کجا بودیم؟ کجا هستیم؟ کجا باید باشیم؟

دکتر محمدرضا رهبر
۱ -کجا بودیم؟
بیش از چهل سال از تصویب قانون بورس اوراق بهادار (مصوب اردیبهشت‌ ۱۳۴۵) می‌گذرد. بورسی که فعالیت خود را یک‌سال بعد در سال ۱۳۴۶ شروع کرد و بنا به تعریف «بازار خاصی بود که در آن دادوستد اوراق بهادار اعم از سهام شرکت‌های سهامی و اوراق قرضه صرفا توسط کارگزاران بورس انجام می‌گرفت. گرچه تاریخچه بورس حاکی از این است که دوران رونق و رکود و فراز و نشیب‌های بسیاری داشته است، ولی هرگز از یک تعادل منطقی و یک روند اصولی و قابل تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری برخوردار نبوده است و برنامه‌های تصویبی و موردنظر مدیریت‌ها به دلایل مختلف از جمله ریسک‌های سیستماتیک و غیرسیستماتیک و مصوبات دولتی به اجرا درنیامده است. در شروع معاملات و پذیرش شرکت‌ها در بورس معاملاتی بر روی سهام بانک توسعه صنعتی و اوراق قرضه عباس‌آباد و نفت پارس انجام شد.

ایجاد انگیزه‌های مالیاتی، اعتباری، جذب نقدینگی برای توسعه شرکت‌ها از طریق افزایش سرمایه و تسهیل مبادلات سهام عوامل مهمی برای تقاضای پذیرش شرکت‌ها در بورس بود، لذا حجم معاملات و رشد شاخص سالانه با رشد فزاینده‌ای روبه افزایش بود، به طوری که از سال ۱۳۴۶ تا سال ۱۳۵۷تعداد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس به ۱۰۵شرکت و بنگاه اقتصادی رسید. ۷ بانک تخصصی، ۱۷ بانک تجارتی، ۵ شرکت سرمایه‌گذاری، ۶شرکت سیمان، ۱۰شرکت فولاد و تولیدات صنعتی،‌ ۱۱شرکت غذایی و شکر، ۱۱شرکت نساجی، ۵شرکت وسائل نقلیه، ۱۳شرکت لوازم خانگی، ۵شرکت کاغذ و مقوا و ۱۱شرکت خدماتی در بورس فعالیت داشتند.
در سال ۱۳۵۷ از مجموع ۲۴۵میلیارد ریال سرمایه پرداخت شده شرکت‌های پذیرفته شده در بورس ۳/۱۳درصد به بانک‌های تخصصی و ۶/۳۰ به بانک‌های تجاری داخلی و خارجی (جمعا ۹/۴۳درصد) به بانک‌ها تعلق داشت که کلیه این سهام به علاوه سهام ایران ناسیونال (ایران خودرو) و سرمایه‌گذاری‌ها همه در بدو انقلاب ملی اعلام شدند و از بورس خارج شد و دوران فترت بورس تا سال ۱۳۶۹ آغاز شد. طی سال ۱۳۵۷ و سال‌های قبل از آن اوراق قرضه دولتی و اوراق قرضه گسترش در بورس معامله می‌شد و حجم بالایی را نیز داشتند، به طوری که از ۳۴۲۰۵میلیون ریال اوراق بهادار معامله شده در بورس ۶/۳۱درصد آن معادل ۱۰۸۲۴میلیون ریال مربوط به معاملات اوراق قرضه و ۴/۸درصد معادل ۲۳۳۸۱میلیون ریال مربوط به معاملات سهام بوده است. همان‌گونه که ملاحظه می‌شود در آن زمان سهم معاملات اوراق قرضه سال‌های مختلف با نرخ‌های متفاوت در بورس قابل توجه بوده است، در صورتی که در‌حال‌حاضر سهم معاملات اوراق مشارکت از کل معاملات اوراق بهادار در بورس ناچیز است و کمتر از نیم‌درصد است.
