گروه بورس‌- مسعود‌رضا طاهری: تغییرات کاهشی شاخص کل بورس تهران روز گذشته در شرایطی با افت ۱۴۳ واحد دیگر برای ششمین روز متوالی ادامه یافت که به عقیده کارشناسان حتی تغییر مدیریت این بازار نیز نتوانست تاثیری بر مسیر بازار سهام بگذارد. به عقیده تحلیلگران بورسی، در حال حاضر با پایان یافتن هیجانات در بازار سهام و بعد از افت ۲۳ درصدی شاخص کل در یک سال، برخی مشکلات ساختاری در خارج از بازار سهام از جمله بالا بودن هزینه‌های تامین مالی در شرکت‌های بورسی، افزایش هزینه‌های تولید و کاهش قدرت مانور شرکت‌ها در نوآوری و تولید بر اساس ظرفیت در شرایط اخیر بازار سرمایه دخیل است. به گزارش «دنیای اقتصاد»، اولین روز کاری این هفته در بازار سرمایه با افت ۲۱/۰ درصدی شاخص کل همراه شد و بر این اساس شاخص کل دیروز تا ۶۸ هزار و ۸۳۰ واحد افت کرد. با این وجود دیروز تقریبا ۲۷۸ میلیون سهم به ارزش ۷۶۷ میلیارد ریال در۳۴ هزار و ۹۱۹ دفعه مورد معامله قرار گرفت. عوامل تاثیر‌گذار در افت شاخص همچنان وجود دارند و در عین‌حال تحلیل‌های تازه‌ای از این عوامل به دست می‌آید.

بررسی‌ها نشان می‌دهند روند ریزشی شاخص کل بعد از گذشت حدود یک سال از آغاز آن یعنی از نیمه دی ماه سال گذشته، موضوعی است که اهرم‌هایی نظیر تغییر مدیریت یا برنامه‌های ضربتی کوتاه‌مدت نمی‌توانند مسیر آن را تغییر دهند، کما اینکه در این مدت، مدیریت قبلی با اتخاذ تصمیماتی ضربتی باز هم نتوانست مانع از رکود بزرگ در معاملات شود. از طرفی کسری بودجه احتمالی دولت با توجه به کاهش قیمت نفت یا افت تحرک حقوقی‌های بازار همگی موضوعاتی‌اند که در خلال یک سال گذشته، تاثیراتی متفاوت را در بازار به همراه داشته‌اند؛ با این حال روند ریزشی بورس همچنان ادامه دارد. در این خصوص در گفت‌وگویی با علی اسلامی بیدگلی، کارشناس بازار سرمایه برخی مشکلات مترتب بر روند سود‌دهی و چشم‌انداز فعالیت شرکت‌های بورسی را مورد بررسی قرار داده‌ایم. این کارشناس بازار سهام درخصوص موارد اشاره شده به «دنیای اقتصاد» گفت: معتقدم در شرایط موجود، تغییرات مدیریتی تاثیر با‌اهمیتی در بهبود بازار نخواهد داشت. دلیل آن هم این است که بازار سرمایه تحت‌تاثیر متغیرهای کلان سرمایه‌گذاری بیرونی است. در این میان اصلی‌ترین این مشکلات اوضاع آشفته بازار پول است. به گفته وی از آنجا که اقتصاد کشور همچنان بانک‌محور است، بخش عمده‌ای از نقدینگی‌های عمومی مسیر بانک‌ها را در پیش گرفته‌اند و در زمان تصمیم‌گیری، فرصت‌های بدون ریسک سپرده‌گذاری در بانک‌ها بیشتر مورد توجه قرار می‌گیرد. اسلامی افزود: در شبکه بانکی در حالی که نرخ موثر سود ۲۵ درصدی به سپرده‌گذاران پیشنهاد داده می‌شود P/E این بازار کم ریسک از ۴ نیز کمتر است. در حالی که در بازار سرمایه به‌عنوان یک بازار پر ریسک P/E در حدود ۵ است. از این‌رو اقبال بیشتری به بازار پول برای سرمایه‌گذاری صورت می‌گیرد. وی ادامه داد: در این زمان با کاهش جریان نقدینگی از مسیر بازار سرمایه و افزایش جریان نقدینگی در بازار پول مواجه هستیم که در نتیجه آن، پس‌انداز مردم به سمت بازار پول در حال حرکت است و اشتیاقی نیز برای خروج پول از بانک‌ها و بازگشت به بازار سرمایه وجود ندارد.

