دکتر علی خرسندیان*

بررسی وضعیت بازار سرمایه و تحلیل شاخص‌های کمی بورس اوراق بهادار دارای پیچیدگی‌های خاص خود است. به بیان دیگر بازار مالی کشور که بورس به عنوان بخشی از آن در حال فعالیت است، در عمل در شرایط رقابتی رفتار نمی‌کند و به دلایل گوناگون نرخ بازدهی بنگاه‌های اقتصادی با نرخ بازدهی واقعی آن فعالیت‌ها تفاوت دارد. به علاوه بازار پول و سرمایه در کشور ما به شکل درهم تنیده‌ای فعالیت می‌کنند. این امر نیز بر شرایط بورس اوراق بهادار بی‌تاثیر نیست. با این حال با وجود شرایط فوق شاخص‌های کمی می‌توانند تا حدودی به تبیین شرایط موجود کمک کند. یکی از این شاخص‌ها نسبت سهم بورس در تولید ناخالص داخلی است. به نظر می‌رسد قسمت عمده کاهش سهم بورس در تولید ناخالص داخلی طی یکی دو ساله اخیر، از افت قیمت سهام شرکت‌ها ناشی شده است. افزایش ۵/۱درصدی تعداد سهام و حق تقدم مبادله شده در سال ۱۳۸۴ نسبت به سال ۱۳۸۳ حکایت از افزایش میزان معاملات در این فاصله زمانی دارد، حال آنکه کاهش نسبت ارزش جاری سهام (حاصل ضرب تعداد سهام در قیمت سهام) به GDP از رقم ۲۸درصد در سال ۱۳۸۳ به رقم ۱۹درصد در سال ۱۳۸۴، عمدتا از کاهش قیمت‌ها تاثیر گرفته است. در تحلیل روند افت قیمت‌های سهام نیز عوامل درون سازمانی و برون سازمانی نقش مهمی را ایفا می‌کنند. مشکلات ساختاری بازار سرمایه کشور، فقدان و ضعف نهادهای پایه در این بازار، کم عمق بودن بازارهای اولیه و ثانویه و ضعف قوانین و مقررات در برخی از برهه‌های زمانی از عمده‌ترین عوامل درونی افت قیمت‌ها محسوب می‌شوند. به عنوان نمونه در سال ۱۳۸۲ به دلیل نبود قوانین مشخص در خصوص ورود و خروج سرمایه سهامداران خارجی به بازار سرمایه کشور، همزمان با وقوع تحولات سیاسی، خروج ناگهانی حجم عظیمی از سرمایه‌های خارجی از بورس به وقوع پیوست، که البته هم‌اکنون با تصویب و اجرای آیین‌نامه جدید سرمایه‌گذاری خارجی در بورس تا حدود زیادی این مشکل بر طرف شده است. از جمله عوامل بیرونی کاهش شاخص قیمت‌ها نیز می‌توان به جریانات پرونده هسته‌ای ایران و بحث انتخابات ریاست جمهوری به عنوان دو فاکتور مهم سیاسی تاثیرگذار بر انتظارات سهامداران و رفتار معاملاتی آنها در بورس اشاره کرد. ایجاد صف‌های فروش، افزایش عرضه سهام و بالطبع کاهش قیمت‌ها پیامد‌های مستقیم این دو تحول سیاسی در کشور بودند.

بنابراین از تمامی مطالب ذکر شده به این نتیجه خواهیم رسید که کاهش سهم بورس در تولید ناخالص داخلی و سرمایه‌گذاری نه به دلیل کاهش معاملات، بلکه غالبا به دلیل افت قیمت‌ها بوده است، البته شایان توجه است که ادامه روند کاهشی قیمت‌ها در بورس در میان‌مدت به دلیل آثار روانی که بر انتظارات سهامداران خواهد داشت. به احتمال قوی بر روند و تعداد معاملات نیز تاثیر خواهد گذاشت. نگاهی به روند نزولی معاملات در سال ۱۳۸۵ این گفته را ثابت می‌کند. البته ما با تصویب قانون بورس اوراق بهادار و شروع عملیات اجرایی از جمله تاسیس شرکت بورس اوراق بهادار، تعیین هیات‌مدیره، مدیرعامل و در کنار تثبیت شرایط اقتصادی و سیاسی کشور شاهد شکوفایی این بازار خواهیم بود.