۲ - کجا هستیم:
بورس اوراق بهادار ایران جزو ده بورس کوچک دنیا است، ناچیز بودن حجم معاملات و ارزش بازار، عدم تنوع در ابزار‌های مالی، فقدان ساختار مناسب، انحصار و عدم پشتیبانی دولت و مداخله موردی عدم‌خصوصی‌سازی، فقدان انگیزه‌های سرمایه‌گذاری داخلی و خارجی، قیمت‌گذاری محصولات تولیدی، مسائل مالیاتی و عدم دسترسی شرکت‌ها به نقدینگی ارزان و مستمر، وجود موانع قانونی و محدودیت‌های ساختاری و فقدان شرایط رقابتی و عدم‌شفافیت و بالاخره نبود نظامات انگیزشی مناسب، ویژگی‌های بازار بورس اوراق بهادار در گذشته بوده است. به رغم اصلاحات به عمل آمده فعلی هنوز سایه برخی از مشکلات همراه با ریسک‌های سیاسی و سیستماتیک بر بورس گسترده است و تامین نیاز‌های مالی رشداقتصادی کشور را با تنگناهای جدی مواجه ساخته است. خوشبختانه با تصویب قانون جدید اوراق بهادار (مصوب آذرماه ۸۴) تاحدود زیادی موانع قانونی و مقرراتی مرتفع شده است. گرچه هنوز این قانون نیازمند اصلاحاتی در زمینه انعطاف‌پذیری و کاهش بگیر و ببند‌ها و حذف مجازات زندان برای عدم فراری دادن سرمایه‌گذاران است و باید اصلاحاتی در زمینه نظامات انگیزشی مناسب برای جذب سرمایه‌های داخلی و خارجی در بورس فراهم شود، معهذا گام موثری در اصلاح ساختار اداری و قانونی بورس بوده است.
قانون بازار اوراق بهادار ایران مشتمل بر ۷ فصل ۶۰ ماده و ۲۹ تبصره است که ارکان آن شامل شورا، سازمان و شرکت بورس است. مهم‌ترین هدف آن که در ماده ۲ ارکان بازار به آن اشاره شده است حمایت از حقوق سرمایه‌گذاران و با هدف ساماندهی، حفظ و توسعه بازار شفاف، منصفانه و کارایی اوراق بهادار و نظارت بر حسن اجرای قانون است.
قانون در فصل سوم، چهارم و پنجم به ترتیب بازارهای اولیه، بازارهای ثانویه و نحوه اطلاع‌رسانی در این بازارها را بیان داشته و اختیارات لازم را به منظور توسعه این بازارها و بازار OTC و مشتقه به مراجع ذی‌صلاح داده است و ابزارهای متنوع مالی و حضور در بازارهای بین‌المللی را نیز مورد عنایت قرار داده است. به طوری کلی در حال حاضر مشکل قانونی نداریم و باید به اجرایی کردن مناسب این قانون همت گماریم و بستر لازم را برای نیل به اهداف قانون فراهم سازیم.
از لحاظ شاخص و آمار معاملات یادآوری شود که شاخص سهام در حال حاضر در پایان دی‌ماه ۱۰۰۱۲ واحد بوده است که نسبت به ۹۴۶ واحد در ابتدای سال ۸۵ به میزان ۵۴۶ واحد افزایش یافته است، ولی نسبت به دی‌ماه سال ۸۴ که ۱۰۱۰۴ واحد بوده مقدار کمی حدود ۹۲ واحد کاهش داشته است.
