محمدمسعود غلامپور‌فرد *
هدف از ارائه این نوشتار که عمدتا برگرفته از تحقیق ارائه شده شورای جهانی طلا در ژانویه ۲۰۱۲ می‌باشد، بررسی تغییرات قیمت طلا در قالب ارزهای مختلف و به طور خاص ریال ایران و همچنین نوسانات و همبستگی آن با سایر دارایی‌ها از دیدگاه بازارهای مالی جهانی و تبیین و تشریح عوامل کلان اقتصادی اثرگذار بر رفتار این فلز گرانبها و تغییرات قیمتی آن در ایران در طول سال ۲۰۱۱ می‌باشد.

این گزارش به طور خاص، ضمن بررسی وقایع مهم جهانی بازار در سال 2011 که منجر به افزایش قیمت طلا در طول این سال شده است، همبستگی‌های مشاهده شده آن را با اوراق سهام در طول مدت افزایش ارزش دلار آمریکا تبیین می‌کند.
روند نوسانات افزایش قیمت طلا در سال ۲۰۱۱، بار دیگر توجه سرمایه‌گذاران را به این فلز گرانبها در کنار بحران‌های مالی و اعتباری جهان به خود جلب کرد و بعد از یک سال پر هیاهو در بازارهای مالی در سرتاسر جهان، طلا یکی از طبقات دارایی نادری بود (نمودار یک) که بازدهی مثبتی را برای سرمایه‌گذاران به ارمغان آورد. در طول سال ۲۰۱۱، قیمت دلاری طلا ۹درصد افزایش پیدا کرد و تا پایان سال ۲۰۱۱ به ۱۵۳۱ دلار آمریکا در هر اونس رسید (بر اساس London PM fix) و یازدهمین سال متوالی افزایش قیمت طلا را بوجود آورد و تا نیمه ابتدایی ژانویه ۲۰۱۲ روند افزایشی خود را ادامه داد و در اواخر این ماه میلادی به بیش از ۱۷۳۷ دلار آمریکا رسید.

همانطور که در جدول یک نیز نشان داده شده است، شاهد کاهش ارزش ارز کشورهای در حال توسعه در نیمه دوم سال بوده‌ایم. افزایش قیمت طلا بر اساس سایر ارزها نسبت به دلار آمریکا در این بازارها، به استثنای چین به طور کلی بالاتر بوده است. ارزش یورو در کشورهای توسعه‌یافته بیشترین کاهش را در مقایسه با دلار آمریکا داشت که این موضوع به‌دلیل ادامه مسائل مربوط به بحران بدهی در منطقه اروپا بود و به‌این ترتیب موجب تحقق رشد 11/6 درصدی قیمت طلا به یورو شد. قیمت این فلز زرد رنگ بر پایه ین ژاپن نیز تا 3/6 درصد افزایش یافت که دلیل آن تقویت ین نسبت به دلار آمریکا در طول این مدت بود. در کشورهای در حال توسعه نیز از یک طرف، لیره ترکیه، روپیه هند و راند آفریقای جنوبی بیشترین کاهش را داشتند که این موضوع موجب افزایش قیمت طلا در این ارزها تقریبا تا 30 درصد شد. از طرف دیگر، با توجه به پررنگ‌تر شدن یوآن چین در مبادلات پولی بین‌المللی و تقویت آن از ژوئن 2011، قیمت طلا به یوآن با نرخ ملایم 4/3 درصد رشد داشت.

همان‌طور که ملاحظه می‌شود، طلا کالایی است که تغییرات نرخ ارز کشورها را به طور مستقیم در خود انعکاس داده و می‌توان گفت هدف از خرید طلا در حوزه سرمایه‌گذاری از یک جهت دریافت سود سرمایه‌ای ناشی از افزایش قیمت آن به عنوان یک کالا که تابع عرضه و تقاضای جهانی می‌باشد و ریسک بازار را برای سرمایه‌گذاری پوشش می‌دهد و از سوی دیگر بدلیل همبستگی شدید آن با نرخ تبدیل ارز کشورها با یکدیگر، تغییرات نرخ ارز را در خود پوشش داده و سرمایه‌گذار به‌این صورت با سرمایه‌گذاری در طلا، خود را در مقابل نوسانات ارزش پول کشور خود پوشش می‌دهد.
