امیرعباس ربیعی*

۱ - با توجه به عملکرد مثبت انتشار اوراق مشارکت برای تاثیر بر سرمایه ملی تامین منابع بخش‌دولتی، انتشار این اوراق برای کاهش نقدینگی نتوانسته کارآیی لازم را داشته باشند که مهم‌ترین عامل آن را می‌توان میزان کم انتشار این اوراق دانست. ۲ -ابهام‌های قانونی در انتشار اوراق مشارکت وجود دارد و این در حالی است که صدور اوراق بهادار به طور عام و اوراق مشارکت به طور خاص، افزون بر قوانین، به روش جامع و مرجع قانونی آگاه و مقتدری نیاز دارد که با اعمال نظارت تخصصی، نخست آثار منفی این‌گونه سرمایه‌گذاری‌ها را به حداقل ممکن کاهش دهد و دوم، سرمایه‌گذاران را از نتایج سرمایه‌گذاری خود آگاه سازد، ضمن آنکه بتواند آثار مثبت این نوع تجهیز منابع سرمایه‌ای را که همانا رسیدن به اهداف تامین مالی و سیاست پولی است، به حداکثر برساند.

۳ -در قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت، مرجع تشخیص انتفاعی بودن طرح‌های عمرانی دولتی که برای آن اوراق مشارکت منتشر می‌شود، هیاتی مرکب از نمایندگان وزارت امور اقتصادی و دارایی، سازمان مدیریت و برنامه‌ریزی کشور و بانک مرکزی ایران است. بررسی و ارزیابی سایر طرح‌ها، بر عهده بانک مرکزی است. به این ترتیب، یک نهاد دولتی مسوولیت نظم‌دهی به انتشار اوراق مشارکت را بر عهده دارد که این امر با تجارب جهانی موجود در زمینه سازوکار ناظر بر انتشار و پذیرش اوراق بهادار منطبق نیست. به علاوه جایگاه و حدود و مرز سیاست‌های پولی و سیاست‌های مالی مشخص نیست.

۴ - تعیین نرخ سود واقعی، یک امر ضروری است حال آنکه نرخ سود اوراق مشارکت در اکثر طرح‌های دولتی هماهنگ با بازدهی این طرح‌ها تعیین نمی‌شود.

شرکت‌های دولتی در عمل یک تخمین از بازدهی خود ارائه می‌دهند و براساس آن نرخ سود را تعیین می‌کنند که اطلاعات شفاف و روشنی در زمینه چگونگی تخمین این بازدهی در دسترسی نیست. از این رو، نرخ سود غیرواقعی از یک طرح بار مالی دولت در زمان سررسید اوراق را افزایش می‌دهد و از طرف دیگر، رقیبی ناعادلانه برای سایر بخش‌های بازار سرمایه مانند بازار بورس است که یکی از مهم‌ترین رقبای اوراق مشارکت است. زیرا شواهد نشان می‌دهد که خریداران متعارف اوراق مشارکت به طور عمده بخشی از شهروندان هستند که سرمایه‌گذاری متعارف آنها نوعا سپرده‌گذاری در نظام بانکی یا خریداران سهام است، بنابراین تعیین روش‌های مناسب نرخ سود با توجه به بازدهی، انتفاعی بودن طرح‌های منتخب و توجه به اثرهای جانبی بر انواع سرمایه‌گذاری‌های جایگزین با توجه به اهداف آنها از مهم‌ترین مسائل این بخش است.

۵ - تحمیل هزینه‌های سنگین انتشار اوراق مشارکت به بخش غیردولتی و موانع متعدد بر سر راه آنان و در نتیجه عدم‌توانایی رقابت این بخش با بخش‌های دولتی یکی دیگر از مشکلات در این زمینه است، بنابراین لازم است تا زمینه‌های حضور بخش‌خصوصی در این بخش بیشتر فراهم شود.

۶ - در مقررات مصوب بانک مرکزی و در آیین‌نامه اجرایی تبصره ۸۵ قانون برنامه و در آیین‌نامه اجرایی قانون اوراق مشارکت آمده است که شخص یا موسسه‌ای به انتخاب یا با موافقت بانک مرکزی به عنوان امین یا حسابرس امین انتخاب می‌شود تا نسبت به مصرف وجوه، نحوه نگاهداری حساب‌ها و صورت‌های مالی و عملکرد اجرایی طرح اظهارنظر کند. این پیش‌بینی از لحاظ حفظ حقوق خریداران اوراق مشارکت و اعمال نظارت بر کار صادرکنندگان اوراق مثبت و موثر است. در مقررات مزبور، آثار گزارش ناموفق حسابرس مزبور بر دستگاه صادرکننده معین نشده است.