ارزش بازار سهام که قرار بود طبق برنامه‌های اعلام شده توسط سازمان بورس در پایان سال ۸۴ به ۱۰۰میلیارد دلار افزایش یابد نه تنها افزایش نداشته است بلکه از ۳۸۷۵۴۷میلیارد ریال حدود ۴۲میلیارد دلار در پایان سال ۸۳ به ۳۴۶۰۰۰میلیارد ریال معادل ۵/۳۷میلیارد دلار در پایان سال ۸۴ کاهش یابد و ارزش بازار در چهارم بهمن ۱۳۸۵ نیز در حدود ۳۴۷میلیارد ریال معادل ۳۸میلیارد دلار است. مبادلات انجام شده نیز طی سال‌های گذشته به طور مداوم کاهش یافته است. مبادلات انجام شده طی سال ۱۳۸۴ نسبت به سال قبل ۲۲درصد افت داشته است. در سال ۱۳۸۵ طی ده ماه گذشته تعداد ۸/۵میلیارد سهم به ارزش ۳/۴۱میلیارد ریال در ۶/۱میلیون دفعه معامله شده است و ارزش جاری بازار ۳۴۸۳۰۱میلیارد ریال است.
نسبت ارزش سهام مبادله شده به ارزش جاری بازار سهام یا نسبت فعالیت که طی سال‌های ۸۰ تا ۸۳ از ۵۸/۹درصد در سال ۸۰ به ۸/۲۶درصد در سال ۸۳ افزایش یافته بود، در پایان سال ۸۴ به ۷/۱۴درصد و در حال حاضر به ۱۲درصد کاهش یافته است. نسبت سهام معامله شده و نسبت ارزش جاری بازار سهام به GDP و نقدینگی نیز طی سال‌های ۸۴ و ۸۵ کاهش قابل توجهی داشته‌اند.
ضمن آنکه باید باور داشته باشیم که سهم عمده‌ای از حجم معاملات و شاخص در سال ۸۴ و ۸۵ مربوط به سهام معدنی و پتروشیمی بوده است که به دلیل افزایش قیمت فلزات در LME و افزایش قیمت محصولات پتروشیمی در بازارهای جهانی بوده است. به طور مثال قیمت جهانی روی در ابتدای سال ۸۴ حدود ۱۳۰۰دلار بوده که طی یک روند صعودی مستمر به حدود ۳۵۵۰دلار رسیده است.
۳ -کجا باید باشیم؟
رشته غیرتورمی بلندمدت اقتصادی، افزایش اشتغال و افزایش تولید نیازمند تجهیز و تخصیص بهینه منابع در اقتصاد ملی است و این مهم بدون کمک بازارهای مالی گسترده و تنوع ابزارهای مالی کارآمد و ایجاد شرایط رقابتی و شفافیت اطلاعات میسر نخواهد بود. توسعه بازار سرمایه مستلزم تسهیل معاملات و افزایش نقدینگی، تشکیل حداکثر سرمایه و خلق ثروت و ارزش‌آفرینی است. ایجاد انگیزه برای معامله سرمایه‌گذاران و گسترش مالکیت عمومی و بهبود ساختار مالکیت خانوارها، جذب سرمایه‌گذاری خارجی، تقویت طبقه پایین و متوسط جامعه، ایجاد حداکثر شفافیت، اعمال معاملات عادلانه و کاهش ریسک موجب خواهد شد تا بازار سرمایه روز به روز به جایگاه واقعی خود که باید داشته باشد نزدیک شود. مهم‌ترین برنامه‌هایی که باید دنبال کنیم عبارت است از:
۳ -۱-توسعه و افزایش ارزش بازار:
بازار سرمایه کنونی نسبت به کشورهایی مانند کره جنوبی و مالزی که همزمان با ایران صاحب بورس شده‌اند مجموعه کوچکی را در برمی‌گیرد که نقش آن در فرآیند توسعه اقتصادی کشور بسیار ناچیز بوده است. ارزش بازار بورس مالزی در حدود ۲۰۰میلیارد دلار است و حدود ۶ برابر کشور ما خواهد بود. ارزش بازار بورس ایران نیز می‌تواند با افزایش خصوصی‌سازی و واگذاری سهام بانک‌های ملت، تجارت و صادرات بیمه‌ها و شرکت‌های نفتی، معدنی و پتروشیمی بالا برود و این پتانسیل در کشور وجود دارد که ارزش بازار سهام ایران در پایان سال ۱۳۸۶ به حداقل ۱۰۰میلیارد دلار (هدف تعیین شده برای پایان سال ۱۳۸۴) برسد. به منظور دستیابی به هدف ۱۰۰میلیارد دلاری ضروری است در مردم انگیزه ایجاد کنیم که پس‌اندازها و نقدینگی خود را به دارایی‌های مالی و اوراق بهادار تبدیل کنند و دولت هم باید در عرضه سهام دست و دلباز باشد، در قیمت‌گذاری سهام عادلانه و منصفانه رفتار کند و از گران‌فروشی پرهیز کند و شرایط واگذاری سهام و نقل و انتقالات بعدی را تسهیل کند.