با توجه به نقش طلا به عنوان ابزاری برای تنوع و مدیریت ریسک، طلا از بسیاری از دارایی‌ها از جمله نفت بر اساس بازده تعدیل شده بر حسب ریسک در سالی که ابهام و نوسانات بسیار بود، بهتر عمل کرده است. هرچند که تغییرات قیمت آن در طول سال تابع روند یکنواختی مخصوصا در ماه‌های آخر سال نبوده است. با نگاهی اجمالی به وقایعی که در طول این سال اتفاق افتاده است، می‌توان دریافت که چه عواملی بر عملکرد طلا در سال 2011 اثر داشته است. (نمودار 3)

وخیم‌ترشدن وضعیت مالی یونان بین ژانویه و آگوست و خصوصا در طول تابستان و سرایت آن به دیگر کشورهای عضو اتحادیه اروپا و احتمال نکول آمریکا بواسطه بدهی‌های دولتی آن، موجب افزایش قیمت طلا در طول این سال شد.
موسسات رتبه‌بندی اعتباری بدلیل گسترش کسری در کشورهای درگیر، در رتبه‌های اعتباری تجدید نظر کرده و آنها را کاهش دادند. با تحقق این بحران، پرتغال و یونان از IMF و امکانات ثبات اروپا (European Stability Facilities) ، بسته‌های حمایتی دریافت کردند. در این میان، بحران به سایر کشورهای آسیب‌پذیر مانند ایتالیا که سومین بازار بزرگ بدهی را بعد از ایالات متحده و ژاپن دارد، سرایت کرد. حتی فرانسه نیز شاهد فروش شدید اوراق دولتی خود بود. شکاف نرخ بهره در سطح منطقه اروپا به طور گسترده‌ای بیشتر شد و سفته‌بازی روی این احتمال که بانکها ممکن است به واسطه سبد اعتبارات خود متحمل زیانهایی شوند، افزایش یافت. Dexia بانک فرانسوی-بلژیکی با زنده نمودن خاطره ورشکستگی Bear Stearns در بحران 2008 آمریکا، قبل از اینکه فرانسه و بلژیک تصمیم بگیرند این بانک را ملی کنند، به ورشکستگی نزدیک شده بود. همزمان با این موضوع، رتبه اعتباری آمریکا توسط S&P از AAA کاهش پیدا نمود. در نتیجه، مشارکت‌کنندگان در بازار احتمال بیشتری به اجرای فاز سوم برنامه QE3 در نظر گرفتند. لیست وقایع سال 2011 به تفضیل در جدول 2 ارائه شده است.

در چنین فضایی، بسیاری از سرمایه‌گذاران که طلا را به عنوان یکی از چندین دارایی می‌دیدند که می‌تواند سرمایه‌شان را حفظ نموده و در مقابل ریسک‌ها حفاظت کند، در این بازار بیشتر شرکت کردند بخصوص در تابستان. در اوایل ماه آگوست، قیمت طلا شکسته شد و به ۱۸۰۰ دلار در هر اونس رسید و در ۶ سپتامبر به بالاترین حد خود یعنی ۱۸۹۵ دلار در هر اونس رسید.
در طول این مدت با افزایش قیمت طلا، بازار سهام در کل جهان به روند نزولی خود ادامه داد. ترس از ورشکستگی کشورهای عضو اتحادیه اروپا، افزایش احتمال رکود دوچاله‌ای (double dip recession) در اروپا، نشانه‌های بحران در اقتصاد آمریکا و کندی اقتصادی بازارهای نوظهور مانند هند و چین، سرمایه‌گذاران را در سرتاسر جهان مجبور نمود تا خود را کمتر در معرض ریسک‌های اوراق بهادار و سایر دارایی‌ها قرار دهند و به این ترتیب زیان‌های خود را کاهش دهند.
از سوی دیگر، قیمت طلا در پایان سال کاهش پیدا کرد و به ۱۶۰۰ دلار آمریکا در هر اونس رسید که بخشی از آن به دلیل قوت گرفتن دلار آمریکا بود و بخشی دیگر بدلیل خاص بودن طلا به عنوان یکی از دارایی‌های نقدشونده با بازدهی مثبت که سرمایه‌گذاران می‌توانستند برای پوشش مقداری از زیان‌های خود استفاده کنند، بود. این موضوع در نمودار ۴ با انعکاس موقعیت خرید مدیران پرتفوی دیده می‌شود؛ این موقعیت‌ها بدلیل اهرمی بودن خود نشان‌دهنده رفتار سفته‌بازی بازار می‌باشد.