در همین حال نقش سیاست‌های پولی جهت نیل به اهداف اقتصادی را نباید فراموش کرد، که از طریق تحت‌تاثیر قرار دادن مخارج کل عمل می‌کنند. معمولا سیاست‌های پولی با توجه به متغیر‌های نقدینگی، تورم و رشد اقتصادی تنظیم می‌شوند. مطابق مبانی تئوریک نقطه ارتباط بازارپول و سرمایه در اقتصاد، نرخ سود در بازارپول است که در صورت کاهش آن، انتظار می‌رود نرخ بازدهی در بازار سرمایه افزایش یابد و بالعکس. اما با توجه به اینکه بازار سرمایه در کشور ما محدود به بازار ثانویه است، همچنین به علت وجود بازار غیرمتشکل پولی و نرخ‌های متعدد در این بازار، علاوه بر اینکه بازار مالی کشور، به علت فقدان بستر‌های رقابتی و عمق‌کم بازار سرمایه از الگوی مشخصی تبعیت نمی‌کند. علاوه بر آن حلقه‌های ارتباطی ضعیفی نیز بین دو بازار پول و سرمایه وجود دارد.همچنین به جهت مداخله دولت در تعیین نرخ سود در بازارپول، روند کاهشی یا افزایشی آن، نرخ بازدهی در بازار سرمایه را به شکل نامحسوسی تحت‌تاثیر قرار می‌دهد.البته با توجه به عزم جدی دولت در کاهش تصدیگری در عرصه اقتصاد - محدود شدن مداخله دولت در حوزه مباحث مربوط به حاکمیت در بخش واقعی و مالی - یکپارچه شدن بازار رسمی و غیررسمی که با تصویب قانون بازار غیرمتشکل پولی دور از انتظار نیست و فراهم شدن زمینه فعالیت رقابتی در دو بازار، انتظار می‌رود نرخ‌های سود و بازدهی از الگوی مشخصی پیروی کند و ارتباط بازار پول و سرمایه به شکل بهینه‌ای تنظیم شود.بنابراین عمدتا دو عامل بیرونی و درونی بر عملکرد بازار سرمایه کشور تاثیرگذار است. در واقع هر عاملی که بر انتظارات روانی سهامداران و اقبال آنها به بازار سرمایه تاثیرگذار باشد، جزو عوامل بیرونی قلمداد می‌شود که از آن جمله می‌توان به مسائل سیاسی و اقتصادی کشور و میزان آشنایی عامه مردم با فرهنگ سهامداری اشاره کرد.

از سوی دیگر ضعف ساختار بازار سرمایه کشور، کم‌عمق بودن بازار به دلیل حجم اندک نقدینگی سیال در آن، ضعف یا فقدان نهادهای پایه در این بازار، نبود قوانین و مقررات لازم در برخی زمینه‌ها از جمله عوامل درونی است که باید به عنوان مشکلات فراروی بازار سرمایه کشور بدان‌ها توجه شود. شایان ذکر است که اجرای قانون جدید بازار کشور تا حدود زیادی می‌تواند برخی از کمبودهای یاد شده را جبران کرده و بهبود بخشد که این مهم همکاری تمامی دستگاه‌ها و سازمان‌های ذی‌ربط را طلب می‌کند. ضمن اینکه اجرای مناسب و هوشیارانه ابلاغیه مقام معظم رهبری در خصوص اصل ۴۴ قانون اساسی می‌تواند در این زمینه راهگشا باشد و اجرای این ابلاغیه را می‌توان به عنوان یک فرصت جدی برای بازار سرمایه کشور تلقی کرد.

*مدیر کل دفتر تحقیقات و سیاست‌های پولی و بازرگانی وزارت اقتصاد و دارایی