۳ -۲-افزایش حجم معاملات و تعداد سهامداران، و تسریع در اجرای بند ج اصل ۴۴ قانون اساسی
سهامداران کشور در حال حاضر حدود سه‌میلیون نفر هستند که در حدود ۴درصد جمعیت کشور را به خود اختصاص می‌دهند. این تعداد حداقل باید به ۱۰درصد جمعیت یعنی ۸میلیون نفر پایان سال ۸۶ افزایش یابد.
واگذاری سهام عدالت در این زمینه کارسازاست و نقش موثری خواهد داشت، واگذاری سهام عدالت تعداد سهامداران و دارایی‌های مالی آنان را افزایش می‌دهد و این سیاست باید به طور مناسب، عادلانه و منصفانه همه گروه‌های پایین و متوسط جامعه را دربربگیرد. حجم معاملات را می‌توان با ایجاد انگیزه‌های مناسب با عنایت به عرضه سهام های مطلوب بانک‌ها، بیمه‌ها، فولاد مبارکه، مس، فولاد خوزستان و سایر شرکت‌های دولتی بالا برد.بازار بورس می‌تواند با توجه به قانون اخیر بازار اوراق بهادار و سیاست‌های ابلاغی اصل ۴۴ قانون اساسی و جذب سرمایه‌گذاری خارجی و منابع ایرانیان خارج از کشور رونق یابد و می‌تواند از عهده تامین نیازهای مالی توسعه اقتصادی برآید. نظارت بر بازار سرمایه قانونمند شده است و ابزارهای کارآمد نیز در اختیار قرار گرفته است لذا همه چیز آماده افزایش حجم معاملات و توجه به بازار سرمایه است و انتظار می‌رود در سال ۱۳۸۶ قدم‌های موثری در بهبود وضع بازار سرمایه و نهایتا اقتصاد ملی برداشته شود.
۳ -۳-توسعه خدمات کارگزاری و معاملات الکترونیک
افزایش بازار سرمایه مستلزم توسعه خدمات کارگزاری است. در ایران تعداد کارگزاری‌ها نسبت به ارزش بازار سهام در مقایسه با سایر کشورها زیادند ولی کارگزاری‌ها توسعه زیادی یافته‌اند. کافی نبودن اختیارات در زمینه استخدام نمایندگان خود، سرمایه ناکافی، برخی از مقررات و آیین‌نامه‌های متعدد و بسته در زمینه انجام معاملات برای خود، بی‌اعتمادی و تنگ‌نظری برخی از افراد به کارگزاران، عدم برخورداری از تخفیفات مالیات ناچیز بودن کارمزد خدمات و هزینه‌های قابل توجه موجب شد که شرکت‌های کارگزاری از جایگاه خدماتی و اقتصادی مناسب برخوردار نباشند. خوشبختانه ریاست محترم کل سازمان بورس بر این باور تاکید دارند که کارگزاری‌ها باید توسعه یابدند و کارگزار جامع Universal Broker داشته باشیم.