۷ - در عمل و نسبت به اوراق مشارکتی که تاکنون منتشر شده سازمان حسابرسی به عنوان امین انتخاب شده است، اما به علت عدم تهیه و ارائه به موقع صورت‌های مالی طرح‌های موضوع اوراق مشارکت از طرف دستگاه‌های صادرکننده اوراق (مطابق موارد مطرح شده در تعیین سود قطعی)، تعداد گزارش‌های صادر شده از طرف سازمان مزبور انگشت‌شمار و بسیار کمتر از تعداد گزارشی است که تاکنون باید عرضه و منتشر می‌شد. در برخی از گزارش‌های صادر شده، نظر سازمان مشروط بوده و در مواردی به علت اشکال‌های عمده در حساب‌ها یا محدودیت‌هایی که از جانب دستگاه صادرکننده در امر رسیدگی ایجاد شده، سازمان حسابرسی از اظهارنظر نسبت به گزارش‌های مالی طرح‌های اوراق مشارکت، خودداری کرده است. با این حال، شواهدی از پیامد منفی یا تنبیه دستگاه‌های صادرکننده اوراق به علت عدم‌تهیه و ارائه به موقع صورت‌های مالی طرح‌ها یا اظهارنظر ناموافق حسابرس امین در دست نیست.

۸ - اگر این فرض بنیادی را پذیرفته شده بدانیم که انجام دادن هر عمل یا حتی، خودداری از آن، مستلزم تصمیم‌گیری و لازمه تصمیم‌گیری درست و آگاهی است. پس تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران در اوراق مشارکت یا هر نوع اوراق بهادار دیگر و تصمیم‌گیری در مورد صدور و انتشار اوراق یا هر نوع تصمیم‌گیری دیگری توسط مراجع مختلف در صورتی منطقی خواهد بود که براطلاعات متکی باشد. در مقررات مربوط به اوراق مشارکت مصوب بانک مرکزی و در آیین‌نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت پیش‌بینی شده است که ناشر اوراق، اطلاعیه‌ای حاوی گزارش وضعیت مالی و عملکرد اجرایی طرح را همراه اظهارنظر امین، حداقل هر شش‌ماه یا در مقاطعی که توسط بانک مرکزی تعیین می‌شود از طریق یکی از روزنامه‌های کثیرالانتشار منتشر کند. این الزام، فاقد ضمانت اجرایی کافی است.

۹ - طبق قانون مشارکت و مقررات قبلی راجع به اوراق مزبور، دارندگان اوراق مشارکت در سود حاصل از اجرای طرح‌های موضوع اوراق مشارکت شریک هستند. این مشارکت در صورتی معنادار خواهد بود که طرح مربوط تا سررسید اوراق مشارکت خاتمه یابد و اراضی آماده‌سازی شده یا ابنیه و تاسیسات یا کالا‌های تولیدی طرح به فروش برسد و در نهایت سود طرح تعیین شود. تجربه اجرای طرح‌های مختلف در کشور ما این است که به طور معمول طرح‌ها در مدت زمان پیش‌بینی شده به اتمام نمی‌رسند و طرح‌های موضوع اوراق مشارکت نیز نمی‌توانند از این روال عمومی خارج باشند به ویژه که مدت زمان لازم برای فروش نیز به دوره طرح افزوده می‌شود. چنانچه طرح موضوع اوراق مشارکت در محدوده زمانی مقرر خاتمه نیابد یا اراضی آماده‌سازی شده یا ابنیه و تاسیسات طرح یا کالا‌های ساخته شده تا سررسید اوراق فروش نرفته باشد، به طور طبیعی تعیین سود قطعی طرح اگر ناممکن نباشد لااقل براساس برآورد و مبهم خواهد بود. علاوه بر این، اجرای طرح‌ها در مدت زمانی بیش از دوره پیش‌بینی شده و توقف طرح در طول اجرای آن موجب بالا رفتن هزینه‌ها و در نتیجه کاهش سود خواهد شد یا به زیان منتج می‌شود. چگونگی برخورد با موارد یاد شده در مقررات اوراق مشارکت پیش‌بینی نشده است.

این امر در خصوص اوراق مشارکت بانک مرکزی نمود بیشتری پیدا می‌کند. به نظر می‌رسد انتشار این اوراق با روند کنونی برخلاف تعریف اوراق مشارکت است و با موازین شرعی مغایرت دارد. زیرا فروش این اوراق نوعی بلوکه کردن پول در بانک مرکزی بوده و هیچ نوع سرمایه‌گذاری با آن صورت نمی‌گیرد و در مواردی حتی این اوراق برای بازپرداخت اصل و سود اوراق منتشر شده سال‌های قبل منتشر می‌شود.

* کارشناس دفتر برنامه‌ریزی و مدیریت اقتصاد کلان