علی ابراهیم نژاد/ دکترای فاینانس از دانشگاه Boston College آمریکا

به نظر می‌رسد راه‌اندازی و توسعه بازار بدهی به‌عنوان مناسب‌ترین راه‌حل برای ساماندهی بدهی‌های دولت و رفع تنگنای مالی کنونی، مورد توجه سیاست‌گذاران اقتصادی کشورمان قرار گرفته است. انتشار ۶ نوبت اسناد خزانه و یک نوبت صکوک اجاره جمعا به ارزش اسمی ۶ هزار و ۵۰۰ میلیارد تومان اگرچه توانسته فضای جدیدی را برای تامین مالی دولتی باز کند، اما حجم بدهی‌های دولت رقم به مراتب بیشتری است.

به نظر می‌رسد راه‌اندازی و توسعه بازار بدهی به‌عنوان مناسب‌ترین راه‌حل برای ساماندهی بدهی‌های دولت و رفع تنگنای مالی کنونی، مورد توجه سیاست‌گذاران اقتصادی کشورمان قرار گرفته است. انتشار ۶ نوبت اسناد خزانه و یک نوبت صکوک اجاره جمعا به ارزش اسمی ۶ هزار و ۵۰۰ میلیارد تومان اگرچه توانسته فضای جدیدی را برای تامین مالی دولتی باز کند، اما با توجه به حجم بدهی‌های دولت که بالغ بر صد هزار میلیارد تومان برآورد شده، به نظر می‌رسد مهم‌ترین چالش پیش‌روی دولت در این حوزه، افزایش ظرفیت جذب بازار بدهی برای پاسخگویی به این حجم از بدهی‌های دولتی است.

یکی از عواملی که می‌تواند نقش کلیدی در افزایش عمق و ظرفیت بازار بدهی داشته باشد، انتخاب استراتژی مناسب در انتشار اوراق توسط دولت است. با توجه به هزینه بسیار بالای تامین مالی دولت از طریق انتشار اوراق که در اکثر قریب به اتفاق موارد، از هزینه انتشار اوراق توسط بخش خصوصی بالاتر بوده است. انتخاب استراتژی مناسب می‌تواند به کاهش هزینه تامین مالی دولت در این بازار کمک کند. برای درک بهتر از استراتژی انتشار مناسب، در فاصله ۱۲ تا ۱۹ بهمن سال گذشته، چهار نوبت از اسناد خزانه هریک به ارزش اسمی هزار میلیارد تومان در فرابورس گشایش شده‌اند. حال سوال این است که:

۱- آیا انتشار این اوراق به ترتیب گفته شده استراتژی بهینه است و کمترین هزینه تامین مالی ( معادل بالاترین قیمت فروش اوراق) را برای دولت به ارمغان می‌آورد ؟

۲- آیا انتشار یک نوبت اوراق به ارزش چهار هزار میلیارد تومان در مقایسه با چهار نوبت هریک به ارزش هزار میلیارد تومان، استراتژی مناسب‌تری است؟

۳- آیا نحوه زمان بندی مذکور، بهینه بوده است؟

۴- آیا شیوه پذیره‌نویسی کنونی اوراق از طریق حراج که اوراق را با قیمت یکسان به تمامی خریداران در عرضه اولیه ارائه می‌کند در مقایسه با سایر شیوه‌های پذیره‌نویسی بهینه است؟

طبعا بررسی تمامی ابعاد استراتژی مناسب انتشار اوراق، خارج از عهده این نوشتار است و مستلزم به کارگیری یک تیم کارشناسی خبره است، اما مسلم آن است که انتشار اوراق در صورتی که صرفا بر اساس سلیقه و یا نیازهای مالی لحظه‌ای دولت باشد هزینه تامین مالی آن را بالا خواهد برد و بر قدرت جذب بازار و توسعه آن اثر منفی جدی خواهد داشت. به‌عنوان مثال، بررسی‌ها نشان می‌دهد اندازه انتشار (issue size) یکی از عوامل مهم در نقدشوندگی اوراق و متعاقبا هزینه تامین مالی است. به‌عنوان نمونه در مثال فوق، برای تامین چهار هزار میلیارد تومان در یک بازه زمانی کوتاه، لازم است استراتژی انتشار یک نوبت اوراق به ارزش چهار هزار میلیارد تومان با استراتژی انتشار چهار نوبت اوراق مختلف بررسی و مقایسه شود.

