بحران مالی بین‌المللی و شرایط جدید بورس

دکتر سیداحمد میرمطهری

بحران در بازارهای مالی جهانی که طلیعه‌دار رکود و کسادی در اقتصاد بین‌الملل است، شرایط تازه‌ای برای اقتصاد ایران پدید آورده است. سیر نزولی قیمت نفت که در روزهای اخیر شدت گرفته است، اگرچه در ابتدا ناشی از کاهش جریان سوداگری در قراردادهای آتی نفت و افزایش ارزش دلار بود، اما اینک به سبب چشم‌انداز بروز رکود در اقتصاد جهانی و کاهش تقاضا در قیاس با عرضه‌ی تولیدکنندگان نفت تشدید شده است. همین عامل، به موازات نشانه‌های متعدد بروز بیماری هلندی در اقتصاد ایران طی سه سال اخیر، شرایط جدیدی برای اقتصاد ایران و به تبع آن بازار سرمایه کشور پدید آورده که در نظر گرفتن این شرایط و اتخاذ راهکارهای لازم برای کاهش پیامدهای آن بر روی بورس اوراق بهادار از سوی نهاد ناظر بر بازار سرمایه و نهاد مجری عملیات در این بازار ضروری است.

نخست به شرایط جدید اقتصاد ایران می‌پردازیم. در پی صعود بی‌سابقه‌ قیمت نفت طی سال‌های اخیر حجم هنگفتی از دلارهای نفتی به مدارهای اقتصاد ایران وارد شد. متاسفانه، ورود این حجم هنگفت نقدینگی با سیاست پولی و مالی غیرمنضبط همراه بود. در نتیجه طی سه سال گذشته، حجم بودجه دولت و حجم نقدینگی به مرزهایی باورنکردنی رسید. حاصل، بروز تورم شدید بود. در برابر تورم، به جای اتخاذ سیاست‌های پولی منضبط و به نظم کشیدن هزینه‌های عمومی، شاهد تلاش برای عرضه بیشتر کالاها و خدمات به منظور تامین نیازهای (حتی لوکس) طبقات مختلف مردم بودیم. به موازات آن انواع و اقسام پرداخت‌های رسمی و غیررسمی غیر انتقالی از بخش عمومی به گروه‌های مختلف اجتماعی وجود داشت. بی‌انضباطی‌های مالی و پولی در عمل حجم قابل‌توجهی از نقدینگی را نیز به سوی طرح‌های کاغذی کشاند. طرح‌هایی که بسیاری از آنها در عمل به اجرا درنیامد و تاثیری روی کاهش بیکاری و گسترش فعالیت‌های اقتصادی نداشت و تنها با تزریق پول به جامعه آتش تورم را دامن می‌زد.

در نهاد ناظر بر عملیات بازار پول نیز که در یک سال اخیر و به‌خصوص شش ماه نخست سال جاری بسته پولی انقباضی را در دستور کار قرار داده بود، برخی انتظار دارند که با تغییر اخیر در مدیریت بانک مرکزی شاهد بازگشت به سیاست‌های پولی نیمه‌انبساطی باشیم.

در هر حال، دو ویژگی کنونی اقتصاد ایران از سویی رکود نسبی فعالیت‌های اقتصادی و از سوی دیگر تورم نگران‌کننده بوده است، اما فرض تمامی برنامه‌ریزان و سیاست‌گذاران در چند سال اخیر آن بوده که روند صعودی قیمت نفت ادامه‌دار است. سیاست‌گذاران اقتصادی با اتکا به این واقعیت بسیار کلی که دوران انرژی ارزان به سر آمده است. تصور معکوس شدن روند قیمت‌ها در بازار نفت را نیز نداشتند؛ از این رو، به نظر می‌رسد که افت شدید بهای نفت در ماه‌های اخیر شوک جدیدی به پیکر اقتصاد ایران وارد سازد.

اما ببینیم پیامدهای شرایط فعلی و تحولات اخیر اقتصاد جهانی و اقتصاد ایران بر روی بازار سرمایه چیست.