کارگزاران در صورت حمایت و پشتیبانی می‌توانند با رعایت اخلاق حرفه‌ای نسبت به دادوستد اوراق بهادار برای خود یا به حساب مشتری انتقال کنند و منابع مالی مورد نیاز شرکت‌ها را تامین کنند. کارشناسان می‌توانند نسبت به خدمات مشاوره‌ای، خدمات امانت‌پذیریCustodien Servicas، مدیریت صندوق سرمایه‌گذاری و سبدگردانی اقدام کنندو در زمینه قراردادهای آتی و دادوستد اوراق مشارکت دولتی و شرکت‌های خصوصی، اوراق جدید. OTC و صندوق‌های قابل معامله در بورسEPF فعالیت داشته باشند. ضمنا اگر چه رابطه کلیه کارگزاری‌ها با بورس و مشتریان خود الکترونیک است و انتظار می‌رود نرم‌افزار جدید بورس نیز با حذف تالارها خدمات الکترونیکی کارگزاری‌ها را افزایش می‌دهد معهذا ضرورت دارد از هم اکنون آموزش‌های لازم در رابطه با نرم‌افزار جدید برای پیوند الکترونیک کارگزاران با مشتریان معمول شود. حمایت سازمان و بورس از کانون کارگزاران نیز می‌تواند در توسعه کارگزاری‌ها نقش موثری داشته باشند.
۳-۴ کاهش نرخ مالیات
یکی از راهکارهای افزایش حجم بازار و حجم مبادلات و توسعه بازار سرمایه، کاهش نرخ مالیات شرکت‌های پذیرفته شده در بورس و شرکت‌های کارگزاری و معافیت‌های ویژه حتی برای ۳تا ۵سال است تا انگیزه‌های معاملاتی افزایش یابد.
۳-۵ پذیرش شرکت‌های جدید افزایش شرکت‌های موجود
خیلی از شرکت‌های دولتی و خصوصی از سودآوری مطلوبی برخوردارند و واجد شرایط پذیرش در بورس هستند. ولی این شرکت‌ها مدت‌ها باید در صف نوبت پذیرش باشند و این امر موجب شده است که تعداد کمی از شرکت‌ها جواز ورود به تابلوی بورس را به دست آوردند در صورتی که در مالزی طی یک سال شمار شرکت‌هایی که سهام خود را در بورس عرضه کرده‌اند حدود ۳۴درصد داشته است. ضمنا باید به منظور افزایش تولید سرمایه‌گذاری . اشتغال در رابطه با طرح‌های توسعه‌ای شرکت‌ها، افزایش سرمایه‌گذاران را به موقع تصویب و ابلاغ کرد تسهیلات لازم را برای شرکت‌ها در رابطه با افزایش سرمایه فراهم ساخت.
۳-۶ شیوه حمایت دولت از بورس
در اکثر کشورها دولت‌ها از بورس به روش‌های مختلف کمک می‌کنند. در ژاپن حمایت از بورس را حتی در بودجه ملی خود دیده بودند در مالزی نقش حمایتی دولت قابل توجه است. در سال ۲۰۰۵ خزانه دولت مالزی در حدود ۶۵میلیارد دلار از طریق ۴۰شرکت مرتبط با دولت در بازار سهام اوراق بهادار سرمایه‌گذاری کرد. دولت می‌تواند با عرضه سهام دولتی، حمایت از بازار از طریق بازارسازی و تزریق نقدینگی در شرایط بحرانی و ایجاد تقاضا، کاهش معافیت‌های مالیات‌ها و اعطای تسهیلات بانکی ارزی با حداقل سود مورد انتظار، تشویق اقشار مردم به پس‌انداز و سرمایه‌گذاری، اعطای بن یا کوپن سهام به کارکنان دولت و بانک‌ها به جای بن‌های غیر نقدی فعلی.