در سه ماهه چهارم سال، به‌رغم قوت گرفتن دلار آمریکا، تقاضا برای طلا همچنان متغیر بود که دلیل عمده آن نگرانی‌های مداوم از وضعیت مالی و اقتصادی در اروپا و مناطق مختلف بود. بانک‌های مرکزی که از سه ماهه دوم سال 2009 نیز خریداران بالقوه طلا بودند، فعالیت‌های خود را در طول سال 2011 افزایش دادند و در این سال سعی کردند که رکورد‌دار خریداران باشند و بسیاری از این خریدها را در سه ماهه سوم و چهارم انجام دادند. در مجموع فعالیتهای سرمایه‌گذاری در طول سال سلامت خود را حفظ نمود و فعالان بازار از طریق شمش، سکه و سایر ابزارها در این بازار مشارکت می‌نمودند. در واقع صندوق‌های قابل معامله طلا به تنهایی 75 تن طلا را در فاصله سپتامبر تا دسامبر به دارایی‌های خود اضافه کردند (از 153 تن در کل سال). هرچند که با نزدیک شدن به پایان سال، قیمت‌های طلا بدلیل تغییر در اوزان پرتفوی‌های سرمایه‌گذاری، بار دیگر تحت فشار قرار گرفت. در مجموع، بدلیل اینکه تعداد بیشتری از شرکت‌های سپرده‌گذاری و تسویه وجوه مرکزی، بورس‌ها و بانک‌ها، طلا را به عنوان وثیقه قبول می‌نمودند، طلا به عنوان یک جزء اصلی در سیستم مالی و پولی درآمد. با دریافت اخطار کسر ودیعه در موقعیت‌های مختلف، برخی سرمایه‌گذاران از طلا برای تامین مالی این اخطارها استفاده نمودند و این موضوع به نوعی موجب عرضه بیشتر طلا و کاهش قیمت آن شد. در نتیجه فشار بر قیمت طلا افزایش یافت. لذا کارکردهای همیشگی طلا به عنوان یک دارایی جهت متنوع‌سازی پرتفو‌های سرمایه‌گذاری، وسیله‌ای برای مدیریت موثر ریسک و همچنین نقش قدیمی آن در حفاظت از سرمایه، عواملی بودند که توجه به طلا را در تخصیص دارایی‌ها در پرتفو‌های سرمایه‌گذاری حائز اهمیت می‌نمود.
به طور کلی، نوسان ۱۵ درصدی قیمت طلا از سوی برخی کارشناسان به عنوان شکستی در روند دو ساله طلا در نظر گرفته می‌شود. در حالی که با نگاهی به روند ۱۰ سال گذشته طلا، برگشت‌ها و نوسانات منفی متعددی روی طلا دیده می‌شود. قیمت طلا همچون سایر دارایی‌ها به طور منصفانه و بر اساس قیمت‌های مورد انتظار مصرف‌کنندگان و سرمایه‌گذاران تعیین می‌شود و این کشف قیمت به طور کلی موجب افت و خیز قیمت در بازار می‌شود. تحلیل‌های انجام شده نشان‌دهنده این موضوع است که در دهه گذشته تنها ۶ مورد مشاهده می‌شود که در آن قیمت طلا بیشتر از ۱۰ درصد افت داشته است و به محض اینکه قیمت روی سطح خاصی ثبات پیدا نموده، دوباره حرکت صعودی خود را آغاز نموده است. علاوه‌براین، کاهش قیمت مشاهده شده در سپتامبر ۲۰۱۱ کمتر از سال ۲۰۰۸ بود. حتی همان موقع نیز قیمت طلا روند افزایشی خود را تا پایان سال حفظ نمود. در کنار این تغییرات قیمت، موضوع تقاضا و عرضه بلندمدت این کالا همچنان مورد توجه سرمایه‌گذاران می‌باشد.
