منجر به سود بیشتر و اندوختن ثروت بیشتر می‌شود. در اواخر حباب‌ها، سرمایه‌های سرمایه‌داران بزرگ به طور اتوماتیک کم کم از سبد بازار خارج و به سوی اوراق قرضه می‌رود و در اواخر بحران‌ها، کم کم سرمایه‌ها از اوراق قرضه خارج و به سمت سبد بازار می‌روند. معمولا سرمایه‌داران خرد تحت هیجان، کاملا برعکس عمل می‌کنند و شاید این عامل مهمی در ایجاد فاصله بین ۱درصد و ۹۹ درصد باشد.

Morteza.Bina@Alumni.Rice.Edu