نخست، باید چند ویژگی مهم و تعیین‌کننده بورس اوراق بهادار کشور را مورد توجه قرار دهیم. یکی از مهم‌ترین مسائلی که همواره در بورس‌های اوراق بهادار و به‌خصوص بورس‌های جوان‌تر و کم‌تجربه‌تر وجود داشته است، بحران اعتماد ناشی از بروز حباب‌های قیمتی است. دوران شکل‌گیری حبا‌ب قیمتی در بورس دوران امیدهای کاذب و دورنماهای غیرواقعی است. حباب قیمتی سال ۱۳۷۴ در بورس تهران به دنبال خود چند سال کسادی، رکود و بی‌اعتمادی در بازار به همراه داشت و به همین ترتیب فرآیند انفجار حباب‌های سال‌های ۸۳-۸۲ در بورس نیز دوره‌ای کم‌وبیش طولانی از کسادی را به همراه آورد. اگرچه علت مهم استمرار این دوره ناشی از انتظارات نومیدانه در بستر اقتصاد کلان بود و همه چیز را نمی‌توان به حساب حباب قیمتی سال‌های یادشده گذاشت. ولی به هر تقدیر تردیدی نیست که شکستن حباب‌ها جوی از بی‌اعتمادی در بازار سرمایه کشور ایجاد کرد.

ابلاغ سیاست‌های اصل ۴۴ و عرضه‌های گسترده سازمان خصوصی‌سازی شرایط جدیدی در بورس پدید آورد و ماه‌های نخست سال جاری می‌توانست آغازی برای اعتمادبخشی دوباره به سهام‌داران و فعالیت پررونق بورس کشور باشد. با این حال، به دلایلی، بعد از مدتی کم‌وبیش کوتاه بازهم شاهد شکل‌گیری صف‌های فروش سهام شدیم و شاید رونق سال جاری بازار سرمایه، کوتاه‌مدت‌ترین رونق در تاریخ بورس اوراق بهادار محسوب شود. علت این امر تاحدودی به عوامل برون‌زا و محیطی مانند کاهش قیمت جهانی برخی کالاها و تاحدودی ناشی از عوامل ساختاری - سازمانی بورس اوراق بهادار کشور بوده است. همچنان که حضور ناموزون شرکت‌ها در بورس به‌راحتی می‌توانست کل عملیات بازار را تحت تاثیر قرار دهد. فرازوفرود سهام فولاد یعنی فراز و فرود کل بورس اوراق بهادار کشور و فرازوفرود سهام مخابرات یعنی رونق و کاهش کل بورس اوراق بهادار کشور. بنابراین، یک نقطه ضعف و آسیب‌پذیری بورس اوراق بهادار اتکای بیش از حد آن به «تک‌سهم‌های طلایی» بوده است. یعنی در حالی که تمامیت بازار با شرایط رونق مواجه نبود، حضور سهمی که به هر دلیل انتظارات سودآوری بالایی دارد، با توجه به سهم تعیین‌کننده آن در ارزش جاری بازار روند صعودی کم‌نظیری در بازار پدید می‌آورد. متاسفانه به نظر می‌رسید در مواردی مدیریت بازار به جای تاکید بر سلامت و شفافیت بازار به دنبال ارائه آمارهایی از رشد ارزش جاری بازار بود. اتخاذ سیاست‌هایی از این دست در عمل می‌تواند بحران اعتمادی که تازه بازار داشت بر آن چیره می‌شد، بار دیگر در بازار ایجاد کند.

به هر حال، دوران تک‌سهم‌های طلایی بورس یکی بعد از دیگری به پایان رسید و اکنون برخلاف ماه‌های نخست سال جاری که روزانه از رشد باورنکردنی بازار سخن گفته می‌شد و بر آمار بازدهی بی‌نظیر بورس تهران در مقایسه با بورس‌های جهانی تاکید می‌شد، باید نگران از استمرار صف فروش سهام مخابرات یا بازگشایی نماد فولاد بود.

اما چنان که در ابتدای مقاله گفته شد، اکنون شرایط جدیدی بر اقتصاد ایران حاکم شده که عمدتا ناشی از بحران مالی بین‌المللی و کاهش قیمت نفت است. پس به‌اختصار ببینیم پیامدهای آن بر صنایع بورسی چه خواهد بود. شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار همچون سایر فعالان اقتصاد ایران در ماه‌های اخیر به‌خصوص از مشکل کمبود نقدینگی آسیب دیده‌اند. دلایل کمبود نقدینگی عمدتا به سیاست‌های انقباضی اتخاذ شده از سوی بانک مرکزی بازمی‌گردد. هرچند این سیاست‌ها برای مهار تورم اجتناب‌ناپذیر بوده است. در هفته‌های اخیر و با بروز تغییرات مدیریتی در بانک مرکزی، گفته می‌شود تاحدودی ارائه‌ تسهیلات آسان‌تر می‌شود، اما نوع تخصیص این اعتبارات به سمت بنگاه‌های زود‌بازده باعث می‌شود که انتظار در مورد بهبود وضعیت نقدینگی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس کم‌رنگ باشد.