در نگاه اول، به نظر می‌رسید که نوساناتی که طلا در نیمه دوم سال تجربه کرده بدلیل افزایش نوسانات و همبستگی با سایر دارایی‌ها، دارای اثر منفی در عملکرد کلیدی این فلز در سبد دارایی باشد. هرچند تحلیل دقیق‌تر این موضوع تصویر کاملا متفاوتی ارائه می‌دهد. همان طور که در نمودار 5 منعکس شده، نوسانات قیمت طلا در ماه‌های آگوست و اکتبر افزایش یافته، البته این نوسانات به مراتب کمتر از بازار سهام بوده است.

علاوه‌ بر این، بسیاری از ناظران بازار افزایش همبستگی طلا به اوراق بهادار را نشان از تنوع کمتر پرتفو‌لیو‌ها می‌دانستند. تحلیل‌ها نشان می‌دهد که این مطلب لزوما درست نیست و در حالی‌که تغییرات کوتاه‌مدت در همبستگی مشاهده می‌شود، همبستگی کم بلندمدت طلا به بیشتر دارایی‌ها به اثربخشی طلا به عنوان یک دارایی که سبد دارایی را متنوع‌تر می‌کند، کمک می‌کند.
اول اینکه، طلا همبستگی منفی با دلار آمریکا دارد و در دوره‌هایی که ارزش دلار آمریکا کاهش می‌یابد، قیمت طلا افزایش می‌یابد. اگر این ارتباط متقارن باشد، انتظار می‌رود که اگر ارزش دلار آمریکا افزایش یابد، قیمت طلا کاهش یابد. اما همبستگی منفی اغلب ضعیف‌تر است و زمانی‌که دلار در حال افزایش باشد، طلا به یک دارایی مؤثر در حفظ ارزش تبدیل می‌شود. به‌این معنی که در کوتاه‌مدت فشار برای افزایش ارزش دلار آمریکا، کمتر منجر به کاهش قیمت طلا می‌شود.
دوم اینکه، بازارهای اوراق بهادار به دلایل مختلف تحت فشار بودند و در نتیجه این تصور بوجود می‌آمد که بین طلا و اوراق بهادار همزمانی وجود دارد. در واقع، در حالی‌که همبستگی بین طلا و اوراق بهادار افزایش می‌یافت، این همبستگی بیشتر از روزهای قبل نبود. در دوره‌هایی که بازارهای مالی، بحران را تجربه می‌کردند، همبستگی بین طلا و اوراق بهادار در دوره‌های کوتاه‌مدت افزایش یافته است. این به‌این دلیل بود که سرمایه‌گذاران همچنانکه ریسک خود را کم می‌کنند اول از همه به دنبال پول نقد هستند. در نتیجه سرمایه‌گذاران تمایل دارند دارایی‌های خود را دوباره متعادل کنند و برای این‌کار از طلا و سایر دارایی‌های واقعی برای حفظ ثروت بیشتر استفاده می‌کنند. این کار باعث می‌شود که همبستگی بین طلا و اوراق بهادار کاهش یابد. این دوره با سایر دوره‌ها متفاوت نبود و طلا شاید به همبستگی بلندمدت پایین خود با اوراق بهادار برگردد. (نمودار ۶)

نتیجه‌گیری ضمن مروری بر عملکرد طلا در ایران
به‌‌رغم افزایش موقت نوسانات که تمامی بازارهای مالی را تحت تاثیر قرار داد، در سال ۲۰۱۱، طلا از تعداد زیادی از دارایی‌ها بهتر عمل نمود و نقش پایه‌ای خود را در ترکیب سبد دارایی سرمایه‌گذاری‌ها قوت بخشید. زمانی‌که سرمایه‌گذاران احتیاج دارند، طلا خاصیت نقدشوندگی بالایی دارد و به عنوان وسیله‌ای برای مدیریت ریسک محسوب می‌شود. همچنین این کالا وسیله‌ای برای پوشش نوسانات نرخ ارز خصوصا دلار آمریکا بوده و چنین ارتباط معکوسی باعث کاهش قیمت طلا در پایان سال ۲۰۱۱ شد که عمدتا بدلیل تغییر در اوزان دارایی‌ها در سبد پرتفوی سرمایه‌گذاری‌ها بود. بر این اساس، تحلیل‌ها همچنان اعتقاد به نقش قوی عرضه و تقاضا در تعیین قیمت دارند. انتظار می‌رود مشارکت‌کنندگان در بازار طلا، در بخش‌های مختلف آن (ازجمله سرمایه‌گذاری، فعالیت‌های بانک مرکزی، جواهر آلات و مصارف فنی)، میزان تقاضای خود از طلا را حفظ کنند. قیمت طلا با افزایش ۹ درصدی بر پایه دلار آمریکا و ارزهای دیگر با نرخ‌های افزایشی متفاوت، رشد دیگری را در سال ۲۰۱۱ تجربه نمود.

