شروین شهریاری

پرسش از آقای کاردار از طریق پست الکترونیک: چرا به‌رغم اخبار قبلی و وعده مدیر عامل بورس، افزایش دامنه نوسان به ۵ درصد در بورس اجرایی نشده است؟ تاثیر این تصمیم بر بازار چگونه خواهد بود؟ به طور کلی در بازار‌های مالی در سطح جهان، اعمال محدودیت‌های معاملاتی از سوی نهادهای ناظر، ارتباط مستقیمی با میزان رشد و توسعه یافتگی بازار دارد. بدین معنا که هر چه بازارهای مالی از عمق و گستردگی بیشتری برخوردار باشند، با قوانین و محدودیت‌های کمتری در ساز و کار معاملاتی مواجه خواهند بود. تاریخچه فعالیت بورس تهران در یک دهه گذشته نشان می‌دهد که کم عمق بودن بازار و طیف نسبتا محدود مشارکت‌کنندگان فعال (۵/۲ درصد جمعیت کشور) منجر به حساسیت مسوولان و تدوین محدودیت‌هایی در انجام معاملات سهام از طریق تعیین محدوده نوسان روزانه و اعمال حجم مبنا شده است.

در سال‌های ۷۸ تا ۸۲، دامنه نوسان قیمت سهام شرکت‌ها با P/E آنها تعیین می‌شد به نحوی که سهام با P/E کمتر از ۵/۵، دامنه نوسان ۵ درصدی، شرکت‌ها با P/E بین ۵/۵ تا ۵/۷، دامنه نوسان ۵/۲ درصد و سهام دارای نسبت قیمت به درآمد بالاتر از ۵/۷، تنها یک درصد قابلیت نوسان روزانه قیمت داشتند.

از سال ۸۲ تا ۸۴ این محدوده به ۵ درصد و بدون در نظر گرفتن P/E سهام شرکت‌ها تغییر یافت و مفهوم حجم مبنا برای نخستین بار در ساز و کار معاملاتی وارد شد. بر اساس این مفهوم، روزانه تعداد مشخصی از سهام شرکت‌ها باید مورد داد و ستد قرار گیرد تا میانگین وزنی قیمت سهام (با رعایت محدوده نوسان) در قیمت پایانی لحاظ شود.

در صورتی که حجم معاملات کمتر باشد به تناسب حجم معامله نسبت به حجم مبنا، میزان نوسان قیمت پایانی نسبت به میانگین روزانه کمتر خواهد بود. علی رغم پیچیدگی‌های مربوط به قانون حجم مبنا، تجربه سال‌های ۸۲ تا ۸۴ (و نیز فعالیت یک ساله بازار فرابورس) نشان می‌دهد که به طور کلی دامنه نوسان پنج درصدی قیمت سهام، الگویی نسبتا موفق در تعادل بخشی به نوسانات بازار در کوتاه‌ترین زمان ممکن بوده است. این رویه با کاهش محدوده نوسان قیمت از ۵ به دو درصد و بکارگیری حجم مبنا در سال‌های بعد عملا معکوس شد و منجر به کاهش نقد شوندگی بازار سهام شد، تا اینکه هیات مدیره شرکت بورس اوراق بهادار در اردیبهشت سال ۸۷ مجددا افزایش دامنه نوسان قیمتی روزانه از ۲ به سه درصد را تصویب کرد. در ادامه و در دو مرحله (یکی در آبان ۸۸ و دیگری در اردیبهشت ۸۹) با افزایش دامنه نوسان سهام از ۳ به ۴ درصد و همچنین کاهش حجم مبنای شرکت‌های بزرگ بورس، باردیگر کاهش محدودیت‌های معاملاتی در دستور کار مسوولان شرکت و سازمان بورس قرار گرفت. علاوه بر این، مدیر عامل شرکت بورس در اردیبهشت‌ماه سال‌جاری از هدفگذاری شرکت بورس برای افزایش دامنه نوسان تا ۵ درصد خبر داده است. این رویکرد در افزایش نقدشوندگی بازار و سرعت بخشی به تعادل معاملات در سال ۸۹ نقش مهمی ایفا کرده است، اما نوسانات بازار در سال‌جاری به ویژه در روزهای اخیر نشان می‌دهد که با افزایش حجم معاملات و ورود نقدینگی جدید، معضل صف‌های خرید و فروش بار دیگر در بازار سرمایه کشور خودنمایی می‌کند. این مساله منجر به افزایش بی‌دلیل هیجانات سرمایه‌گذاران، پر رنگ شدن بیش از اندازه ریسک بازار نزد مشارکت‌کنندگان جدید و نیز تشکیل سریع صف‌های خرید و فروش یعنی انباشت تقاضای خرید و فروش در دو انتهای بازه هشت درصدی شده است. تشکیل مکرر صف‌ها، آثار نامطلوبی بر روند معاملات بر جای می‌گذارد که برخی از آنها در ادامه فهرست وار اشاره می‌شود:

۱- عامل وجود «صف»، محمل خوبی برای کمرنگ شدن تحلیلگری مالی و تقویت شایعه‌پردازی در بازار است. به این ترتیب برخی سرمایه‌گذاران که آگاهی کمتری نسبت به فرآیند ارزش گذاری و تحلیل سهام دارند، با نگاه به تابلوی عرضه و تقاضا تصمیمات خود را با روند این صف‌ها تنظیم می‌کنند.

