علی عالی‌زاده
معاون تامین مالی شرکت تامین سرمایه بانک ملت

تامین منابع مالی مورد نیاز به‌عنوان یکی از دغدغه‌های همیشگی بنگاه‌های اقتصادی محسوب می‌شود. در حال حاضر که منابع سیستم بانکی تکافوی نیازهای بخش واقعی اقتصاد را نمی‌نماید، تامین سرمایه در گردش بنگاه‌های اقتصادی از طریق توسعه روش‌های دستیابی به منابع مالی کوتاه‌مدت از بازار سرمایه بیش از پیش مورد توجه سیاست‌گذاران قرار گرفته است. ایجاد و توسعه نهادها و ابزارهای مالی مورد نیاز و تسهیل فرآیند تامین مالی از طریق انتشار اوراق بهادار از جمله عوامل موثر بر تحقق این هدف است.

سازمان بورس و اوراق بهادار و بورس کالا در سنوات گذشته به منظور اولویت‌بخشی به رفع نیازهای مالی تولیدکنندگان و بنگاه‌های اقتصادی فعال در بورس‌های کالایی، طراحی ابزار تامین مالی مبتنی بر محصولات پذیرفته شده در بورس‌های کالایی را در دستور کار قرار داده و با تصویب و ابلاغ مقررات مورد نیاز، انتشار اوراق سلف موازی استاندارد کالایی در سال 93 اجرایی شد. در این راستا در کمتر از دو سال اخیر، بیش از 7 هزار میلیارد ریال اوراق سلف موازی استاندارد کالایی در بورس‌های کالا و انرژی منتشر شده است که سهم صنعت نفت، گاز و پتروشیمی از انتشار اوراق سلف موازی استاندارد 77 درصد و سهم صنایع معدنی 23 درصد بوده است. با توجه به جدید بودن ابزار مالی اوراق سلف موازی استاندارد کالایی، ابهاماتی در مقررات انتشار این ابزار مالی وجود داشت که به‌رغم وجود مزایای متعدد، تعمیم استفاده از این ابزار تامین مالی را با مشکل مواجه می‌ساخت. از جمله این ابهامات می‌توان به ابهام در مسائل مالیاتی (شامل زمانبندی صدور صورتحساب فروش کالای پایه و احتساب مالیات بر ارزش افزوده، مباحث مربوط به معافیت/ عدم معافیت درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری در این اوراق بهادار برای سرمایه‌گذار و قابل قبول بودن/ نبودن هزینه‌های مالی مترتب برای ناشر)، ابهام در نحوه حسابداری و طبقه‌بندی این ابزار مالی در صورت‌های مالی ناشر و خریدار اوراق و... اشاره کرد که با توجه به پیگیری‌های صورت گرفته، در حال حاضر ابهامات مزبور برطرف شده است.