اگر در اینجا نیم‌نگاهی به روند تغییر قیمت دلار و طلا در بازار ایران در دو مقطع ابتدایی و انتهایی سال 2011 طبق جدول 3 بالا نیز داشته باشیم، می‌بینیم که دلار با 49 درصد افزایش از 1077 تومان در ابتدای سال 2011 به 1605 تومان در پایان آن سال (11/10/1390) رسیده و هر اونس طلا بر پایه ریال ایران نیز از 15,305,790 ریال به 23,737,810 ریال(بر حسب قیمت اعلامی برای هر گرم طلای 24 عیار و حاصلضرب آن در عدد 31.101 در تاریخ‌های مذکور) در این مدت افزایش یافته و 1/55 درصد رشد منعکس نموده است. این نرخ رشد 55 درصدی می‌بایستی شامل دو بخش افزایش قیمت طلای جهانی و ارز ‌باشد که طبق توضیحات فوق 9/8 درصد آن مربوط به افزایش قیمت طلای جهانی به دلار بوده و 49 درصد مربوط به افزایش نرخ تبدیل دلار به ریال که در مجموع 9/57 درصد می‌شود. این موضوع نشان‌دهنده تفاوت 8/2 درصدی در این بین می‌باشد. حال اگر صرفا‌ قیمت جهانی طلا در هر اونس به دلار را با نرخ‌های تبدیل دلار به ریال در مقاطع زمانی فوق تبدیل کنیم، شاهد رشد 3/62 درصدی این کالا خواهیم بود. از سوی دیگر با نگاهی به قیمت سکه تمام در ابتدا و انتهای سال 2011 به ترتیب به میزان 367 هزار و 619 هزار تومان، رشد 7/68 درصدی را شاهد هستیم که با توجه به توضیحات فوق، این نرخ رشد نشان‌دهنده حدود 7 درصد حبابی است که در پایان سال 2011 در این کالا در کشور وجود داشته است. با توجه به روند افزایش قیمت طلا، سکه و نرخ ارز در یک ماه ابتدایی سال 2012 نیز با احتساب نرخ تبدیل دلار به ریال 19.000 ریال و قیمت طلای جهانی 8/1737 دلار و قیمت سکه تمام بهار آزادی به میزان 8 میلیون ریال درتاریخ 11/11/1390 و پایان ماه ژانویه 2012، این حباب به حدود 9 درصد نزدیک شده است.
این در حالی است که قیمت سکه تمام بهارآزادی در ابتدای سال ۲۰۱۱ با مفروضات فوق و فرمول استاندارد محاسبه ارزش ذاتی سکه تمام بهارآزادی بصورت زیر و اضافه نمودن ۲ درصد بابت هزینه‌های خرید شمش طلای جهانی تا ورود به بازار ایران، به میزان ۳۲۰, ۷۰۵ ,۳ ریال و یک درصد بیشتر از ارزش بازار آن به مبلغ ۰۰۰, ۶۷۰ ,۳ ریال می‌باشد؛ یعنی ارزش بازار این فلز زرد رنگ یک درصد کمتر از ارزش ذاتی آن بوده است.

اگر بخواهیم وجود حباب 7 درصدی، 9 درصدی یا بیشتر را با قیمت‌های مشاهده شده 000, 500 ,10 ریالی سکه تمام در مقاطع گذشته تفسیر کنیم، شاید بتوان صراحتا نرخ تبدیل ارز را به عنوان عامل اصلی این حباب شناسایی کرد. در مقطع 11/10/1389، بدلیل عدم وجود رفتار هیجان عمومی مردم نسبت به ارز، این فلز در قطعه کامل آن در آن تاریخ فاقد حباب بوده است، هر چند در آن زمان نیز بدلیل وجود نقدینگی خرد نزد مردم بدلیل تزریق یارانه‌های دولتی، تقاضا برای ربع سکه و در نتیجه حباب حدود 30 درصدی در قیمت آن وجود داشت. با افزایش نگرانی مردم نسبت به وضعیت آتی ارز خصوصا دلار آمریکا، مردم به دنبال پوشش ریسک کاهش ارزش ثروت خود بودند و بهترین وسیله این امر را خرید دلار می‌دانستند که به مرور تقاضا برای این اسکناس خارجی اضافه شد و شوک‌هایی در این رابطه در طی سال 90 به قیمت و جریان عرضه و تقاضای این ارز خارجی وارد شد.
