دکتر پویا جبل‌عاملی

همه اقتصاددانان معترفند در صورت افت تورم به‌صورت پایدار، بالاخره نرخ بهره اسمی نیز کاهش می‌یابد و در نتیجه نرخ بهره واقعی دارای سقف محکمی می‌شود. اما مساله این است که به‌راستی این سقف کجاست؟ آیا در کشورهایی که با تورم‌های افسارگسیخته دست و پنجه نرم می‌کنند، افت تورم و نرخ بهره اسمی همزمان و به یک نسبت انجام می‌شود؟ آیا همواره یک شکاف معین بین این دو وجود دارد و در نتیجه نرخ بهره واقعی، در طول گریز از تورم‌های بالا ثابت است؟ به یقین می‌توان این امر را رد کرد. عکس آنچه برخی از اقتصاددانان مدعی هستند و بر کاهش نرخ بهره اسمی همراه با تورم تاکید دارند، در هنگام افت شدید تورم، نرخ بهره واقعی صعودی می‌شود. به عبارت دیگر نرخ بهره اسمی به نسبت تورم کاهش نمی‌یابد. در این مقاطع زمانی بعضا نرخ بهره واقعی رکوردی چندین برابر میانگین نرخ بهره واقعی بلندمدت ثبت می‌کند.

می‌توان این ادعا را به‌صورت مبسوط‌تری مورد بررسی قرار داد اما در اینجا دو نمونه مشخص از افت شدید تورم را برای مثال می‌آوریم. در نمودار شماره یک کاهش تورم ترکیه از سال‌های پایانی هزاره دوم نشان داده شده است. همراه با افت تورم از سطوح بالای 80 درصد، نرخ بهره واقعی که در ابتدا منفی است تا سطح مثبت 29درصد در سال 2004 هم می‌رسد و در همین دوره ترکیه رشد اقتصادی منفی را نیز تجربه می‌کند. اگر پارادایم فکری دوستانی که بر کاهش نرخ بهره اسمی همراه با تورم تاکید دارند می‌خواست در ترکیه رخ دهد، حداقل از سال 2001 بانک مرکزی آن کشور باید نرخ بهره را با قدرت بیشتر کاهش می‌داد و نمی‌گذاشت نرخ بهره واقعی به این سطح بالا برسد. اما نکته آنجا است که افزایش نرخ بهره واقعی در طول نجات از تورم افسارگسیخته واقعیتی گریزناپذیر است. همین امر در نمودار شماره 2 که روند تورم و نرخ بهره برزیل را نشان می‌دهد نیز مشهود است. با کاهش تورم، نرخ بهره واقعی روند صعودی گرفته و تا سطح 34 درصد در سال 1998 می‌رسد. اما چرا نرخ بهره اسمی همراه با تورم کاهش نمی‌یابد تا نرخ بهره واقعی به این شکل صعودی نشود. یکی از دلایل مهم آن است که در طول افت تورم از سطوح افسارگسیخته، تورم انتظاری سال پیش‌رو بالاتر از تورمی است که در نهایت به وقوع می‌پیوندد و بنابراین نرخ بهره اسمی برای سال پیش‌رو با تورم انتظاری بالاتر شکل می‌گیرد و همراه با تورمی که محقق می‌شود، کاهش نمی‌یابد و در نتیجه نرخ بهره واقعی صعودی می‌شود. اما هر چه تورم پایین‌تر می‌آید و نوساناتش کمتر می‌شود، این اختلاف میان تورم انتظاری و تورم آتی تحقق یافته، کمتر شده و در نتیجه نرخ بهره اسمی همراه با تورم افت کرده و صعود نرخ بهره واقعی متوقف می‌شود. این تحلیل به خوبی با رابطه فیشر قابل تبیین است که به‌دلیل فرموله بودن آن از بیان آن خودداری می‌شود.

از این‌رو واقعیت آن است که الگوی افزایش نرخ بهره واقعی ایران در طول دو سال و نیم گذشته و با درک کاهش نرخ تورم از سطح 44 درصد به 9 درصد، امری عجیب و غریب نیست و کاملا با تجربه دیگر کشورها همخوانی دارد و می‌توان آن را با تحلیل تئوریک بازار پول توجیه کرد. از این نظر حتی اگر ترازنامه بانک‌ها مشکلات امروز را نداشت، اتفاقی که تا به اینجا برای نرخ بهره رخ داده است، امری معمول برای کشوری است که از سطوح بالای تورمی رهایی یافته است؛ بنابراین شاید بهتر باشد دوستانی که بیش از حد بر کاهش نرخ بهره تاکید می‌کنند، تجدید نظر کنند، زیرا با اصرار آنان است که امروز رشد نقدینگی به سطوح خطرناکی نزدیک می‌شود که می‌تواند بار دیگر شکست پروژه تورم تک‌رقمی پایدار را برای اقتصاد ایران رقم بزند.

روند طبیعی نرخ بهره