اما مساله مهم، چنان که گفته شد، کاهش بهای نفت و کالاهای دیگر در بازارهای جهانی است. این کاهش تاثیر بلافصل خود را روی درآمدهای ارزی ایران خواهد گذاشت و در نتیجه شاهد افزایش کسری بودجه خواهیم بود. کسری بودجه بیشتر نیز به سهم خود به تورم دامن می‌زند. از سوی دیگر، کاهش بهای نفت کمبود ارز در بازار به همراه دارد. کمبود ارز می‌تواند با افزایش بهای ارزهای خارجی پدیدآورنده موج سوداگری مالی در بازار ارز شود و نقدینگی‌ها را به سمت خود جذب کند (در مقایسه با بازارهای رقیب مانند: بازار سرمایه، بازار مسکن، کالاهای بادوام،...). از سوی دیگر، در شرایط رکود تورمی بسیاری از واحدهای تولیدی با مشکل فروش مواجه خواهند شد و از حاشیه سود آنها کاسته می‌شود. در میان صنایع بورسی، به نظر می‌رسد بیشترین آسیب ناشی از کاهش قیمت‌های جهانی نفت به صنایع شیمیایی و پتروشیمی وارد می‌آید که با افت قیمت‌های جهانی مواجه خواهند شد. اما صنایعی مانند فولاد مبارکه و ملی مس نیز با افت قیمت‌های جهانی و به سبب آن افت حاشیه سود روبه‌رو شده‌اند که با توجه به رکود بازارهای جهانی به نظر می‌رسد ادامه‌دار باشد. صنایع سیمان نیز که با خروج سیمان از سبد حمایتی چشم‌اندازی به‌نسبت بهتر پیش رو داشتند، اکنون با بازاری راکد مواجهند (رکود پروژه‌های عمرانی و بخش مسکن).

بحران مالی جهان دسترسی به شرکت‌های ایرانی به منابع بانکی خارجی را دشوارتر خواهد کرد. اما شرکت‌های ما پیشتر به خاطر تحریم‌های مالی با چنین شرایطی مواجه بودند و به نظر نمی‌رسد وضع خیلی وخیم‌تر شود.

در این میان برگ‌های برنده بورس در ماه‌های اخیر، یعنی سهامی که رشد شاخص بیشتر مدیون آنها بوده است، پاشنه آشیل بورس در هفته‌های آتی خواهند بود؛ همان‌طور که پذیرش و درج این سهام در فهرست نرخ‌های بورس زمینه‌ساز رشد چشمگیر شاخص بورس اوراق بهادار بود. اکنون با توجه به شرایط نامساعد بازارهای جهانی از سویی و افت قیمت کالاها و از سوی دیگر، فقدان نظارت کافی بر نحوه عرضه و نوسانات قیمت این سهم‌ها، شاهد بیشترین تاثیرپذیری شاخص از جریان افت این مجموعه سهام خواهیم بود.

اما نکته پایانی وظایف خطیر مدیریت بازار سرمایه در قبال شرایط جدید حاکم بر این بازار است. در این شرایط نو، مهم ایجاد اعتماد به بازار است. اعتماد، زاده سیاست‌های بلندمدت است. آن‌هنگام که بورس به عرضه شتاب‌زده سهام مخابرات اقدام کرد، در واقع توجه نداشت که با عرضه‌ای این‌چنین غیرشفاف، می‌تواند در کوتاه‌مدت آماری مشعشع از افزایش ارزش جاری بازار یا شاخص‌ها ارائه کند، اما در بلندمدت اعتماد سهام‌داران کوچک به بازار سرمایه را سلب می‌کند.

بنابراین، اعتمادزایی به بازار سهام است که باید در دستور کار مدیران نظارتی و عملیاتی این بازار قرار گیرد. اعتمادزایی از سویی مستلزم شفاف‌سازی بازار و اطلاع‌رسانی، مستمر، مستند و صحیح و از سوی دیگر نظارت دایمی بر فرازوفرودهای بازار است.