در اواخر سال ۲۰۱۱، این فشار ارزی بسیار زیاد شد و بدلیل عدم تناسب عرضه و تقاضای این اسکناس، مردم به یکباره به تبعیت از رفتار هیجانی ایجاد شده در طی سال، جهت خرید ارز به بازار هجوم آوردند که با توجه به عدم افزایش مناسب کمی ارز در آن روزها، مردم برای پوشش این ریسک، چاره‌ای جز خریداری طلا و سکه نمی‌دیدند. به‌این ترتیب این رفتار هیجانی مردم موجب بوجود آمدن حباب ۹ درصدی سکه در اواخر سال ۲۰۱۱ گردید؛ زیرا مردم به دلیل نبود دلار جهت خرید، به سکه روی آورده بودند. در اینجا اگر نگاهی نیز به پیش فروش سکه و دستور جدید بانک مرکزی مبنی بر ممنوعیت خروج طلا از کشور و متوقف شدن پیش فروش ۴ ماهه سکه و تعداد قراردادهای پیش فروش سکه تاکنون داشته باشیم، می‌بینیم که از آنجایی که تاکنون طبق اخبار غیررسمی منتشر شده، در حدود ۸ میلیون قطعه سکه پیش خرید شده به قیمت‌های ۰۰۰, ۴۶۰, ۵ و ۰۰۰, ۲۷۴ ,۶ ریال و ۰۰۰, ۹۸۹ ,۵ ریال به صورت ۴ و ۶ ماهه پیش فروش شده که حدود ۸۰ درصد آن با سررسید ۴ ماهه و قیمت‌های ۰۰۰, ۴۶۰ ,۵ ریال (۴ میلیون قرارداد پیش‌فروش) و ۲۷۴,۰۰۰, ۶ ریال (۵/۲ میلیون قرارداد پیش‌فروش) بوده است، بانک مرکزی ضمن جذب ۸۰۰ ,۴ میلیارد تومان از حدود ۰۰۰ ,۳۰ میلیارد تومان نقدینگی سرگردان نزد مردم و حدود ۵/۱ درصد از حجم نقدینگی ۰۰۰, ۳۳۰ میلیارد تومانی کل کشور، متعهد به تحویل حدود ۶۵ تن طلا از ذخیره حدود ۳۰۰ تنی خود در ماه‌های آتی خواهد بود که این موضوع قابل توجه بوده و در زمان تحویل این تعداد سکه نیز، در صورتیکه تمهیدات و برنامه‌ریزی مناسبی جهت کنترل قیمت آن صورت نگیرد، ‌شاید قیمت سکه در آن تاریخ دارای روند کاهشی و در نتیجه حباب منفی گردد.
اگر چه این موضوع در یک نگاه به نفع بانک مرکزی خواهد بود اما به دلیل اثرات روانی و رفتارهای هیجانی سرمایه‌گذاران، می‌تواند موجب بحران در این قسمت و کاهش ارزش سرمایه‌گذاری انجام شده گردد. بر این اساس، به‌رغم اینکه اثرات پیش فروش سکه به صورت کوتاه‌مدت توانسته مقداری از نقدینگی‌ بازار را به خود جذب کند، راه حل اساسی در کنار تعدیل نرخ سود سپرده‌های بانکی و جذب نقدینگی‌های خارج شده از نظام بانکی، استفاده از ابزارهای بلند مدتی همچون اوراق بدهی، سهام شرکت‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک کالایی جذب کننده تورم، در این بازار می‌باشد و شاید استفاده از صکوک طلا نیز گزینه مناسبی برای رویارویی با ریسک کاهش قیمت بازار سکه و مدیریت اثرات این موضوع باشد؛ البته با مدیریت سایر ریسک‌های احتمالی این اوراق.
* دانشجوی دکترای مدیریت مالی دانشگاه تهران