یک جنبه مهم دیگر در انتشار اوراق، موضوع زمان بندی است. با توجه به نوپا بودن انتشار اوراق، اتخاذ استراتژی مناسب از ابتدای شکل‌گیری این بازار می‌تواند اثرات بلندمدتی در مدیریت بدهی‌های دولت داشته باشد زیرا با انتشار اوراق با سررسیدهای متنوع در آینده، بخش زیادی از زمان‌بندی انتشار اوراق جدید، وابسته به تاریخ سررسید اوراقی خواهد بود که در گذشته منتشر شده و نیازمند تامین مالی مجدد است، بنابراین قدرت مانور دولت در آینده کمتر خواهد بود.

در انتخاب زمان‌بندی انتشار اوراق، حداقل دو استراتژی مختلف قابل‌تصور است: اول، استراتژی تاکتیکی (tactical) که در آن دولت بسته به نیازهای تامین مالی خود در هر مقطع زمانی یا به منظور بهره‌برداری از نرخ پایین در مقاطعی از زمان، تصمیم به انتشار اوراق می‌گیرد. دوم، استراتژی منظم و قابل پیش‌بینی (regular and predictable) که در آن دولت خود را ملزم به یک برنامه زمان بندی مشخص در انتشار اوراق می‌کند. برای مقایسه بهتر این دو استراتژی، نمودار یک نحوه انتشار اوراق قرضه توسط خزانه‌داری آمریکا را در فاصله ۱۹۶۰ تا ۱۹۶۴ نشان می‌دهد. در این دوره، خزانه‌داری آمریکا از استراتژی تاکتیکی برای انتشار اوراق بهره برده است. در مقابل، نمودار دوم نحوه انتشار اوراق در بازه ۱۹۸۲ تا ۱۹۸۶ را نشان می‌دهد که در آن خزانه‌داری آمریکا به استراتژی منظم و قابل پیش‌بینی روی آورده است.

نمودار یک: انتشار اوراق قرضه خزانه‌داری آمریکا، 1960-1964

نمودار دو: انتشار اوراق قرضه خزانه‌داری آمریکا، ۱۹۸۲-۱۹۸۶

همان‌گونه که مشاهده می‌شود، در دهه ۸۰ خزانه‌داری آمریکا برای تمامی سررسیدها (محور عمودی) استراتژی تاکتیکی را کنار گذاشته و به استراتژی منظم و قابل‌ پیش‌بینی روی آورده است که تا امروز نیز ادامه دارد.

دلیل این مساله این است که اولا جذب حجم بالای اوراق دولتی توسط سرمایه‌گذاران نیازمند تجهیز منابع مالی گسترده از سوی آنهاست که فرآیندی زمانبر است و هرچه این موضوع، از قبل قابل پیش‌بینی و برنامه ریزی باشد، در تمایل سرمایه‌گذاران به خرید اوراق و نهایتا هزینه تامین مالی دولت موثر است. ثانیا، پژوهش‌ها نشان می‌دهد یکی از مهم‌ترین‌ کارکردهای اوراق قرضه دولتی ارائه ترکیب منحصربه‌فردی از ریسک اعتباری بسیار پایین و نقدشوندگی بسیار بالا است که سایر بخش‌های بازار بدهی قادر به ارائه آن نیستند. بنابراین اوراق قرضه دولتی می‌تواند به‌عنوان یکی از ارکان بسیار مهم نظام مالی کشور ایفای نقش کند که برای ایفای چنین نقشی، داشتن یک استراتژی انتشار منظم و قابل پیش‌بینی برای فعالان بازار بسیار اهمیت دارد. بنابراین، توصیه می‌شود اولا دولت در انتشار اوراق، یک برنامه زمان‌بندی منظم و قابل پیش‌بینی را انتخاب کند و ثانیا این برنامه زمانی را پیشاپیش در اختیار سرمایه‌گذاران قرار دهد تا فرصت کافی برای تجهیز منابع بدون ایجاد اختلال در سایر بخش‌های بورس را فراهم کند. از منظر استراتژی بهینه پذیره‌نویسی نیز با بهره‌گیری از آموزه‌های تئوری حراج (auction theory) در علم اقتصاد، جنبه‌های مختلفی همچون اعمال تبعیض قیمتی در حراج و نیز قیمت‌دهی رقابتی یا غیررقابتی (competitive vs. non-competitve) که توسط خزانه‌داری آمریکا مورد استفاده قرار می‌گیرد، می‌تواند اثر زیادی بر موفقیت در فروش اوراق و کسب بهترین بازده ممکن برای دولت داشته باشد. در مجموع می‌توان گفت، انتخاب استراتژی بهینه در انتشار اوراق بدهی یکی از الزامات مهم موفقیت دولت در توسعه این بازار نوپا است که امید می‌رود به‌عنوان یک رکن مهم در نظام تامین مالی کشور و ایجاد انضباط مالی برای دولت ایفای نقش کند.