این کارشناس بازار سرمایه درخصوص این پرسش که انتظار دارید نرخ سود سپرده‌های بانکی کاهش یابد، گفت: بدیهی است که نرخ بهره و نرخ تورم ارتباط تنگاتنگی با هم دارند. همزمان با کاهش نرخ تورم، متعاقبا نرخ بهره باید کاهش یابد. اما در زمانی که نرخ تورم ۱۷ درصد و نرخ تامین مالی بالای ۳۰ درصد است، شرایط ناپایدار و غیر‌منطقی بر بازار‌ها حکمفرما می‌شود. دلیل این موضوع نیز این است که تطابق زمانی بین سپرده‌ها و تسهیلات بانکی وجود ندارد. بر‌اساس این موضوع بین میانگین سنی سپرده‌ها و میانگین سنی تسهیلات تطابق زمانی دقیقی بر‌قرار نیست. بانک‌ها باید پرتفوی تسهیلات را با پرتفوی سپرده‌ها تطبیق دهند. اما عدم تطابق به مشکل شبکه پولی منجر شده است. در حالی که میانگین سپرده‌ها کمتر از ۲ سال است، میانگین سنی تسهیلات از ۳ سال بیشتر است. در نتیجه بانک‌ها با مشکل نقدینگی مواجه شده‌اند و ناچارا نرخ بالایی برای سپرده‌ها پیشنهاد می‌دهند. دراین حالت نرخ تمام شده پول برای بانک‌ها افزایش یافته و نرخ تامین مالی را در بازار افزایش می‌دهد. به عقیده این کارشناس بازار سرمایه در شرایطی که نرخ تورم ۱۷ درصد است اما همچنان شاهد تقاضا برای تامین مالی با نرخ بالای ۳۰ درصدی هستیم، این نشان می‌دهد که افراد متقاضی گرفتار مشکلات و دچار گرفتاری‌های بزرگتری هستند. در این حال بانک‌ها باید ذخیره مطالبات معوق بیشتری را برای افرادی که تسهیلات با نرخ‌های بالاتری می‌گیرند لحاظ کنند. منطقی این است که در زمان تورم ۱۷ درصدی نرخ تامین مالی چندان بیشتر از آن نباشد و بنگاه‌ها از محل بدهی نسبت به تامین مالی اقدام کنند اما در حال حاضر در برخی بنگاه‌ها نرخ تامین مالی ۲ برابر این مقدار است. وی گفت: این نبود تطابق در نسبت‌های مالی میراث سال‌های گذشته است و در نهایت مردم فرصت‌های سرمایه‌گذاری بدون ریسک را ترجیح می‌دهند. بنگاه‌های بورسی نیز در این میان اکثرا به منابع مالی جدید نیاز دارند. زمانی که بهای تمام شده پول و نرخ تامین مالی به محدوده ۳۰ درصد می‌رسد حاشیه سود بنگاه‌ها کم می‌شود. در این حالت قیمت سهم متاثر از تنزیل انتظار سودهای آتی است. همین انتظارات خود از یک نرخ رشد ایجاد می‌شود و وقتی که می‌دانیم هزینه شرکت‌ها افزایش خواهد یافت، نرخ رشد کمتری را متصور هستیم و در تحلیل‌های بنیادی نرخ سود سهام شرکت‌ها نیز کمتر ارزیابی می‌شود. بنابراین به‌عنوان یک اثر حاشیه‌ای

(Side Effect) از بالا رفتن نرخ تامین مالی، کاهش نرخ رشد در شرکت‌ها حاصل می‌شود.

همچنین در حالی که در گذشته شرکت‌های بورسی اوراق مشارکت با نرخ سود ۲۰ درصدی منتشر می‌کردند، موقعیت‌های فروش آنها نیز بیشتر بود. اکنون با نرخ موثر بالای بانک‌ها، تقاضا برای اوراق مشارکت شرکت‌ها افت کرده است. در نتیجه شرکت‌ها برای موفقیت در طرح‌های خود مجبور به بالا بردن هزینه انتشار این اوراق می‌شوند که در نهایت حاشیه سود آنها را کم می‌کند.