همچنین در مقررات انتشار اوراق سلف موازی استاندارد کالایی در بورس‌های کالا و انرژی، مقرر شده بود که بازارگردان اوراق سلف به منظور تضمین حسن انجام تعهدات اقدام به توثیق وثیقه نزد شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه کند که این موضوع نیز به‌عنوان یک مانع مهم و بازدارنده در مقابل تداوم روند رو به رشد استفاده از این ابزار تامین مالی عمل می‌کرد. در این راستا در ماده 25 «دستورالعمل اجرایی معاملات سلف استاندارد در بورس کالای ایران» و تبصره‌های ذیل آن مقرر شده بود «عرضه‌کننده [اوراق سلف] باید براساس شرایط مندرج در مشخصات قرارداد، اقدام به انعقاد قرارداد بازارگردانی با بازارگردان کرده و... بازارگردان نیز باید تضامین لازم را برای تضمین ایفای تعهدات خود نزد اتاق پایاپای تودیع کند.» همچنین در تبصره 2 ماده 15 «دستورالعمل ثبت و سپرده‌گذاری کالا و اوراق بهادار مبتنی بر کالا و تسویه و پایاپای معاملات در بورس انرژی» مقرر شده بود «در صورتی که طبق مشخصات قرارداد یا اطلاعیه عرضه، قراردادهای سلف موازی استاندارد دارای تعهد بازارگردانی باشد، بازارگردان باید برای تضمین ایفای تعهدات خود تضامین لازم را حسب تصویب هیات مدیره شرکت سپرده‌گذاری مرکزی نزد آن شرکت تودیع کند.» در رعایت الزامات قانونی فوق، هیات مدیره شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه، ترکیب وثایق مورد قبول برای انتشار اوراق سلف کالایی را به‌صورت «توثیق اوراق بهادار معادل 5 برابر حداقل معاملات روزانه تعهد شده توسط بازارگردان و ارائه وکالتنامه محضری به نفع شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه درخصوص اوراق فوق» تعیین کرد. با توجه به اینکه براساس عرف موجود، حداقل معاملات روزانه تعهد شده توسط بازارگردان‌های اوراق سلف، معادل 5 درصد اوراق منتشره تعیین می‌شود، مصوبه هیات مدیره شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه مترادف با لزوم توثیق اوراق بهادار معادل 25 درصد مبلغ اوراق منتشره به‌عنوان وثیقه توسط بازارگردان است. توثیق وثیقه در شرایطی در مقررات انتشار اوراق سلف موازی استاندارد کالایی الزام شده بود که اولا بازارگردانی تمامی اوراق سلف منتشره تاکنون توسط شرکت‌های تامین سرمایه صورت پذیرفته است. شایان ذکر است طبق بند 18 ماده 1 «قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران» ارائه خدمات بازارگردانی اوراق بهادار به‌عنوان یکی از موضوعات فعالیت شرکت‌های تامین سرمایه قلمداد می‌گردد. ثانیا برای سایر اوراق بهادار تامین مالی از جمله اوراق مشارکت و انواع صکوک، الزامات مشابهی در مقررات مربوطه وجود نداشته و صدور مجوز بازارگردانی، با توجه به وضعیت نسبت‌های کفایت سرمایه بازارگردان (طبق الزامات دستورالعمل کفایت سرمایه نهادهای مالی مصوب هیات‌مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار) توسط سازمان بورس و اوراق بهادار صورت می‌پذیرد. با عنایت به استقبال شرکت‌های تولیدکننده از تامین مالی از طریق انتشار اوراق سلف موازی استاندارد، استمرار اِعمال الزامات فوق تبعات زیر را به همراه داشت:

1- محدود شدن سقف تامین مالی قابل انجام از طریق انتشار اوراق سلف به سقف وثایق قابل ارائه توسط شرکت‌های تامین سرمایه به‌عنوان بازارگردان این اوراق؛ توضیح اینکه مجموع سرمایه شرکت‌های تامین سرمایه در حال حاضر کمتر از 20,000 میلیارد ریال است که با در نظر گرفتن ضریب توثیق و با فرض اختصاص کل سرمایه شرکت‌های تامین سرمایه به قبول تعهد بازارگردانی اوراق سلف و عدم قبول تعهد در فرآیند انتشار سایر اوراق بهادار، سقف مبلغ اوراق سلف قابل انتشار برابر با 80هزار میلیارد ریال برآورد می‌شود.

2- کاهش ظرفیت عملیاتی شرکت‌های تامین سرمایه به دلیل فریز شدن بخشی از دارایی‌ها

3- کاهش استفاده از اوراق سلف به‌عنوان ابزار تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی به دلیل اجتناب شرکت‌های تامین سرمایه از قبول تعهد بازارگردانی این اوراق بهادار جهت جلوگیری از فریز شدن بخشی از دارایی‌ها

4- کاهش حداقل معاملات روزانه تعهد شده توسط بازارگردان که این موضوع منجر به کاهش نقدشوندگی اوراق سلف موازی استاندارد و متعاقبا عدم استقبال از این اوراق خواهد شد.

در این راستا پیشنهاد اصلاح الزامات قانونی فوق به سازمان بورس و اوراق بهادار ارائه شد که در نهایت با بررسی استدلال‌های صورت گرفته، در سیصد و نود و سومین جلسه هیات مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار، موضوع حذف تبصره 2 ماده 25 «دستورالعمل اجرایی معاملات سلف استاندارد در بورس کالای ایران» و تبصره 2 ماده 15 «دستورالعمل ثبت و سپرده‌گذاری کالا و اوراق بهادار مبتنی بر کالا و تسویه و پایاپای معاملات در بورس انرژی» مورد موافقت واقع شد. با عنایت به هدف‌گذاری دولت مبنی بر افزایش سهم بازار سرمایه در سبد تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی، به نظر می‌رسد ارائه پیشنهادهای ملموس و سازنده توسط صاحب‌نظران این حوزه و تداوم بازنگری در مقررات انتشار انواع اوراق بهادار به منظور تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی می‌تواند در بلندمدت منجر به افزایش سهم بازار سرمایه در سبد تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی شود.