۳-۷ تنوع اوراق مشارکت
در بورس
معاملات اوراق قرضه تا سال ۱۳۵۷ سهم مهمی از کل معاملات را در بورس داشته‌اند اوراق قرضه دولتی و سازمان گسترش با سررسیدهای مختلف و با نرخ‌های متفاوت در بورس معامله می‌شوند. به طوری که بین ۳۰ تا ۴۰درصد از کل معاملات بورس طی سال‌های ۵۷و ۵۶مربوط به معاملات اوراق قرضه بوده است در صورتی که در‌حال‌حاضر سهم معاملات اوراق مشارکت در کل معاملات بورس ناچیز و در پایان دی‌ماه ۸۵ در حدود ۳/۰درصد بوده است. باید مکانیسمی مورد عمل قرار گیرد که کلیه اوراق مشارکت با سررسیدهای مختلف و نرخ‌های علی‌الحساب متفاوت در بورس عرضه گردد و بانک‌ها وظیفه فعلی خود را به بورس منتقل کنند. تا زمانی که بانک‌ها بازخرید اوراق مشارکت را به عهده دارند، امیدی به افزایش معاملات اوراق مشارکت در بورس نیست.
۳ -۸- تنوع ابزارهای مالی و متنوع کردن محصولات
افزایش ارزش بازار بورس با تنوع ابزارهای مالی ارتباط مستقیم دارد. بورس باید از تک‌محصولی که فعلا سهام است توسعه یابد. گواهی سپرده بانکی و L/Cهای داخلی، گواهی معاملات مسکن، انواع اوراق مشارکت، انتشار گواهی سپرده سبد سهام. اوراق مشتقه و سایر محصولات مالی می‌تواند در توسعه بازار سرمایه و افزایش ارزش معاملات و ارزش بازار نقش موثری داشته باشند.
سخن آخر:
اقتصاد ملی نیازمند سرمایه‌گذاری داخلی و خارجی است و این امر مستلزم نگرش ویژه دولت به بازارهای مالی و بورس اوراق بهادار است. ایجاد انگیزه برای عامه سرمایه‌گذاران و گسترش مالکیت عمومی و حمایت از بازارهای اولیه، بازارهای ثانویه و استفاده از ابزارهای مالی و ابزار مشتقه کارآمد و ایجاد شرایط رقابتی و حذف انحصارات دولتی و واگذاری‌ سهام بانک‌ها، بیمه‌ها و شرکت‌های بزرگ دولتی در قالب سیاست‌های ابلاغی بند ج اصل ۴۴ قانون اساسی می‌تواند در توسعه بازار سرمایه و بورس کمک شایانی داشته باشد. حمایت از شرکت جدید‌التاسیس بورس و واگذاری دارایی‌ها وجوه نقد مورد نیاز شرکت طبق ماده ۵۷ قانون و حمایت از کانون کارگزاران و اعطای اختیارات بیشتر به کارگزاران و رفع محدودیت‌های فعلی آنان موجب افزایش ارزش بازار خواهد شد. در صورت کاهش ریسک سیاسی و واگذاری سهام دولتی و بانک‌ها بورس پتانسیل دستیابی به ارزش بازاری معادل ۱۰۰میلیارد دلار و از این سهامدارانی در حدود ۷میلیون نفر را تا پایان سال ۱۳۸۶ دارد. اوراق قرضه اسلامی و اوراق مشارکت چنانچه دارای سررسیدی متفاوت با سودهای موردنیاز مختلف به جای بانک در بورس معامله شوند سهم قابل‌توجهی از بازار را می‌توانند داشته باشند. همانگونه که در سال ۱۳۵۷ بیش از ۳۰درصد از سهم کل بازار را در اختیار داشتند و در‌حال‌حاضر این نسبت به نیم‌درصد رسیده است. از طرفی کاهش مالیات و افزایش معافیت‌ها مالیاتی برای شرکت‌های پذیرفته شده در بورس شرکت‌ سهامی بورس و شرکت‌های کارگزاری موجب رونق بورس خواهد شد.