علی اسلامی بیدگلی در ادامه این گفت‌وگو درخصوص نگرانی شرکت‌ها از کسری بودجه دولت و تاثیر آن بر سود‌آوری شرکت‌های بورسی هم گفت: شرکت‌ها به‌طور مستقیم یا غیر‌مستقیم با شرکت‌های دولتی طرف حساب هستند. هر گونه محدودیت مالی در دولت احتمال وصول مطالبات شرکت‌ها را کم می‌کند و در مقابل زمان آن را افزایش می‌دهد. با توجه به ارزش زمانی پول، کاهش درآمد انتظاری بنگاه‌ها خود عامل مهمی برای مبهم‌تر کردن سود‌آوری بنگاه‌ها است. این شرایط شاخص و حجم انتظاری فعالیت بنگاه‌ها را کم می‌کند. بنا براین در این روزها افت قیمت نفت موجب بالارفتن دوره وصول مطالبات از شرکت‌های دولتی می‌شود. وی با اشاره به اینکه البته تاثیر این اتفاق را در بلند مدت باید مجددا تحلیل کرد، افزود: در همین شرایط حتی در حالی که افت بهای نفت در بازارهای جهانی موجب کاهش قیمت انرژی می‌شود، اما در داخل کشور چنین وضعیتی پیش نمی‌آید و هزینه‌های شرکت‌های انرژی‌بر کاهش نمی‌یابد.

این کارشناس بازار سرمایه با تاکید بر اینکه امید می‌رود با فرض بهبود روندها با وجود افت قیمت نفت، هزینه‌های شرکت‌های انرژی‌بر بورسی با کاهش روبه‌رو‌ شود و موجب سود‌آوری آنها نیز بشود شانس خودرو‌سازها و فولادی‌ها را در این شرایط بالا دانست.

وی همچنین درخصوص کم شدن تحرک شرکت‌های حقوقی در بازار سرمایه گفت: در بازار سرمایه حقوقی‌ها عمدتا به دو دسته شرکت‌های سرمایه‌گذاری و نهادهای عمومی تقسیم می‌شوند. در شرکت‌های سرمایه‌گذاری تامین مالی از طریق تجمیع منابع عمومی صورت می‌گیرد و در نهاد‌های عمومی تامین مالی از طریق صندوق‌های بازنشستگی فراهم می‌شود. در شرکت‌های سرمایه‌گذاری مشکل فروش حق تقدم‌های صادر شده به‌علاوه محدودیت در دریافت تسهیلات بانکی موجب افت تحرک این شرکت‌ها در بازار سرمایه شده است. در واقع این شرکت‌ها از دو محل تامین سرمایه از محل سرمایه‌های بازار و از محل بدهی‌ها دچار کاهش نقدینگی هستند.

به گفته اسلامی، در نهادهای عمومی در گذشته از محل مازاد ورودی نقدینگی‌ها این شرکت‌ها در بازار سرمایه اقدام به سرمایه‌گذاری می‌کردند. همچنین از محل دریافت سود شرکت‌های وابسته نیز سرمایه‌گذاری‌های مجددی شکل می‌گرفت امادر حال حاضر این شرکت‌ها منابع مالی ندارند و طبیعتا نباید نسبت به فعالیت این شرکت‌ها فعلا امیدوار بود.

وی تاکید کرد که نرخ بهره درنظام بانکی باید اصلاح شود و با نرخ تورم انتظاری تطبیق بهتری یابد. در این میان انتظار می‌رود انگیزه سرمایه‌گذاری در بورس نیز بهبود یابد. اسلامی در نهایت درخصوص این نکته که ممکن است نقدینگی‌های کم‌ریسک موجود در بانک‌ها، در صورت کاهش نرخ سود سپرده، موجب برخی سفته‌بازی‌های زود‌گذر و بر هم زدن بیشتر بازار سهام شود، گفت: اگر در روزگاری این نگرانی وجود داشت، این روزها تعداد ابزارهای مالی در بازار سرمایه بیشتر شده و برای افراد با ریسک‌پذیری‌های مختلف طراحی شده است که می‌توان به این نگرانی‌ها نیز پایان داد. شاید باید فرهنگ‌سازی بیشتری انجام داد.

ریزش بورس متاثر از «عوامل بیرونی»