به این ترتیب به هنگام تشکیل صف‌های خرید، سرمایه‌گذاران بعضا بدون داشتن تحلیل دقیق از اوضاع و شرایط سهام شرکت مزبور به صف‌های خرید می‌پیوندند. در صف‌های فروش نیز سرمایه‌گذاران از ترس قفل شدن معاملات و بلوکه شدن سرمایه خود، درخواست‌های خود را در صف فروش قرار می‌دهند و به این ترتیب خریداران نیز با در گیر شدن در نوعی ترس روانی، یکی پس از دیگری عقب نشسته و روند نزولی تشدید می‌شود.

نمونه بارز این مساله اخیرا در تشکیل صف‌های خرید و فروش در سهام شاخص بازار به فاصله کمتر از چند روز در یک محدوده قیمتی مشخص قابل مشاهده است.

۲- وجود صف‌های خرید و فروش امکان سوءاستفاده معامله‌گران بزرگ از روندهای معاملاتی را فراهم می‌آورد. سهامی که صف خرید دارد همواره می‌تواند با تقویت تقاضا توسط سهامدار عمده مواجه شود و به این ترتیب با قرار دادن دستورهای خرید در انتهای صف، جذابیت خرید سهم را برای سرمایه‌گذاران بیشتر جلوه دهد. در مواقع تشکیل صف فروش نیز معامله‌گران عمده با ایجاد تقاضای فروش سنگین کاذب می‌توانند نسبت به ایجاد رعب در سرمایه‌گذاران و پایین آوردن قیمت سهم به اهداف خاص، توفیق یابند. هر چند سازمان بورس با تشدید نظارت بر سفارش‌های مشتریان سعی در محدود کردن این رویه دارد، اما روابط کارگزارن با مشتریان بزرگ و نیز سابقه این اقدامات حکایت از تاثیر محدود نظارت‌ها بر اهداف مشتریان عمده دارد.

۳- وجود صف‌های خرید و فروش زمینه‌ساز ایجاد رانت به سود کارگزاران و معامله‌گران عمده است. وقتی سهمی با صف خرید سنگین و عرضه محدود روزانه مواجه می‌شود، در بعضی موارد ایستگاه‌های معاملاتی کارگزاران در ابتدای زمان معاملات، اقدام به وارد کردن سریع دستورهای خرید به صورت «کد گروهی» (ددد) می‌کنند و پس از انباشت تقاضا، دستورهای عادی و با نام در انتهای صف وارد می‌شود.

به این ترتیب به علت عرضه محدود، عملا سهام مورد معامله در مالکیت کدهای گروهی در می‌آید و کارگزاران مطابق قانون، در «تخصیص» سهام خریداری شده به کد خریداران اختیار تام دارند. با توجه به مرغوبیت سهام در صف خریداری شده، امکان خرید سهام تا زمان از میان رفتن صف برای برخی از سرمایه‌گذاران جزء از دست می‌رود و اغلب سهام مورد درخواست در روز عرضه صف خرید به دست متقاضی می‌رسد.

۴- در شرایط فعلی، رشد فزاینده قیمت برخی سهام عمدتا بدون تحلیل و با پشتوانه وجود همین صف‌های خرید انجام می‌پذیرد. این روند طبیعتا در مقطعی منجر به ورود سهامداران عمده و عرضه‌های سنگین می‌شود.

در این مرحله با فرونشستن تقاضای خرید از آنجا که بخشی از این تقاضا صرفا جهت استفاده از موقعیت رشد روزانه قیمت و صف‌های خرید به وجود آمده است، احتمال معکوس شدن روند و تشکیل صف‌های فروش به منظور تعدیل قیمت‌ها زیاد است. تشکیل این صف‌های خرید و فروش مکرر با توجه به قفل شدن روند معاملات عملا ریسک سیستماتیک بازار را بی‌جهت بالا می‌برد.

این مساله علاوه بر کاهش نقدشوندگی می‌تواند باعث افزایش نوسانات بازار سهام، ضرر و زیان سرمایه‌گذاران و خروج سرمایه‌ها از بازار شود.

با توجه به موارد فوق می‌توان گفت که تداوم اقدامات مدیریت بازار در جهت آزادسازی محدوده نوسان قیمتی روزانه (از جمله افزایش محدوده نوسان از ۴ درصد کنونی به ۵ درصد)، منجر به دورتر شدن از شرایط تشکیل صف‌های خرید و فروش و رفع نارسایی‌های مورد اشاره می‌شود.

این اقدام می‌تواند در زمینه گرایش بیشتر سرمایه‌گذاران به نقش تحلیل مالی و حل یکی از چالش‌های دیرینه و مهم بازار سرمایه و رانت‌های حاصل از آن، نقشی مهم و بسزا ایفا کند.

Shahriary_sh@yahoo.com